趕上了好時(shí)候

一手賺超萬(wàn)港元，這是銀諾醫(yī)藥上市首日送給打新者的禮物。

開盤暴漲280%，最終收于57.25港元，較發(fā)行價(jià)18.68港元漲幅高達(dá)206.48%，總市值飆升至260億港元。

這場(chǎng)資本狂歡在認(rèn)購(gòu)階段就已顯露端倪。公開發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)5341倍，25.61萬(wàn)份有效申請(qǐng)爭(zhēng)搶僅365.58萬(wàn)股的份額，中簽率低至0.5%。

這不僅超過(guò)上個(gè)月維立志博的IPO表現(xiàn)，更是超越了此前蜜雪集團(tuán)5200倍的認(rèn)購(gòu)記錄，成為港股年內(nèi)最火爆的IPO。

正如前文所說(shuō)，銀諾醫(yī)藥歷經(jīng)10余年終于將核心GLP-1產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α推上市，趕上了好時(shí)候。一方面，創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)四年的估值回調(diào)后，2025年迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇。港股18A板塊估值修復(fù)明顯，年內(nèi)股價(jià)翻倍者不在少數(shù)；IPO市場(chǎng)同樣火爆這才有了維立志博、銀諾醫(yī)藥這些現(xiàn)象級(jí)IPO的誕生。

另一方面，當(dāng)場(chǎng)子熱起來(lái)之后，資金更傾向?qū)ふ矣朽孱^、有預(yù)期的板塊，國(guó)產(chǎn)減肥藥概念股坐上了風(fēng)口，形成強(qiáng)大的板塊效應(yīng)。

歌禮制藥憑借小分子GLP-1等管線的進(jìn)展，年內(nèi)漲幅接近500%；派格生物先抑后揚(yáng)，年內(nèi)漲幅也超100%；信達(dá)生物作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥頭部玩家，今年以來(lái)股價(jià)不斷走高，最新市值突破1600億港幣，這背后也離不開GCG/GLP-1雙受體激動(dòng)劑瑪仕度肽的預(yù)期支撐。

A股減肥藥概念股也集體上漲，圣諾生物靠多肽原料業(yè)績(jī)爆發(fā)，年內(nèi)股價(jià)漲幅超136%，還有一品紅等，即使管線尚未處于極早期，依然阻擋不了投資者的熱情。

銀諾醫(yī)藥的核心吸引力在于其“國(guó)產(chǎn)GLP-1首秀”的光環(huán)，依蘇帕格魯肽α于2025年1月獲批用于治療2型糖尿病，是國(guó)內(nèi)首個(gè)超長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑。該藥物半衰期長(zhǎng)達(dá)204小時(shí)，優(yōu)于諾和諾德司美格魯肽的168小時(shí)，理論上支持兩周一次給藥。

三期臨床數(shù)據(jù)顯示，在前4周的治療中，接受 3.0mg依蘇帕格魯肽α治療，患者的糖化血紅蛋白（HbA1c）水平就能降低1.1%。治療24周后，HbA1c較基線顯著降低2.2%，和二甲 雙胍聯(lián)合治療時(shí)降幅同樣高達(dá)1.8%。

憑借臨床效果和商業(yè)化布局，截至2025年5月31日蘇帕格魯肽α產(chǎn)生的收入為3810萬(wàn)元，起步表現(xiàn)不錯(cuò)。

同時(shí)，其減肥適應(yīng)癥IIb/III期臨床試驗(yàn)已于2025年3月啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2026年四季度完成。在中國(guó)6.39億肥胖或超重人群的龐大市場(chǎng)基數(shù)下，這一管線賦予了投資者巨大的想象空間。

于是有了這場(chǎng)IPO盛宴。

本質(zhì)上，這更像一種由海外傳導(dǎo)來(lái)的GLP-1“后置”狂歡。

2024年，禮來(lái)在減肥藥等重磅藥物的預(yù)期推動(dòng)下，市值一度突破9100億美元;Viking等biotech也在資本寒冬中表現(xiàn)，減肥藥是為數(shù)不多股價(jià)依然堅(jiān)挺、能夠融到錢、完成IPO的板塊。

