如今，成立10年-15年左右的港股18A biotech正在穿越周期的關(guān)鍵階段，跑得快的企業(yè)已經(jīng)在盈虧平衡的路上踩下加速的油門。

       以創(chuàng)新藥領(lǐng)頭羊百濟(jì)神州為例，據(jù)其發(fā)布的2024年半年報，2024年上半年營業(yè)總收入為16.81億美元（同比增長61%），而歸母凈虧損大幅縮小為28.77億元（同比收窄44.87%），加速上岸之路。

       港股18A biotech中的一部分，或許真的能如愿轉(zhuǎn)型成為pharma。如果格局放大，這也是我國創(chuàng)新藥行業(yè)質(zhì)的飛躍，背后折射的是一代研發(fā)人孜孜不倦在一個領(lǐng)域深耕十余年的熱情與毅力。

       百濟(jì)神州：上岸僅一步之遙

       創(chuàng)新藥行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，首先看百濟(jì)神州。作為目前市值獨一檔的中國創(chuàng)新藥企業(yè)，它的盈虧平衡預(yù)期牽動著整個行業(yè)從業(yè)者的心。

       百濟(jì)神州交出的這份半年報，滿足了行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)相關(guān)人士的期待。對于百濟(jì)神州的模式，雖然它與信達(dá)以創(chuàng)新藥一哥和二哥互稱，但二者的商業(yè)化模式還是有所區(qū)別。在商業(yè)化上，信達(dá)生物的產(chǎn)品上市速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于百濟(jì)神州，主打一個量變引起質(zhì)變。而百濟(jì)神州則主要以兩款產(chǎn)品：專注血液疾病的BTK抑制劑澤布替尼以及PD-1替雷利珠單抗來貢獻(xiàn)銷售額，營收的不斷增加來源于二者適應(yīng)癥的不斷拓展。

       從半年報可以看出，兩項核心產(chǎn)品的商業(yè)化還在繼續(xù)鋪開市場。以澤布替尼為例，目前澤布替尼覆蓋了成人慢性淋巴細(xì)胞白血病(CLL)/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤(SLL)從后線治療到前線治療的適應(yīng)癥大部分切面。而百濟(jì)明顯還不“滿足”，今年二季度，它的適應(yīng)癥還在繼續(xù)拓展：今年5月13日，澤布替尼獲得NMPA批準(zhǔn)，用于聯(lián)合奧妥珠單抗治療二線以上復(fù)發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤（FL）成人患者。而該適應(yīng)癥在美國FDA的獲批，是在今年的一季度。

       圖1 澤布替尼研發(fā)及商業(yè)化情況

       圖片來源：百濟(jì)神州官網(wǎng)

       另一層加成是出海。百濟(jì)神州的澤布替尼在美國的銷量非?？捎^，今年第二季度澤布替尼在美國的銷售額為4.79億美元，較上年同期增長114%。而在歐洲總量更少的情況下，放量則更為可觀：其2024年第二季度在歐洲的銷售額為8100萬美元，同比增長209%。

       澤布替尼主打出海有適應(yīng)癥自身的原因，CLL和SLL的發(fā)病情況對于在東亞和在歐美有顯著的差異。對于美國來說，二者的發(fā)病率達(dá)到了每十萬人中6人發(fā)病，每年新發(fā)患者達(dá)到了兩萬人。而根據(jù)我國的流行病學(xué)統(tǒng)計，我國CLL發(fā)病率為0.54/100000，即每年新增患者約7500人。

       可以說，從誕生之初澤布替尼就是為了切海外的蛋糕而打造，美國昂貴的藥價則給了該藥賦予更大的想象空間。目前澤布替尼在美國的價格是15000美元每瓶（120粒），以7.16左右的匯率估算，這個數(shù)字換算成人民幣約107400元，在歐洲目前的數(shù)字大約是每瓶7000-8000歐元左右，以7500歐計算，目前售價大約為58700元。而在中國，每瓶的價格是5440元（64粒），換算成120粒的價格是10200元，國內(nèi)定價與美國差距十倍左右。

       目前澤布替尼占百濟(jì)神州的總營收2/3以上，隨著FL適應(yīng)癥的獲批，百濟(jì)神州將會開啟第二增長曲線，此適應(yīng)癥在中國與歐美的市場規(guī)模亦有差異。在中國占NHL大類中的8%-23%，而在歐美這個數(shù)字達(dá)到了20%-30%。在蛋糕更大的市場賣出更高的價格，第二增長曲線將在年底交出第一份答卷。

