如今，成立10年-15年左右的港股18A biotech正在穿越周期的關(guān)鍵階段，跑得快的企業(yè)已經(jīng)在盈虧平衡的路上踩下加速的油門(mén)。

       以創(chuàng )新藥領(lǐng)頭羊百濟神州為例，據其發(fā)布的2024年半年報，2024年上半年營(yíng)業(yè)總收入為16.81億美元（同比增長(cháng)61%），而歸母凈虧損大幅縮小為28.77億元（同比收窄44.87%），加速上岸之路。

       港股18A biotech中的一部分，或許真的能如愿轉型成為pharma。如果格局放大，這也是我國創(chuàng )新藥行業(yè)質(zhì)的飛躍，背后折射的是一代研發(fā)人孜孜不倦在一個(gè)領(lǐng)域深耕十余年的熱情與毅力。

       百濟神州：上岸僅一步之遙

       創(chuàng )新藥行業(yè)風(fēng)向標，首先看百濟神州。作為目前市值獨一檔的中國創(chuàng )新藥企業(yè)，它的盈虧平衡預期牽動(dòng)著(zhù)整個(gè)行業(yè)從業(yè)者的心。

       百濟神州交出的這份半年報，滿(mǎn)足了行業(yè)內絕大多數相關(guān)人士的期待。對于百濟神州的模式，雖然它與信達以創(chuàng )新藥一哥和二哥互稱(chēng)，但二者的商業(yè)化模式還是有所區別。在商業(yè)化上，信達生物的產(chǎn)品上市速度遠遠大于百濟神州，主打一個(gè)量變引起質(zhì)變。而百濟神州則主要以?xún)煽町a(chǎn)品：專(zhuān)注血液疾病的BTK抑制劑澤布替尼以及PD-1替雷利珠單抗來(lái)貢獻銷(xiāo)售額，營(yíng)收的不斷增加來(lái)源于二者適應癥的不斷拓展。

       從半年報可以看出，兩項核心產(chǎn)品的商業(yè)化還在繼續鋪開(kāi)市場(chǎng)。以澤布替尼為例，目前澤布替尼覆蓋了成人慢性淋巴細胞白血病(CLL)/小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)從后線(xiàn)治療到前線(xiàn)治療的適應癥大部分切面。而百濟明顯還不“滿(mǎn)足”，今年二季度，它的適應癥還在繼續拓展：今年5月13日，澤布替尼獲得NMPA批準，用于聯(lián)合奧妥珠單抗治療二線(xiàn)以上復發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤（FL）成人患者。而該適應癥在美國FDA的獲批，是在今年的一季度。

       圖1 澤布替尼研發(fā)及商業(yè)化情況

       圖片來(lái)源：百濟神州官網(wǎng)

       另一層加成是出海。百濟神州的澤布替尼在美國的銷(xiāo)量非常可觀(guān)，今年第二季度澤布替尼在美國的銷(xiāo)售額為4.79億美元，較上年同期增長(cháng)114%。而在歐洲總量更少的情況下，放量則更為可觀(guān)：其2024年第二季度在歐洲的銷(xiāo)售額為8100萬(wàn)美元，同比增長(cháng)209%。

       澤布替尼主打出海有適應癥自身的原因，CLL和SLL的發(fā)病情況對于在東亞和在歐美有顯著(zhù)的差異。對于美國來(lái)說(shuō)，二者的發(fā)病率達到了每十萬(wàn)人中6人發(fā)病，每年新發(fā)患者達到了兩萬(wàn)人。而根據我國的流行病學(xué)統計，我國CLL發(fā)病率為0.54/100000，即每年新增患者約7500人。

       可以說(shuō)，從誕生之初澤布替尼就是為了切海外的蛋糕而打造，美國昂貴的藥價(jià)則給了該藥賦予更大的想象空間。目前澤布替尼在美國的價(jià)格是15000美元每瓶（120粒），以7.16左右的匯率估算，這個(gè)數字換算成人民幣約107400元，在歐洲目前的數字大約是每瓶7000-8000歐元左右，以7500歐計算，目前售價(jià)大約為58700元。而在中國，每瓶的價(jià)格是5440元（64粒），換算成120粒的價(jià)格是10200元，國內定價(jià)與美國差距十倍左右。

       目前澤布替尼占百濟神州的總營(yíng)收2/3以上，隨著(zhù)FL適應癥的獲批，百濟神州將會(huì )開(kāi)啟第二增長(cháng)曲線(xiàn)，此適應癥在中國與歐美的市場(chǎng)規模亦有差異。在中國占NHL大類(lèi)中的8%-23%，而在歐美這個(gè)數字達到了20%-30%。在蛋糕更大的市場(chǎng)賣(mài)出更高的價(jià)格，第二增長(cháng)曲線(xiàn)將在年底交出第一份答卷。

