近日，寶濟(jì)藥業(yè)正式遞交港股IPO申請(qǐng)，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。這家成立于2019年的創(chuàng)新藥企，憑借其在重組透明質(zhì)酸酶皮下給藥技術(shù)上的突破，僅用六年時(shí)間便沖刺資本市場(chǎng)，上一輪投后估值已達(dá)48.7億元。在抗體藥物研發(fā)日益同質(zhì)化的當(dāng)下，寶濟(jì)選擇了一條差異化的技術(shù)路徑，試圖通過(guò)劑型創(chuàng)新解決生物藥給藥的痛點(diǎn)。其核心產(chǎn)品KJ103已報(bào)產(chǎn)，有望年內(nèi)獲批，或?qū)㈤_啟國(guó)內(nèi)大分子藥物皮下給藥的新時(shí)代。此番IPO能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可，不僅關(guān)乎寶濟(jì)自身發(fā)展，也將檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥底層技術(shù)平臺(tái)的估值邏輯。

一、皮下給藥：開啟千億市場(chǎng)新格局

透明質(zhì)酸酶技術(shù)在皮下給藥中扮演著核心角色。在傳統(tǒng)的藥物遞送方式中，靜脈注射雖能使藥物迅速進(jìn)入血液循環(huán)，但存在諸多劣勢(shì)。靜脈注射往往需要專業(yè)醫(yī)護(hù)人員操作，對(duì)注射環(huán)境要求較高，且容易引發(fā)感染、靜脈炎等并發(fā)癥。同時(shí)，長(zhǎng)時(shí)間的輸液過(guò)程也給患者帶來(lái)了不便和痛苦。而皮下給藥則具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它可以避免靜脈注射的一些風(fēng)險(xiǎn)，提高患者的自我給藥能力。透明質(zhì)酸酶能夠降解細(xì)胞外基質(zhì)中的透明質(zhì)酸，增加組織通透性，從而實(shí)現(xiàn)大分子藥物的大容量皮下給藥，讓藥物更高效地被吸收。

從患者依從性角度來(lái)看，皮下給藥顯著優(yōu)于靜脈注射。皮下注射操作相對(duì)簡(jiǎn)便，患者經(jīng)過(guò)一定培訓(xùn)后可自行操作，這大大提高了患者按時(shí)用藥的積極性。對(duì)于需要長(zhǎng)期用藥的患者而言，如自身免疫病、癌癥等慢性疾病患者，皮下給藥減少了他們前往醫(yī)院輸液的次數(shù)，降低了時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，使治療過(guò)程更加便捷。以腫瘤治療為例，傳統(tǒng)靜脈注射抗癌藥物往往需要患者在醫(yī)院長(zhǎng)時(shí)間等待和輸注，而皮下給藥則可將給藥時(shí)間從數(shù)小時(shí)縮短至幾分鐘，極大地提高了患者的生活質(zhì)量。

在醫(yī)療資源分配方面，皮下給藥也有著積極的影響。它減少了患者對(duì)醫(yī)院輸液設(shè)施和醫(yī)護(hù)人員的占用，使得醫(yī)療資源能夠更合理地分配。在醫(yī)療資源緊張的情況下，這一優(yōu)勢(shì)尤為突出。醫(yī)院可以將更多的資源用于緊急救治和疑難病癥的治療，提高醫(yī)療服務(wù)的整體效率。