       而百濟(jì)神州的盈虧平衡，據(jù)相關(guān)預(yù)測，將在2024年四季度或2025年一季度實現(xiàn)。如果根據(jù)非美國通用會計準(zhǔn)則（non-GAAP），其已經(jīng)實現(xiàn)了扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為4800萬美元。

       算保守一些，在今年下半年，百濟(jì)神州扭虧為盈，已經(jīng)是大部分從業(yè)人士心中的共識。不過，關(guān)于扭虧為盈這件事情，筆者認(rèn)為還是以全年的尺度去看，實際意義更大，季度上的盈利或許會在下個季度虧回來。再鼎醫(yī)藥，便是不同季度虧損幅度不同的典型。

       再鼎醫(yī)藥：被深深誤解的半年報

       幾家歡喜幾家愁。也有biotech在半年報發(fā)出后，經(jīng)歷了股價的反轉(zhuǎn)再反轉(zhuǎn)，再鼎醫(yī)藥便是典型例子。

       再鼎醫(yī)藥半年報剛剛發(fā)出之時，投資者認(rèn)為大體符合增長的期待值，得到迅猛拉升，卻在北京時間晚上的美股市場遭遇了滑鐵盧，股價經(jīng)歷短暫拉升后下跌，第二天港股大盤隨之下跌。難道再鼎醫(yī)藥的半年報確實不符合預(yù)期嗎？

       事實上，大部分投資者拋售的原因是再鼎醫(yī)藥環(huán)比一季度來看，二季度的虧損在擴(kuò)大，使得盈虧平衡的預(yù)期兌現(xiàn)更加困難。但是，利潤與虧損之間，真的適合以環(huán)比的角度去分析嗎？

       圖2 再鼎醫(yī)藥每年Q1歸母凈虧損

       圖片來源：百度股市通

       圖3 再鼎醫(yī)藥每年Q2歸母凈虧損

       圖片來源：百度股市通

       如圖二和圖三所示，再鼎醫(yī)藥從2022年開始，每年的Q1和Q2的虧損程度就有非常大的差別，在2023年Q1，再鼎醫(yī)藥僅虧損4900萬美元，而Q2虧損了1.21億美元；2024年類似，其Q1虧損5300萬美元，Q2虧損了8000萬美元，事實上，同比來看Q2的虧損處于一個加速縮窄的狀態(tài)，這應(yīng)該是一個樂觀信號。

       但是從營收來看，2024年的營收季度環(huán)比并不差，2024年Q1其營收為8700萬美元，2024年Q2已經(jīng)突破九位數(shù)，達(dá)到了1.01億美元。環(huán)比增長了16.1%，并不能說是一個悲觀的數(shù)字。

       為什么營收環(huán)比增長，而凈利潤在下跌呢？秘密藏在成本端中。

       2024年Q2的研發(fā)開支達(dá)到了6160萬美元，銷售費用等達(dá)到了7970萬美元。而2024年Q1其研發(fā)開支僅為5460萬美元，銷售費用等為6920萬美元。研發(fā)費用季度間的差距達(dá)到了700萬美元，這主要源于里程碑付款的觸發(fā)。Q2季度，其由于商業(yè)化放量，BD管線需要支付的里程碑費用較Q1有所增加，而銷售費用的增加意味著其第二增長曲線艾加莫德在新適應(yīng)癥的放量。一個季度銷售費用的增加，很可能不會在同一個季度的業(yè)績中直接體現(xiàn)，業(yè)績的增長具有滯后性。

       如果說對這個銷售費用的增加有什么疑惑的話，那么應(yīng)該把目光集中在艾加莫德的預(yù)期上，今年二季度，其銷售達(dá)到了2320萬美元，一季度的營收為1320萬美元，正好增長了1000萬美元。事實上，近日艾加莫德的全年銷售預(yù)期被公司調(diào)高，全年銷售指引已經(jīng)超過8千萬美元。