       而百濟神州的盈虧平衡，據相關(guān)預測，將在2024年四季度或2025年一季度實(shí)現。如果根據非美國通用會(huì )計準則（non-GAAP），其已經(jīng)實(shí)現了扭虧為盈，經(jīng)調整經(jīng)營(yíng)利潤為4800萬(wàn)美元。

       算保守一些，在今年下半年，百濟神州扭虧為盈，已經(jīng)是大部分從業(yè)人士心中的共識。不過(guò)，關(guān)于扭虧為盈這件事情，筆者認為還是以全年的尺度去看，實(shí)際意義更大，季度上的盈利或許會(huì )在下個(gè)季度虧回來(lái)。再鼎醫藥，便是不同季度虧損幅度不同的典型。

       再鼎醫藥：被深深誤解的半年報

       幾家歡喜幾家愁。也有biotech在半年報發(fā)出后，經(jīng)歷了股價(jià)的反轉再反轉，再鼎醫藥便是典型例子。

       再鼎醫藥半年報剛剛發(fā)出之時(shí)，投資者認為大體符合增長(cháng)的期待值，得到迅猛拉升，卻在北京時(shí)間晚上的美股市場(chǎng)遭遇了滑鐵盧，股價(jià)經(jīng)歷短暫拉升后下跌，第二天港股大盤(pán)隨之下跌。難道再鼎醫藥的半年報確實(shí)不符合預期嗎？

       事實(shí)上，大部分投資者拋售的原因是再鼎醫藥環(huán)比一季度來(lái)看，二季度的虧損在擴大，使得盈虧平衡的預期兌現更加困難。但是，利潤與虧損之間，真的適合以環(huán)比的角度去分析嗎？

       圖2 再鼎醫藥每年Q1歸母凈虧損

       圖片來(lái)源：百度股市通

       圖3 再鼎醫藥每年Q2歸母凈虧損

       圖片來(lái)源：百度股市通

       如圖二和圖三所示，再鼎醫藥從2022年開(kāi)始，每年的Q1和Q2的虧損程度就有非常大的差別，在2023年Q1，再鼎醫藥僅虧損4900萬(wàn)美元，而Q2虧損了1.21億美元；2024年類(lèi)似，其Q1虧損5300萬(wàn)美元，Q2虧損了8000萬(wàn)美元，事實(shí)上，同比來(lái)看Q2的虧損處于一個(gè)加速縮窄的狀態(tài)，這應該是一個(gè)樂(lè )觀(guān)信號。

       但是從營(yíng)收來(lái)看，2024年的營(yíng)收季度環(huán)比并不差，2024年Q1其營(yíng)收為8700萬(wàn)美元，2024年Q2已經(jīng)突破九位數，達到了1.01億美元。環(huán)比增長(cháng)了16.1%，并不能說(shuō)是一個(gè)悲觀(guān)的數字。

       為什么營(yíng)收環(huán)比增長(cháng)，而凈利潤在下跌呢？秘密藏在成本端中。

       2024年Q2的研發(fā)開(kāi)支達到了6160萬(wàn)美元，銷(xiāo)售費用等達到了7970萬(wàn)美元。而2024年Q1其研發(fā)開(kāi)支僅為5460萬(wàn)美元，銷(xiāo)售費用等為6920萬(wàn)美元。研發(fā)費用季度間的差距達到了700萬(wàn)美元，這主要源于里程碑付款的觸發(fā)。Q2季度，其由于商業(yè)化放量，BD管線(xiàn)需要支付的里程碑費用較Q1有所增加，而銷(xiāo)售費用的增加意味著(zhù)其第二增長(cháng)曲線(xiàn)艾加莫德在新適應癥的放量。一個(gè)季度銷(xiāo)售費用的增加，很可能不會(huì )在同一個(gè)季度的業(yè)績(jì)中直接體現，業(yè)績(jì)的增長(cháng)具有滯后性。

       如果說(shuō)對這個(gè)銷(xiāo)售費用的增加有什么疑惑的話(huà)，那么應該把目光集中在艾加莫德的預期上，今年二季度，其銷(xiāo)售達到了2320萬(wàn)美元，一季度的營(yíng)收為1320萬(wàn)美元，正好增長(cháng)了1000萬(wàn)美元。事實(shí)上，近日艾加莫德的全年銷(xiāo)售預期被公司調高，全年銷(xiāo)售指引已經(jīng)超過(guò)8千萬(wàn)美元。