如今，這股熱潮轉(zhuǎn)移至東方，尤其是隨著國(guó)產(chǎn)GLP-1研發(fā)與商業(yè)化的推進(jìn)，銀諾醫(yī)藥、歌禮制藥等概念股集體飆升。

盛宴背后，陰影已然顯現(xiàn)。在海外市場(chǎng)，盡管司美格魯肽、替爾泊肽已登上全球藥品銷售榜前三，但諾和諾德、禮來(lái)的股價(jià)在觸及高點(diǎn)后持續(xù)回落。

盡管背后各有各的原因，但一個(gè)無(wú)法回避的共同點(diǎn)是，整個(gè)賽道正在迎來(lái)內(nèi)卷、價(jià)格戰(zhàn)、預(yù)期回落的拐點(diǎn)。

回到銀諾醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，盡管頂著首個(gè)國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)效GLP-1的光環(huán)，但當(dāng)前僅獲批糖尿病適應(yīng)癥，減重適應(yīng)癥預(yù)計(jì)2026年四季度才能完成；其用于治療MASH的適應(yīng)癥臨床已獲得FDA和NMPA的IND批準(zhǔn)，尚未開始該適應(yīng)癥的臨床。

這意味著，待其完成減肥藥臨床、申報(bào)上市，到時(shí)的市場(chǎng)可能已經(jīng)刺刀見紅了。

一方面，除了司美格魯肽、替爾泊肽2024年先后獲批減重適應(yīng)癥，信達(dá)生物的瑪仕度肽也已經(jīng)獲批上市。

海通國(guó)際預(yù)計(jì)，在國(guó)內(nèi)，瑪仕度肽有約兩年的黃金銷售期，2025年-2026年的銷售額分別為6億元和18億元。

這是因?yàn)?，GLP-1已經(jīng)是一個(gè)極度內(nèi)卷的賽道。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至8月8日，國(guó)內(nèi)有212項(xiàng)圍繞減重適應(yīng)癥的GLP-1，正處于一期至三期臨床試驗(yàn)階段。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)更關(guān)注的減肥藥市場(chǎng)上，銀諾醫(yī)藥其實(shí)難言先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

另一方面，司美格魯肽的原研專利將于2026年3月到期，國(guó)內(nèi)申報(bào)仿制藥的廠家超過(guò)15家，其中華東醫(yī)藥、石藥集團(tuán)的司美格魯肽已先后申報(bào)上市。隨著仿制藥入局，GLP-1類藥物價(jià)格體系面臨重構(gòu)。

前有減重雙雄，國(guó)產(chǎn)GLP-1雙靶點(diǎn)抑制劑的競(jìng)爭(zhēng)，后有仿制藥大軍壓境，這種情況下，企業(yè)的生產(chǎn)能力、商業(yè)化推廣，將成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素。

從資本市場(chǎng)角度出發(fā)，銀諾醫(yī)藥絕 對(duì)是趕上了好時(shí)候，超預(yù)期完成融資、上市，股價(jià)大漲。然而，這是最 好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。

對(duì)銀諾醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的開門紅只是漫長(zhǎng)征程的起點(diǎn)?，F(xiàn)在大家是在做大蛋糕，但當(dāng)越來(lái)越多競(jìng)品上市，還能搶到多少蛋糕就各憑本事了。