       這自然是靠之后繼續(xù)在適應(yīng)癥上的拓展去實現(xiàn)。一方面，6月份艾加莫德獲批了皮下注射的劑型，這比靜脈注射更為便捷。另一方面，CIDP（慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)病）已經(jīng)納入優(yōu)先審評，樂觀預(yù)測將于今年8-9月上市，而今年第四季度會成為該適應(yīng)癥商業(yè)化的首 個季度。CIDP適應(yīng)癥目前中國市場發(fā)病率大約是重癥肌無力的三分之一，但是它在CIDP上用藥量是肌無力的兩倍以上，大約能做到肌無力適應(yīng)癥的2/3到同等的銷售空間。

       艾加莫德適應(yīng)癥的拓展，主要會體現(xiàn)在明年規(guī)模更大的放量上，體現(xiàn)在實現(xiàn)盈虧平衡的這一年。

       對于再鼎醫(yī)藥半年報業(yè)績的分析，筆者認(rèn)為股價的超跌是投資者過于急切的心情導(dǎo)致情緒上的超跌。事實上，對于目前再鼎而言，2025年的盈虧平衡目標(biāo)并不是一件悲觀的事情。

       Biotech們加速上岸之路

       Biotech——biopharma——pharma，創(chuàng)新藥企的“三步走”戰(zhàn)略是行業(yè)內(nèi)關(guān)于創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的共識，從biotech的幾條關(guān)鍵管線走到biopharma的豐富多樣管線布局和初步的幾款商業(yè)化產(chǎn)品去實現(xiàn)自我造血，再通過成功的商業(yè)化，實現(xiàn)企業(yè)的大規(guī)模盈利與收購其他藥企，做到國內(nèi)甚至國際藥企排行榜榜上有名，用更加豐富的商業(yè)化創(chuàng)新藥去惠及更多、更廣泛的患者，成為pharma，這是業(yè)內(nèi)大部分創(chuàng)新藥企業(yè)的目標(biāo)。

       而現(xiàn)在，部分企業(yè)在加速踩油門的過程中，離上岸已經(jīng)越來越近。

       上文提到的百濟(jì)神州便是典例，2024年很可能成為首 個盈虧平衡的年度。其2023年的凈虧損已經(jīng)從20億美元縮窄到了8億美元，以現(xiàn)在百濟(jì)神州的放量增長速度，今年補上這8-10億美元的缺口是完全可預(yù)期的。

       而二哥信達(dá)生物也不甘居于人后，在加速縮窄虧損這件事上，二哥和大哥一樣認(rèn)真。

       和百濟(jì)神州主要依靠美國市場實現(xiàn)營收火箭式飆升不同，信達(dá)生物的各類抗腫瘤藥主要在國內(nèi)開拓市場空間，通過醫(yī)保談判實現(xiàn)快速放量。其年報營收增長也顯得中規(guī)中矩，其2021年和2022年的營收都在40-45億人民幣之間，在2023年實現(xiàn)了二次突破，達(dá)到了62億人民幣。而2024年上半年，這個增長也非常喜人，上半年產(chǎn)品收入達(dá)到了37億元，同比增長達(dá)到了60%。度過2022年的平臺期之后，這兩年的強勢增長使得其虧損大幅度縮窄，2023年，其凈虧損已經(jīng)從原來的20多億元縮窄至10億元。目前大家都在等2024年完整的半年報，期待其在兩年內(nèi)達(dá)到年度的盈虧平衡。

       也有biotech以別樣的形式實現(xiàn)了扭虧為盈，和鉑醫(yī)藥便是典型。

       與主流的依靠大單品商業(yè)化轉(zhuǎn)型為biopharma的路子不同，和鉑選擇轉(zhuǎn)型為CXO和biotech的中間型企業(yè)。通過批量BD自身的研發(fā)管線來實現(xiàn)扭虧為盈，自身造血養(yǎng)活自己。它的扭虧為盈已經(jīng)在2023年成為現(xiàn)實，凈利潤兩千多萬美元，實現(xiàn)了驚險上岸。

       或許這條路對于biotech來說不是那么主流，但也是一條能夠讓企業(yè)實現(xiàn)自給自足的經(jīng)營方式。不是每株植物都會開出相同的花，但他們只要愿意不停吸收陽光雨露，就會持續(xù)不斷地生長，以它們自己獨特的模樣。

       結(jié)語：對于這些港股biotech而言，上岸遠(yuǎn)不是結(jié)束，而是開始，他們將帶領(lǐng)中國藥企進(jìn)入下一個時代，一個中美共同引領(lǐng)創(chuàng)新藥研發(fā)潮流的新時代！