       這自然是靠之后繼續在適應癥上的拓展去實(shí)現。一方面，6月份艾加莫德獲批了皮下注射的劑型，這比靜脈注射更為便捷。另一方面，CIDP（慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)病）已經(jīng)納入優(yōu)先審評，樂(lè )觀(guān)預測將于今年8-9月上市，而今年第四季度會(huì )成為該適應癥商業(yè)化的首 個(gè)季度。CIDP適應癥目前中國市場(chǎng)發(fā)病率大約是重癥肌無(wú)力的三分之一，但是它在CIDP上用藥量是肌無(wú)力的兩倍以上，大約能做到肌無(wú)力適應癥的2/3到同等的銷(xiāo)售空間。

       艾加莫德適應癥的拓展，主要會(huì )體現在明年規模更大的放量上，體現在實(shí)現盈虧平衡的這一年。

       對于再鼎醫藥半年報業(yè)績(jì)的分析，筆者認為股價(jià)的超跌是投資者過(guò)于急切的心情導致情緒上的超跌。事實(shí)上，對于目前再鼎而言，2025年的盈虧平衡目標并不是一件悲觀(guān)的事情。

       Biotech們加速上岸之路

       Biotech——biopharma——pharma，創(chuàng )新藥企的“三步走”戰略是行業(yè)內關(guān)于創(chuàng )新藥企業(yè)發(fā)展戰略的共識，從biotech的幾條關(guān)鍵管線(xiàn)走到biopharma的豐富多樣管線(xiàn)布局和初步的幾款商業(yè)化產(chǎn)品去實(shí)現自我造血，再通過(guò)成功的商業(yè)化，實(shí)現企業(yè)的大規模盈利與收購其他藥企，做到國內甚至國際藥企排行榜榜上有名，用更加豐富的商業(yè)化創(chuàng )新藥去惠及更多、更廣泛的患者，成為pharma，這是業(yè)內大部分創(chuàng )新藥企業(yè)的目標。

       而現在，部分企業(yè)在加速踩油門(mén)的過(guò)程中，離上岸已經(jīng)越來(lái)越近。

       上文提到的百濟神州便是典例，2024年很可能成為首 個(gè)盈虧平衡的年度。其2023年的凈虧損已經(jīng)從20億美元縮窄到了8億美元，以現在百濟神州的放量增長(cháng)速度，今年補上這8-10億美元的缺口是完全可預期的。

       而二哥信達生物也不甘居于人后，在加速縮窄虧損這件事上，二哥和大哥一樣認真。

       和百濟神州主要依靠美國市場(chǎng)實(shí)現營(yíng)收火箭式飆升不同，信達生物的各類(lèi)抗腫瘤藥主要在國內開(kāi)拓市場(chǎng)空間，通過(guò)醫保談判實(shí)現快速放量。其年報營(yíng)收增長(cháng)也顯得中規中矩，其2021年和2022年的營(yíng)收都在40-45億人民幣之間，在2023年實(shí)現了二次突破，達到了62億人民幣。而2024年上半年，這個(gè)增長(cháng)也非常喜人，上半年產(chǎn)品收入達到了37億元，同比增長(cháng)達到了60%。度過(guò)2022年的平臺期之后，這兩年的強勢增長(cháng)使得其虧損大幅度縮窄，2023年，其凈虧損已經(jīng)從原來(lái)的20多億元縮窄至10億元。目前大家都在等2024年完整的半年報，期待其在兩年內達到年度的盈虧平衡。

       也有biotech以別樣的形式實(shí)現了扭虧為盈，和鉑醫藥便是典型。

       與主流的依靠大單品商業(yè)化轉型為biopharma的路子不同，和鉑選擇轉型為CXO和biotech的中間型企業(yè)。通過(guò)批量BD自身的研發(fā)管線(xiàn)來(lái)實(shí)現扭虧為盈，自身造血養活自己。它的扭虧為盈已經(jīng)在2023年成為現實(shí)，凈利潤兩千多萬(wàn)美元，實(shí)現了驚險上岸。

       或許這條路對于biotech來(lái)說(shuō)不是那么主流，但也是一條能夠讓企業(yè)實(shí)現自給自足的經(jīng)營(yíng)方式。不是每株植物都會(huì )開(kāi)出相同的花，但他們只要愿意不停吸收陽(yáng)光雨露，就會(huì )持續不斷地生長(cháng)，以它們自己獨特的模樣。

       結語(yǔ)：對于這些港股biotech而言，上岸遠不是結束，而是開(kāi)始，他們將帶領(lǐng)中國藥企進(jìn)入下一個(gè)時(shí)代，一個(gè)中美共同引領(lǐng)創(chuàng )新藥研發(fā)潮流的新時(shí)代！