摘要：2021 年熱潮退去后，特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）一度遇冷。然而，隨著生物科技領(lǐng)域 IPO 市場(chǎng)陷入長(zhǎng)期停滯，SPAC 正重新成為生物科技企業(yè)登陸公開市場(chǎng)的熱門選擇。2025 年以來，已有 5 家生物科技公司通過 SPAC 完成上市，其中 BridgeBio 分拆的 BBOT 公司憑借該模式募集 3.82 億美元資金，成為行業(yè)焦點(diǎn)。盡管 SPAC 仍面臨贖回率、成本等問題，但在當(dāng)前市場(chǎng)不確定性下，經(jīng)驗(yàn)豐富的 SPAC 發(fā)起方已開始布局，為生物科技行業(yè) IPO 積壓?jiǎn)栴}提供新的解決方案。
一、IPO 寒冬持續(xù)，SPAC 重現(xiàn)生機(jī)
2025 年，生物科技行業(yè)的 IPO 市場(chǎng)依舊冰封。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在 BBOT 公司通過 SPAC 完成交易的 6 個(gè)月時(shí)間里，整個(gè)生物科技領(lǐng)域沒有一筆 IPO 交易完成。盡管 LB 制藥在 8 月底宣布計(jì)劃啟動(dòng) IPO，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，提交申請(qǐng)與實(shí)際完成上市存在本質(zhì)區(qū)別 -- 此前奧德賽治療公司今年 1 月提交 IPO 申請(qǐng)后，于 6 月終止了上市計(jì)劃，這一案例也印證了當(dāng)前 IPO 市場(chǎng)的艱難。
在此背景下，SPAC 模式重新受到生物科技企業(yè)的青睞。BridgeBio 旗下腫瘤子公司 BBOT（法律名為 BridgeBio Oncology Therapeutics）便是其中的典型代表。BBOT 首席執(zhí)行官伊萊?華萊士（Eli Wallace）在接受采訪時(shí)表示，對(duì)公司而言，選擇 SPAC 是 "天時(shí)地利人和" 的結(jié)果。盡管 BBOT 于 2024 年才從 BridgeBio 分拆獨(dú)立，但已具備成熟的上市條件，最終通過與 Helix Acquisition Corp. II 合并完成上市，成為 2025 年生物科技領(lǐng)域 5 筆 SPAC 交易中最受關(guān)注的案例之一。
SPAC Insider 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年 SPAC 熱潮退去后，生物科技領(lǐng)域的 SPAC 交易數(shù)量大幅下滑，2023 年完成的交易降至個(gè)位數(shù)。如今，隨著 IPO 市場(chǎng)持續(xù)低迷，SPAC 交易活動(dòng)正逐步回升，成為當(dāng)前生物科技企業(yè)登陸公開市場(chǎng)的唯一可行路徑。
二、SPAC 模式：優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn)并存
（一）SPAC 的運(yùn)作邏輯與核心優(yōu)勢(shì)
SPAC，即特殊目的收購(gòu)公司，也被稱為 "空白支票公司"，其運(yùn)作模式分為兩步：首先，發(fā)起方募集投資者資金并完成自身 IPO；隨后，尋找目標(biāo)企業(yè)并與之合并，這一過程被稱為 "de-SPAC"。
對(duì)于生物科技企業(yè)而言，SPAC 模式的吸引力主要體現(xiàn)在三方面。其一，縮短上市周期，為企業(yè)提供快速登陸公開市場(chǎng)的通道。以 BBOT 為例，整個(gè) SPAC 交易僅用 6 個(gè)月便完成，且期間估值保持穩(wěn)定，無(wú)需應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)帶來的不確定性。其二，降低上市成本與風(fēng)險(xiǎn)。在 de-SPAC 過程中，發(fā)起方可通過 "上市后私募股權(quán)融資（PIPE）" 為目標(biāo)企業(yè)募集額外資金，BBOT 就通過該方式獲得 2.61 億美元 PIPE 資金，疊加 Helix 收購(gòu)公司 1.2 億美元信托賬戶資金，共募集 3.82 億美元總資金。其三，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下提供資金安全性。貝克?麥堅(jiān)時(shí)律師事務(wù)所（Baker McKenzie）企業(yè)并購(gòu)部門合伙人邁克爾?伯克納（Michal Berkner）指出，在風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒濃厚的市場(chǎng)中，若 SPAC 未找到目標(biāo)企業(yè)，投資者資金將被退還，為資金提供 "安全墊"。