國(guó)際上，Halozyme 和 Alteogen 等企業(yè)在透明質(zhì)酸酶技術(shù)及皮下給藥領(lǐng)域的成功，為寶濟(jì)藥業(yè)提供了借鑒。Halozyme 的 Enhanze 技術(shù)平臺(tái)，利用重組人透明質(zhì)酸酶（rHuPH20），已成功應(yīng)用于多款重磅抗體藥物，如強(qiáng)生的 CD38 抗體、羅氏的 HER2 抗體等，推動(dòng)了皮下給藥制劑的商業(yè)化進(jìn)程，目前市值高達(dá) 84 億美元。Alteogen 開發(fā)的重組人透明質(zhì)酸酶 ALT-B4，與默沙東、第一三共等達(dá)成合作，助力其明星產(chǎn)品如 Keytruda、Enhertu 開發(fā)皮下注射劑型，展現(xiàn)出巨大的市場(chǎng)潛力。這些成功案例表明，皮下給藥技術(shù)市場(chǎng)前景廣闊，隨著技術(shù)的不斷成熟和應(yīng)用，有望重塑千億級(jí)別的生物醫(yī)藥市場(chǎng)格局。

二、管線核心產(chǎn)品

寶濟(jì)藥業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不僅體現(xiàn)在其技術(shù)平臺(tái)上，更具體落實(shí)到豐富的產(chǎn)品管線中，尤其是三款核心產(chǎn)品：重組人透明質(zhì)酸酶KJ017、IgG 降解酶 KJ103 和 FSH-CTP 融合蛋白 SJ02，每一款產(chǎn)品都承載著寶濟(jì)藥業(yè)在不同治療領(lǐng)域的突破與期望。

KJ017 作為中國(guó)進(jìn)展最快且全球第三款達(dá)到 NDA 或以上階段的重組人透明質(zhì)酸酶，具有重大的市場(chǎng)潛力。它的獲批上市，有望打破中國(guó)在重組人透明質(zhì)酸酶領(lǐng)域的空白，為皮下給藥市場(chǎng)帶來(lái)全新的解決方案。KJ017 通過(guò)與治療性抗體組成復(fù)方制劑，能夠有效降低細(xì)胞間質(zhì)粘性，實(shí)現(xiàn)大體積、高劑量生物制劑的快速皮下給藥，將原本大量通過(guò)靜脈注射給藥的治療藥物轉(zhuǎn)變?yōu)槠は伦⑸?，這不僅優(yōu)化了給藥方式，還提高了患者的依從性，具有廣闊的市場(chǎng)應(yīng)用前景。

KJ103 是一款極具創(chuàng)新性的 IgG 降解酶，來(lái)源于非人致病性的馬鏈球菌亞種，通過(guò)獨(dú)特且高效的作用機(jī)制，能在給藥 1 小時(shí)內(nèi)迅速降解體內(nèi)致病的 IgG 型 “壞抗體”，有效緩解 IgG 型抗體介導(dǎo)的相關(guān)疾病癥狀 。它在器官移植、自身免疫性疾病以及基因治療等領(lǐng)域展現(xiàn)出巨大的應(yīng)用潛力。在器官移植方面，尤其是腎移植前脫敏治療，KJ103 已處于 II/III 期臨床階段，有望成為中國(guó)首 款 IgG 降解酶，填補(bǔ)該領(lǐng)域關(guān)鍵空白。對(duì)于自身免疫性疾病，如抗腎小球基底膜（GBM）病，KJ103 擬納入突破性治療品種，為這一兇險(xiǎn)且治療手段有限的疾病帶來(lái)新的希望。目前，KJ103 已完成在新西蘭和中國(guó)的臨床 1 期臨床試驗(yàn)，并獲得美國(guó) FDA的臨床試驗(yàn)許可，用于治療一大類由病理性 IgG 引發(fā)的自身免疫性疾病，其安全性和有效性在臨床試驗(yàn)中得到了初步驗(yàn)證。

