無(wú)數經(jīng)驗教訓告訴我們，預期打得太滿(mǎn)，往往不是什么好事。

       2019年錦欣生殖頂著(zhù)“輔助生殖第一股”，超額認購近百倍，成功在港股敲鐘上市，即使疫情期間，股價(jià)也一路向上，市值突破600億港元；錦欣生殖最風(fēng)光的時(shí)候，主打輔助生殖基因檢測的貝康醫療也成功上市，股價(jià)大漲，市值近百億港元。

       好景不長(cháng)。2021年高點(diǎn)以后，輔助生殖行業(yè)已經(jīng)不再受資本青睞。眼下，錦欣生殖最新市值僅89億港幣，跌幅超87%，貝康醫療跌幅更是高達93%。

       巨大落差背后，并非輔助生殖賽道的價(jià)值消失了。相反，2023年以來(lái)，北京、廣西、甘肅等地陸續將其納入醫保。某種程度上，這會(huì )加速市場(chǎng)滲透率的提升。

       顯然，任何一個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展，都是厚積薄發(fā)的過(guò)程，需要耐心等待。而在資本的瘋狂追捧之下，市場(chǎng)、企業(yè)忽略了行業(yè)發(fā)展的規律，將預期打得太滿(mǎn)，最終讓自己陷入深淵。

       這不僅僅是輔助生殖賽道的故事，也是整個(gè)創(chuàng )新醫療賽道的一個(gè)縮影。在這個(gè)天然的慢賽道上，很多時(shí)候，大力并不會(huì )出奇跡。

       / 01 /

       最高的預期，挨最毒的打

       在投資者眼中，輔助生殖賽道就是高成長(cháng)的代表。

       不孕不育癥已經(jīng)成為世界第三大疾病，基數越發(fā)的龐大。據世衛組織發(fā)布的數據，全球約有17.5%的成年人深受不孕不育癥困擾。

       這個(gè)水平與國內相當。據錦欣生殖預測，2018年中國不孕癥率高達16%。這意味著(zhù)，平均每6對中國夫婦，就有1對“不孕癥”患者。

       并且，隨著(zhù)時(shí)間推移，這一數字還將上升。2023年這一數字將增至18.2%。很快，平均每5對中國夫婦，就會(huì )有1對夫婦要面臨不孕不育的危機。

       從數字來(lái)看，不孕不育產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)疑是一條黃金賽道。輔助生殖則是其中空間更大、單價(jià)更大的藍海市場(chǎng)。

       我國輔助生殖技術(shù)經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，已經(jīng)處于世界發(fā)展前列，治療周期數量逐年增加。并且我國不孕不育的育齡人口基數大，輔助生殖市場(chǎng)空間廣闊，但目前滲透率并不高。根據弗若斯特沙利文數據，我國輔助生殖滲透率僅7.9%，遠低于美國的31.2%。

       考慮到如此低的滲透率，加之國家對于人口生育的大力倡導、刺激，輔助生殖的未來(lái)自然值得期待，千億賽道呼之欲出。

       在資本簇擁下，錦欣生殖是最先登陸資本市場(chǎng)的。上市之初，其為市場(chǎng)描繪了一個(gè)極具想象力的輔助生殖商業(yè)閉環(huán)：

       合規的輔助生殖業(yè)務(wù)，可以在國內開(kāi)展；尊重境外法律的業(yè)務(wù)，就在境外開(kāi)展，即收購收購海外醫院，為中國人提供“代孕”等多項服務(wù)。

       由于國內監管?chē)栏駥е绿旎ò逵邢蓿\欣生殖走上國際化道路。其愿景是，建立一個(gè)全球生殖服務(wù)平臺。

       這樣的故事，讓錦欣生殖倍受資本追捧，高瓴也不斷增持，其市值最高時(shí)超過(guò)600億港幣。

       貝康醫療講的則是“中國輔助生殖基因檢測第一股”故事，想象空間雖比不得錦欣生殖，但由于其手握國內首個(gè)也是唯一一個(gè)國家藥監局批準的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒，預計兩三年內在商業(yè)化上沒(méi)有競爭對手，因此也倍受市場(chǎng)追捧。

       經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，試管嬰兒技術(shù)早已從第一代發(fā)展至第三代。第一代試管嬰兒技術(shù)，只是單純將卵子與精子分別取出，在體外培養成受精卵；第二代試管嬰兒技術(shù)，能夠以人工方法，選擇最活躍的精子，注入卵細胞中。

       相比之下，第三代技術(shù)試管嬰兒技術(shù)更先進(jìn)，能夠通過(guò)DNA的方式，直接篩選出最優(yōu)秀的胚胎，決定生兒生女更是不在話(huà)下。

       無(wú)論錦欣生殖還是貝康醫療，故事都很美好，市場(chǎng)預期也不斷推高、拉滿(mǎn)，但現實(shí)的發(fā)展，從來(lái)不是線(xiàn)性的。

