7月21日，康華生物一則控制權(quán)變更公告，讓蟄伏已久的上海生物醫(yī)藥并購基金正式走到臺前。以18.51億元拿下這家疫苗龍頭29.99%表決權(quán)，不僅是上海國資在生物醫(yī)藥領(lǐng)域首宗上市公司控制權(quán)交易，更標志著地方國資通過市場化并購基金介入產(chǎn)業(yè)整合的新階段正式開啟。在“新國九條”激活并購重組的政策東風(fēng)下，這宗交易的示范意義遠超個案本身。
一、交易核心：18.5億撬動高壁壘疫苗資產(chǎn)
康華生物的“含金量”是這場并購的核心底氣。作為國內(nèi)人二倍體狂犬病疫苗的頭部企業(yè)，其核心產(chǎn)品憑借更高的安全性和有效性，在非免疫規(guī)劃疫苗市場占據(jù)獨特地位——2024年該產(chǎn)品貢獻了公司93%的營收，且毛利率高達94%，遠超行業(yè)平均水平。同期14.32億元的營收和3.99億元的凈利潤，以及27.84%的凈利率，更彰顯出其強勁的盈利能力和市場競爭力。
上海國資此番出手采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的經(jīng)典組合拳。以65.03元/股的價格（較前一日收盤價溢價4.93%）受讓21.91%股份，同時通過表決權(quán)委托獲得8.08%股份的投票權(quán)，最終以29.99%的表決權(quán)實現(xiàn)控股。這種設(shè)計既規(guī)避了要約收購的繁瑣程序，降低了直接收購的資金壓力，又保障了原實控人王振滔的財產(chǎn)收益權(quán)，同時確保國資能主導(dǎo)企業(yè)未來發(fā)展，堪稱國資并購的教科書式操作。
從交易結(jié)果來看，本次變動后公司控股股東由王振滔變更為萬可欣生物有限合伙，實際控制人變更為無實際控制人，且不觸及要約收購。這一安排既實現(xiàn)了控制權(quán)的平穩(wěn)過渡，又為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合留下了靈活空間，體現(xiàn)了國資在資本運作中的審慎與精準。
二、交易破局：杠桿并購與退出路徑的精巧設(shè)計
這宗交易的創(chuàng)新之處，在于國資首次在生物醫(yī)藥領(lǐng)域大規(guī)模啟用并購杠桿。根據(jù)公告，18.51億元收購款中，7.01億元為自有資金，11.5億元來自銀行并購貸款，杠桿比例接近1:1.6。更值得關(guān)注的是，并購方以受讓股份的80%作為質(zhì)押物，貸款期限長達7年，這意味著資金成本被有效攤薄，為長期戰(zhàn)略布局預(yù)留了充足空間。
退出路徑的預(yù)埋同樣耐人尋味。收購主體萬可欣生物由上海生物醫(yī)藥并購基金（持股80.21%）與上海醫(yī)藥集團（持股19.79%）共同組建，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)直指未來可能的資產(chǎn)整合——當(dāng)基金到期時，上海醫(yī)藥作為產(chǎn)業(yè)資本接盤的可能性極大。這種“基金孵化+產(chǎn)業(yè)承接”的模式，既發(fā)揮了并購基金的靈活性，又依托產(chǎn)業(yè)集團實現(xiàn)長期價值沉淀，形成了國資資本運作的閉環(huán)。
資金來源與還款安排的細節(jié)進一步凸顯交易的穩(wěn)健性。公告明確收購資金來自萬可欣生物的自有資金及自籌資金，其中并購貸款的還款來源預(yù)計為并購基金及上海醫(yī)藥的出資資金和合法收益。這種多重保障的設(shè)計，既降低了金融機構(gòu)的放貸風(fēng)險，也為交易的長期推進奠定了基礎(chǔ)。
三、深層邏輯：國資為何重倉疫苗龍頭？
上海國資此時重兵布局康華生物，絕非偶然。從產(chǎn)業(yè)維度看，疫苗領(lǐng)域是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略高地——康華生物的人二倍體狂犬病疫苗不僅技術(shù)壁壘高（國內(nèi)僅兩家企業(yè)掌握），且受益于狂犬病暴露后預(yù)防的剛性需求，具備持續(xù)增長潛力。2024年近10億元的狂犬病疫苗銷售額，疊加94%的毛利率，使其成為罕見的“高壁壘+高盈利”標的。
從政策層面看，這是對2024年“新國九條”的精準響應(yīng)?！靶聡艞l”明確提出要“發(fā)揮國有資本投資運營公司作用，推動并購基金發(fā)展”，上海生物醫(yī)藥并購基金的出手，正是地方國資落實政策的標桿性動作。在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨創(chuàng)新投入大、周期長的特點下，國資通過并購基金介入，既能緩解民企的資金壓力，又能引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源向戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)集中。
更關(guān)鍵的是填補區(qū)域產(chǎn)業(yè)短板。上海作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)重鎮(zhèn)，在化學(xué)藥、創(chuàng)新藥領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，但在疫苗領(lǐng)域缺乏龍頭企業(yè)。康華生物的加入，將與上海醫(yī)藥的流通網(wǎng)絡(luò)形成協(xié)同，完善“研發(fā)-生產(chǎn)-流通”的全鏈條布局，這也是地方國資通過市場化手段優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深層考量。
四、行業(yè)啟示：國資并購將重塑生物醫(yī)藥格局？
康華生物交易的示范效應(yīng)，可能引發(fā)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的并購浪潮。隨著地方國資并購基金陸續(xù)發(fā)力，行業(yè)整合將呈現(xiàn)三大趨勢：
從財務(wù)投資轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略控股：過去國資多以財務(wù)投資者身份參與生物醫(yī)藥企業(yè)融資，而此次上海國資直接拿下控制權(quán)，標志著從“參股”到“控股”的轉(zhuǎn)變，更利于產(chǎn)業(yè)資源的深度整合。
杠桿工具常態(tài)化應(yīng)用：11.5億元并購貸款的使用，打破了國資并購“全款出資”的傳統(tǒng)模式，未來“自有資金+并購貸”的組合可能成為標配，提升國資資本運作效率。
區(qū)域產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)先：上海醫(yī)藥在交易中的深度參與，預(yù)示著未來國資并購將更注重"標的與本地產(chǎn)業(yè)的匹配度"，通過并購實現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈的補鏈強鏈。
當(dāng)然，這種模式也面臨挑戰(zhàn)。如何平衡國資監(jiān)管要求與市場化運作效率，如何避免行政干預(yù)影響企業(yè)經(jīng)營活力，都是未來需要探索的課題。但不可否認的是，隨著更多地方國資加入并購戰(zhàn)場，生物醫(yī)藥行業(yè)的整合速度將顯著加快，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資產(chǎn)的價值有望進一步凸顯。
結(jié)語：
18.51億元控股康華生物，看似一宗簡單的股權(quán)交易，實則是地方國資資本運作模式的重要突破。當(dāng)上海生物醫(yī)藥并購基金的旗幟插上疫苗行業(yè)的高地，我們看到的不僅是一筆劃算的買賣，更是國資在生物醫(yī)藥領(lǐng)域從“幕后”走向“臺前”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身。這場交易的影響，或許將在未來幾年持續(xù)發(fā)酵——它既可能成為地方國資整合生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的起點，也可能為行業(yè)創(chuàng)新注入更持久的動力。
主要參考資料：
1.康華生物《關(guān)于公司控制權(quán)擬發(fā)生變更的提示性公告》（2025年7月21日）
2.上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）工商登記信息
3.康華生物2024年年度報告
4.《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（2024年"新國九條"）
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