SJ02 是一種長(zhǎng)效重組人卵泡刺激素（FSH-CTP），專為接受輔助生殖技術(shù)治療的女性設(shè)計(jì)，與 GnRH 拮抗劑聯(lián)合使用，進(jìn)行控制性卵巢刺激，誘導(dǎo)多個(gè)濾泡發(fā)育。與傳統(tǒng)的短效 FSH 相比，SJ02 具有顯著的優(yōu)勢(shì)，其在體內(nèi)半衰期比 FSH 延長(zhǎng)了 2 - 3 倍，在整個(gè)促排卵周期中僅需注射一次，即可有效啟動(dòng)并維持卵巢內(nèi)多卵泡發(fā)育長(zhǎng)達(dá) 7 天，大大減少了患者的注射次數(shù)，提升了治療的便利性和安全性，也減輕了醫(yī)療機(jī)構(gòu)的工作負(fù)擔(dān)，降低了醫(yī)療成本 。目前，SJ02 已向國(guó)家藥監(jiān)局提交 NDA 申請(qǐng)并獲受理，計(jì)劃于 2026 年上半年在歐洲向 EMA 提交 IND 申請(qǐng)。隨著全球不孕不育率的上升，輔助生殖市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，SJ02 的上市有望在這一領(lǐng)域占據(jù)重要市場(chǎng)份額。

透明質(zhì)酸酶技術(shù)平臺(tái)不僅支撐著 KJ017 的開發(fā)，還與其他自主管線產(chǎn)品形成了強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。寶濟(jì)藥業(yè)利用該技術(shù)平臺(tái)開發(fā)了 HER2 雙抗 KJ015、CD20 單抗 BJ045、CD154 單抗 BJ047 等抗體藥物皮下制劑。這些產(chǎn)品旨在為現(xiàn)有靜脈給藥方案提供更安全、更方便的替代方案，進(jìn)一步拓展了透明質(zhì)酸酶技術(shù)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的應(yīng)用范圍。通過(guò)與透明質(zhì)酸酶的聯(lián)合使用，這些抗體藥物能夠?qū)崿F(xiàn)皮下給藥，提高患者的用藥體驗(yàn)，同時(shí)也為寶濟(jì)藥業(yè)在腫瘤、自身免疫病等治療領(lǐng)域開辟了新的市場(chǎng)空間 。

三、成長(zhǎng)背后邏輯與挑戰(zhàn)

自 2019 年成立以來(lái)，寶濟(jì)藥業(yè)在資本的助力下迅速崛起，短短 6 年時(shí)間估值近 50 億，其成長(zhǎng)歷程備受矚目。公司的融資之旅始于 2020 年 9 月，首輪增資便吸引了投資者的關(guān)注，開啟了其在資本市場(chǎng)的征程 。此后，寶濟(jì)藥業(yè)幾乎每年都進(jìn)行融資，2021 年2 月完成 A 輪融資，獲得 3.19 億元資金；2022 年 3 月和 8 月，分別完成 A1 輪和 B 輪融資，融資額分別達(dá)到以蘇州晟濟(jì)的股權(quán)為對(duì)價(jià)和 5.85 億元；2024 年 7 月和 12 月，又馬不停蹄地完成 C 輪和 C + 輪融資，兩輪合計(jì)融資額達(dá) 4.707 億元，其中 C 輪融資 4.26 億元，C + 輪融資 4500 萬(wàn)元，投后估值達(dá)到 48.71 億元。

這些投資方背景多元且實(shí)力雄厚。晟德大藥廠作為資深投資者，在醫(yī)藥領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源，其對(duì)寶濟(jì)藥業(yè)的持續(xù)投資，不僅為公司提供了資金支持，更在產(chǎn)業(yè)資源整合、市場(chǎng)渠道拓展等方面給予了助力 。方圓資本在生物醫(yī)藥投資領(lǐng)域有著敏銳的洞察力和成功的投資案例，其投資邏輯著眼于寶濟(jì)藥業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和廣闊的市場(chǎng)前景，尤其是對(duì)皮下給藥技術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品管線的潛力十分看好。上海生物醫(yī)藥基金、上?？苿?chuàng)、寶山國(guó)投集團(tuán)等機(jī)構(gòu)的參與，也體現(xiàn)了政府引導(dǎo)基金和地方資本對(duì)寶濟(jì)藥業(yè)在推動(dòng)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展方面的期望和支持，它們的加入為寶濟(jì)藥業(yè)帶來(lái)了政策資源和區(qū)域產(chǎn)業(yè)協(xié)同的優(yōu)勢(shì)。