在開局即內(nèi)卷的時(shí)代，中小藥企如何與深耕代謝領(lǐng)域多年的大藥企競(jìng)爭(zhēng)，是一道必答題。

這不僅對(duì)藥企臨床速度、效果提出新的要求，更要求在渠道、產(chǎn)能、醫(yī)保準(zhǔn)入、適應(yīng)癥拓展方面，都不能有短板。

銀諾醫(yī)藥顯然意識(shí)到了渠道的重要性，依蘇帕格魯肽α上市之初，公司就采取了“線上+線下全渠道覆蓋”的策略。2025年2月，產(chǎn)品在上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第六人民醫(yī)院和南京大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬鼓樓醫(yī)院同步開出首張?zhí)幏?，同時(shí)在京東、阿里健康等電商平臺(tái)搞首發(fā)、迅速鋪貨。

這種全渠道模式正成為GLP-1藥企的標(biāo)準(zhǔn)配置?，斒硕入囊惨呀?jīng)全渠道上市，銷售渠道覆蓋公立醫(yī)院、民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及院外零售渠道和線上平臺(tái)。此前，信達(dá)生物管理層就明確，針對(duì)瑪仕度肽將采取全渠道營(yíng)銷模式。

產(chǎn)能方面，目前銀諾醫(yī)藥的生產(chǎn)依賴CDMO代工，自有工廠計(jì)劃2026年才開建。相比之下，國(guó)際巨頭早已開始全球產(chǎn)能布局，來(lái)滿足市場(chǎng)需求、應(yīng)對(duì)可能的價(jià)格戰(zhàn)。

更重要的是，減重效果已經(jīng)被卷到一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上的略微浮動(dòng)很難帶來(lái)根本改變。這也是國(guó)際巨頭和本土企業(yè)紛紛布局減重增肌、小分子、長(zhǎng)效劑型等創(chuàng)新方向的核心。而在下一代技術(shù)迭代的競(jìng)賽中，銀諾醫(yī)藥的步伐稍顯滯后。

如下圖所示，除了依蘇帕格魯肽α，銀諾醫(yī)藥的其他管線都偏早期，基本都是處于臨床前階段和進(jìn)入IND準(zhǔn)備階段的候選藥物。

其中，YN202是一種處于臨床前階段的靶向生長(zhǎng)素釋放肽受體（GHS-R）結(jié)合域的重組融合蛋白。臨床前研究結(jié)果顯示，YN202會(huì)減少內(nèi)臟脂肪和皮下脂肪，而不會(huì)減少肌肉量。

短期內(nèi)，GLP-1仍然是一門高速增長(zhǎng)的好生意。但當(dāng)市場(chǎng)極度內(nèi)卷，投資者對(duì)單一產(chǎn)品、單一企業(yè)的未來(lái)前景，需要保持謹(jǐn)慎樂觀。

因?yàn)楫?dāng)預(yù)期拉滿，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能導(dǎo)致“崩盤”。華爾街也已經(jīng)為當(dāng)初超高的預(yù)期，交了萬(wàn)億的學(xué)費(fèi)。

因此，這場(chǎng)狂歡能持續(xù)多久，既取決于大勢(shì)，更取決于個(gè)體在接下來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，所展現(xiàn)的實(shí)力。對(duì)銀諾醫(yī)藥們來(lái)說(shuō)，盛宴之后，真正的生存考驗(yàn)才剛剛開始。

無(wú)論如何，這一輪新的資本熱潮涌動(dòng)，正在帶動(dòng)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)邁入新的良性循環(huán)階段，甚至拯救了不少處在水深火熱之中的biotech。

對(duì)于尚未上市的創(chuàng)新藥企，或許也應(yīng)該早做規(guī)劃。因?yàn)椋芷谄鸱鞘袌?chǎng)常態(tài)，當(dāng)前的熱度能持續(xù)多久尚無(wú)定論，藥企必須在資本熱潮中保持清醒，過(guò)去幾年的教訓(xùn)更是不能遺忘。

換句話說(shuō)，相比一時(shí)的狂歡更重要的是，狂歡之后能留下什么。

因?yàn)椋瑖?guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥下一個(gè)十年的繁榮，離不開政策的持續(xù)呵護(hù)，更取決于當(dāng)前行業(yè)與個(gè)體的創(chuàng)新投入。