       從股價(jià)表現來(lái)看，2021年高點(diǎn)之后，輔助生殖賽道幾乎是掉頭直下。錦欣生殖股價(jià)最高為24.29港幣/股，目前僅剩3.24港幣/股，跌幅超87%；貝康醫療則從34.85港幣/股的高點(diǎn)跌至2.4港幣，跌幅高達93%。

       過(guò)去兩年，曾經(jīng)的資本寵兒，幾乎挨著(zhù)最毒的打。

       / 02 /

       大力沒(méi)有出奇跡

       盡管近年來(lái)國內生育率低迷現象常被提及，但在輔助生殖企業(yè)眼中，這并不會(huì )對其造成太大的影響。因為“不想生”和“不能生”是兩碼事。

       事實(shí)上，透過(guò)錦欣生殖對國內不孕癥率的數據以及滲透率測算，也不難發(fā)現，對人口增長(cháng)挑戰最大的，不是生育欲望，而是“不孕癥”及輔助生殖的低滲透率。

       換句話(huà)說(shuō)，滲透率提升將成為輔助生殖行業(yè)最核心的增長(cháng)動(dòng)力。而由于首次平均生育、年齡上升、不健康的生活方式、環(huán)境因素和性別等因素的影響，中國的不孕癥患病率逐年提升。隨著(zhù)不孕癥患者的增加，輔助生殖市場(chǎng)規模有望進(jìn)一步擴大。

       因此，擺在輔助生殖企業(yè)面前的問(wèn)題，是如何讓自己搭上這趟快速疾馳的列車(chē)。

       由于監管限制，錦欣生殖選擇是并購，資本開(kāi)路，大力出奇跡。在國內并購持牌民營(yíng)輔助生殖機構，在海外并購和新建并舉。

       起初，并購成果也不錯。錦欣生殖的第一家醫院，是位于成都的西囡醫院。2019年，該醫院搬遷新址，面積較以前擴大了7倍。

       2017年1月，其收購了深圳中山醫院，將版圖從四川擴張到廣東；2018年12月，又收購了位于美國加州的不孕不育醫院HRC Medical。

       商業(yè)版圖日益擴大，錦欣生殖的業(yè)績(jì)也水漲船高。2017年，錦欣生殖收入不過(guò)6.63億元，2019年已增至16.48億元，凈利潤也從1.99億元增至4.21億元。

       疫情也并未阻擋其并購的步伐。2020年三季度，其位于老撾的不孕不育醫院開(kāi)張，同年還收購了武漢黃浦中西醫結合婦產(chǎn)醫院；

       2021年9月，收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心，拓寬粵港澳市場(chǎng)；

       2022年6月，完成云南九洲醫院、昆明和萬(wàn)家醫院控股權收購，進(jìn)一步擴展西南地區版圖。

       經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和并購，錦欣生殖的戰略布局迅速鋪開(kāi)。但是，在疫情和低生育率的沖擊下，這些布局并未轉化為真金白銀的業(yè)績(jì)。其營(yíng)收從2021年的18.39億元增長(cháng)至2023年的27.89億元，增速雖達到51.66%，但利潤表現卻飄忽不定，2021年至2023年凈利潤分別為3.4億元、1.21億元和3.45億元。

       相比錦欣生殖高舉高打的并購之路，作為產(chǎn)業(yè)鏈上游玩家，貝康醫療則是希望用技術(shù)突圍。其三代試管嬰兒技術(shù)的核心PGT技術(shù)，推出符合設備、試劑、耗材等產(chǎn)品。目前，該公司已研發(fā)出胚胎植入前檢測試劑盒、高通量基因測序儀、輔助生殖用液等多項產(chǎn)品。

       其中，PGT試劑是其核心業(yè)務(wù)。2023年收入1.15億，同比增長(cháng)30%，在頭部中心市場(chǎng)的占有率和保有量穩居第一。

       第三代技術(shù)在前兩代技術(shù)的基礎上進(jìn)行升級，提高了成功率，降低了流產(chǎn)率。自然，價(jià)格也要更貴。

       三代試管費用是在常規一代或二代試管費用基礎上，額外增加胚胎送檢費用，實(shí)際費用以送檢胚胎個(gè)數為準，大概單周期累計費用為5-8萬(wàn)元左右。而《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實(shí)踐指南》測算，女性在35歲及以下時(shí)，平均需要3個(gè)治療周期成功活產(chǎn)。算下來(lái)，三代試管的費用在15-24萬(wàn)元左右。

       理論上，一代技術(shù)更比一代強，但如此高價(jià)，也限制了需求的增長(cháng)。除此之外，現有牌照較少，目前，僅有北醫三院、解放軍總醫院第六醫學(xué)中心等76家擁有第三代試管嬰兒牌照，約占體外受精技術(shù)機構數量的18.5%。這也限制著(zhù)其增長(cháng)。

       第三代技術(shù)困于高價(jià)，貝康醫療也走上了并購之路。去年5月，豪擲4000萬(wàn)美元(約2.6億人民幣)收購Genea Biomedx。通過(guò)收購Genea Biomedx，貝康醫療切入輔助生殖培養液賽道，成為輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈上游綜合型的平臺企業(yè)。