截至 2025 年 6 月末，寶濟(jì)藥業(yè)賬上現(xiàn)金為 4.53 億元人民幣 。然而，盡管手握較為充裕的現(xiàn)金，寶濟(jì)藥業(yè)的研發(fā)投入?yún)s持續(xù)保持高位。2023 年，公司研發(fā)開支為 1.33 億元，2024 年更是增長(zhǎng)至 2.51 億元，2025 年上半年為 1.11 億元。這些巨額的研發(fā)投入主要用于核心產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)推進(jìn)、技術(shù)平臺(tái)的優(yōu)化升級(jí)以及新管線產(chǎn)品的研發(fā)探索 。隨著核心產(chǎn)品如 KJ017、KJ103 和 SJ02 進(jìn)入關(guān)鍵的上市審批和臨床后期階段，需要大量資金用于滿足監(jiān)管要求、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、開展市場(chǎng)推廣等工作。同時(shí)，為了保持技術(shù)領(lǐng)先和產(chǎn)品管線的豐富性，寶濟(jì)藥業(yè)還在不斷投入研發(fā)資源進(jìn)行新藥物的研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，這使得公司對(duì)資金的需求愈發(fā)迫切。

此次 IPO 募資對(duì)于寶濟(jì)藥業(yè)而言具有緊迫性。一方面，公司需要資金來(lái)加速核心產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程，包括建設(shè)商業(yè)化生產(chǎn)設(shè)施、組建銷售團(tuán)隊(duì)、開展市場(chǎng)推廣活動(dòng)等，以確保產(chǎn)品上市后能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額 。另一方面，持續(xù)的研發(fā)投入也需要穩(wěn)定的資金來(lái)源，以支持后續(xù)產(chǎn)品管線的開發(fā)，如 HER2 雙抗 KJ015、CD20 單抗 BJ045、CD154 單抗 BJ047 等處于臨床前或早期臨床階段產(chǎn)品的推進(jìn)。此外，補(bǔ)充流動(dòng)資金可以增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。然而，寶濟(jì)藥業(yè)也面臨著一些挑戰(zhàn)。在當(dāng)前生物醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)于企業(yè)的估值和業(yè)績(jī)表現(xiàn)要求愈發(fā)嚴(yán)格。寶濟(jì)藥業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，其未來(lái)的盈利預(yù)期存在一定不確定性，這可能影響投資者對(duì)其 IPO 的認(rèn)購(gòu)熱情。同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)、監(jiān)管政策變化等因素也可能對(duì)其募資計(jì)劃和上市后的發(fā)展產(chǎn)生影響 。

四、合作戰(zhàn)略變局

在寶濟(jì)藥業(yè)的發(fā)展歷程中，合作戰(zhàn)略的調(diào)整是其市場(chǎng)布局和發(fā)展策略的重要體現(xiàn)，其中與 Organon 合作終止又迅速牽手安科生物的事件備受關(guān)注。

2024 年 9 月，寶濟(jì)藥業(yè)與跨國(guó)藥企 Organon 達(dá)成合作協(xié)議，將其處于上市申請(qǐng)階段的核心產(chǎn)品 SJ02（長(zhǎng)效 FSH-CTP）在中國(guó)大陸的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利授予 Organon ，并收取了 600 萬(wàn)美元預(yù)付款。這一合作被視為寶濟(jì)藥業(yè)邁向國(guó)際市場(chǎng)的重要一步，借助Organon 在全球醫(yī)藥市場(chǎng)的資源和渠道，SJ02 有望快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，提升寶濟(jì)藥業(yè)在國(guó)際輔助生殖藥物市場(chǎng)的影響力 。然而，2025 年 7 月 28 日，雙方合作突然終止，這一變動(dòng)引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的諸多猜測(cè)。合作終止的原因或許是多方面的，可能涉及雙方在產(chǎn)品商業(yè)化策略、市場(chǎng)預(yù)期、合作條款執(zhí)行等方面存在分歧。從市場(chǎng)角度看，國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品商業(yè)化推進(jìn)面臨諸多不確定性，雙方對(duì)于 SJ02 在中國(guó)大陸市場(chǎng)的推廣節(jié)奏和資源投入等方面未能達(dá)成一致，可能是導(dǎo)致合作破裂的關(guān)鍵因素 。

在與 Organon 合作終止后不久，2025 年 7 月，寶濟(jì)藥業(yè)迅速與安科生物達(dá)成大中華區(qū) CSO（合同銷售組織）合作協(xié)議，將 SJ02 在中國(guó)境內(nèi)（含港澳臺(tái)地區(qū)）的獨(dú)家銷售權(quán)益授予安科生物 。這一合作轉(zhuǎn)變背后蘊(yùn)含著深刻的戰(zhàn)略考量。安科生物在國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥市場(chǎng)擁有深厚的根基和成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，尤其是在生殖健康領(lǐng)域，安科生物已經(jīng)積累了豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源 。寶濟(jì)藥業(yè)選擇與安科生物合作，能夠更精準(zhǔn)地對(duì)接國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，加快 SJ02 在國(guó)內(nèi)的上市進(jìn)程和市場(chǎng)滲透。通過(guò)與安科生物的合作，寶濟(jì)藥業(yè)可以充分利用其本土化優(yōu)勢(shì)，更好地了解國(guó)內(nèi)患者需求和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，制定更符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的營(yíng)銷策略 。

從商業(yè)模式來(lái)看，寶濟(jì)藥業(yè)從海外授權(quán)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi) CSO 合作，反映了其對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的重新判斷和策略調(diào)整。在海外市場(chǎng)，雖然潛力巨大，但面臨著更為復(fù)雜的法規(guī)環(huán)境、激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及文化差異等挑戰(zhàn)，產(chǎn)品商業(yè)化難度較大 。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們對(duì)醫(yī)療健康需求的提升，輔助生殖市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，且國(guó)內(nèi)政策環(huán)境對(duì)創(chuàng)新生物醫(yī)藥產(chǎn)品的支持力度不斷加大 。寶濟(jì)藥業(yè)聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)與本土企業(yè)合作，可以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高產(chǎn)品商業(yè)化的成功率 。此外，國(guó)內(nèi) CSO 合作模式也有助于寶濟(jì)藥業(yè)集中資源進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，將銷售和市場(chǎng)推廣等工作交給專業(yè)的合作伙伴，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)效率 。

結(jié)語(yǔ)

寶濟(jì)藥業(yè)的IPO之旅，恰逢中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新從me-too向me-better乃至first-in-class轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段。其選擇的皮下給藥技術(shù)平臺(tái)雖然在國(guó)際上已有驗(yàn)證，但在國(guó)內(nèi)仍屬前沿領(lǐng)域。能否成功復(fù)制Halozyme的成長(zhǎng)路徑，不僅取決于技術(shù)本身的先進(jìn)性，更考驗(yàn)其商業(yè)化落地能力和生態(tài)構(gòu)建水平。在資本愈發(fā)謹(jǐn)慎的當(dāng)下，寶濟(jì)藥業(yè)需要向市場(chǎng)證明，其48.7億元的估值背后是扎實(shí)的技術(shù)壁壘和清晰的盈利路徑。無(wú)論IPO結(jié)果如何，寶濟(jì)藥業(yè)的探索都已經(jīng)為中國(guó)創(chuàng)新藥企提供了另一種發(fā)展思路——通過(guò)劑型創(chuàng)新和給藥技術(shù)革新，在紅海市場(chǎng)中開辟藍(lán)海賽道。

參考來(lái)源：

1、 寶濟(jì)藥業(yè)公司官網(wǎng)

2、 各公司官網(wǎng)