       不過(guò)，這一舉動(dòng)并沒(méi)有濺起太大水花。核心或許在于，賽道想象空間有限。有數據顯示，2025年培養液和冷/解凍市場(chǎng)預計超36億元。

       當然，貝康醫療借助這起收購，還順勢講起了出海故事。畢竟，Genea Biomedx銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )遍布全球，產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋20多個(gè)國家600多個(gè)輔助生殖中心。

       但這更是后話(huà)了。

       / 03 /

       強預期、弱現實(shí)的碰撞

       很多領(lǐng)域的徹底改變，需要內部的“卷力”和外部的“倒逼”，也需要監管的殷切關(guān)懷、高度重視。何況，還是輔助生殖這樣一個(gè)嚴監管行業(yè)。

       當重視生育、鼓勵生育被部署為時(shí)代的重要命題，正如前文所說(shuō)，無(wú)論從時(shí)間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱(chēng)黃金賽道。

       但從實(shí)際落地來(lái)看，輔助生殖遠沒(méi)有數據呈現的那般火熱。2017-2020年，試管嬰兒治療占不孕不育夫婦比例僅為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。

       也就是說(shuō)，盡管市場(chǎng)潛在規模巨大，但輔助生殖滲透的很慢，每年不到0.2個(gè)百分點(diǎn)。這背后的核心原因在于消費者認知和輔助生殖治療的不便。

       不少患者對于疾病的知曉率較低，加上缺乏對輔助生殖的正確認知，有時(shí)候患者會(huì )病急亂投醫。試了各種“偏方”，或在不對口的機構兜兜轉轉，有調研數據顯示，有輔助生殖技術(shù)應用指征的不孕不育患者平均需要2.7年才能進(jìn)入輔助生殖機構治療。

       除此之外，輔助生殖本身還存在治療費用高、治療周期長(cháng)及依從性較低的問(wèn)題。由于價(jià)格高導致部分需求難以釋放。

       一般來(lái)說(shuō)，試管嬰兒一次完整的周期費用包括前期體檢費用、藥費、促排取卵手術(shù)費、胚胎培養和移植費用，合計約3萬(wàn)-5萬(wàn)元。如果按40%-50%成功率計算，即為成功誕下嬰兒，至少需做2-3個(gè)周期，那么試管嬰兒總治療價(jià)格在6-15萬(wàn)元。若想進(jìn)行胚胎植入前遺傳學(xué)診斷和篩查，總費用還將更高，且未被納入醫保。對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區的人群，這無(wú)疑是一筆不小的支出。

       根據育媧人口《中國輔助生殖研究報告》的問(wèn)卷調查結果顯示，有55.7%的不孕患者因價(jià)格太貴放棄使用輔助生殖治療。

       直到去年，北京醫保破冰，廣西、甘肅、內蒙古、新疆等地相繼將輔助醫療納入醫保政策。但目前地方提供補貼范圍較窄，補貼金額有限，全國層面還未出臺相關(guān)補貼政策。

       2023年2月，國家醫保局公布了一份對“建議將不孕不育治療納入免費醫療”的提案答復函，稱(chēng)將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術(shù)項目納入醫保基金支付范圍。

       這不難理解。國家醫保定位的是保障基本，堅持盡力而為、量力而行。對于輔助生殖，監管層面也只能緩緩圖之。

       多重因素影響下，滲透率的提升，注定是一個(gè)緩慢的過(guò)程。如何讓人們客觀(guān)地認識輔助生殖治療和降低成本才是輔助生殖企業(yè)的抓手。至少要讓滲透率有一個(gè)明顯的提升，有看得見(jiàn)的加速度出現，才能再次撩動(dòng)市場(chǎng)的“春心”。

       在此之前，一味盲目擴張并不是明智之選。在市場(chǎng)環(huán)境有利時(shí)，積極進(jìn)取的策略可能快速提升企業(yè)業(yè)績(jì)，甚至在短時(shí)期內塑造出行業(yè)內的佼佼者。然而，一旦市場(chǎng)環(huán)境變得不利，繼續盲目擴張則可能導致企業(yè)利潤下滑，最終為企業(yè)發(fā)展埋下潛在風(fēng)險。

       正如當初發(fā)生在口腔醫療的一幕。通策醫療采取區域總院+分院的擴張模式，受制于區域總院的培育，擴張非常緩慢，而拜博的擴張則要迅速得多。

       后者選擇野蠻擴張的模式，進(jìn)入新的城市之后，快速成立醫院、診所門(mén)店。拜博雖然實(shí)現了高速擴張，但2016年、2017年分別虧損7.95億元、7.93億元，之后公司只能以20億元的價(jià)格，把51.56%的股份賣(mài)給了泰康人壽。

       如果通策醫療不依托浙江省內幾家改制而來(lái)的總院擴張，盲目進(jìn)行全國擴張，結果很可能就是增收不增利，重蹈拜博覆轍。

       無(wú)論錦欣生殖還是貝康醫療今日之現狀，本質(zhì)都是行業(yè)的發(fā)展跟不上預期的腳步。在這個(gè)天然的慢賽道上，很多時(shí)候，大力并不會(huì )出奇跡。