（二）不容忽視的行業(yè)痛點(diǎn)
盡管 SPAC 優(yōu)勢(shì)顯著，但行業(yè)仍需直面其暗藏的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。贖回率高企是首要難題 --2022 年全行業(yè) SPAC 股東贖回率高達(dá) 90%，股東大量套現(xiàn)導(dǎo)致流入目標(biāo)企業(yè)的資金大幅減少，削弱 SPAC 的融資能力。即便表現(xiàn)亮眼的 BBOT，贖回率也達(dá)到 39%，僅為 2022 年以來第二低水平。
成本問題同樣突出。伯克納表示，盡管 SPAC 最初被視為低成本上市選擇，但實(shí)際運(yùn)作中成本不斷攀升。SPAC 通常以每股 10 美元的價(jià)格 IPO，這一價(jià)格往往高于生物科技企業(yè)通過傳統(tǒng) IPO 的發(fā)行價(jià)，長(zhǎng)期來看反而增加企業(yè)上市成本。此外，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管加強(qiáng)、PIPE 融資難度上升，也進(jìn)一步制約 SPAC 的發(fā)展。2021 年熱潮中未找到目標(biāo)企業(yè)的 SPAC，多數(shù)只能申請(qǐng)延期或向投資者退還資金。
更關(guān)鍵的是，SPAC 上市后的企業(yè)表現(xiàn)分化嚴(yán)重。2022 年 Helix 收購(gòu)公司 I 與 MoonLake 免疫治療公司合并后，后者股價(jià)在納斯達(dá)克上市后上漲 344%，成為行業(yè)標(biāo)桿；但 EQRx 公司卻截然相反，這家以開發(fā)低價(jià)藥物為目標(biāo)的生物科技企業(yè)，上市后股價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌 71%，最終因業(yè)務(wù)失敗于 2023 年 11 月解散，剩余資產(chǎn)出售給 Revolution Medicines。"許多通過 SPAC 上市的企業(yè)未能經(jīng)受住時(shí)間考驗(yàn)，市場(chǎng)因素對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展的影響不容忽視。" 伯克納坦言。
三、SPAC 未來：難回巔峰，但將成 IPO "預(yù)備役"
對(duì)于 SPAC 未來的發(fā)展趨勢(shì)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為其難以重現(xiàn) 2021 年的巔峰狀態(tài)，但將在生物科技行業(yè) IPO 市場(chǎng)中扮演重要角色。
從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前 SPAC 發(fā)起方更趨成熟。SPAC Insider 數(shù)據(jù)顯示，目前全行業(yè)尋找目標(biāo)企業(yè)的 SPAC 中，80% 由有過 SPAC 運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的 "資深發(fā)起方" 主導(dǎo)，僅有 20% 為首次參與的新發(fā)起方。這些 "經(jīng)驗(yàn)派" 發(fā)起方憑借對(duì)行業(yè)的理解和資本市場(chǎng)資源，能更好地匹配生物科技企業(yè)需求，提升 SPAC 交易成功率。
伯克納分析，當(dāng)前 SPAC 發(fā)起方正積極布局，為生物科技 IPO 市場(chǎng)復(fù)蘇做準(zhǔn)備。"發(fā)起方正在向市場(chǎng)傳遞信號(hào)：提前搭建 SPAC 架構(gòu)，待市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)、IPO 窗口打開時(shí)，就能快速推動(dòng)企業(yè)上市。" 她指出，當(dāng)前生物科技行業(yè)已積累大量具備上市條件的企業(yè)，一旦 IPO 市場(chǎng)回暖，SPAC 將成為釋放行業(yè)上市需求的重要渠道。
對(duì)于生物科技企業(yè)而言，SPAC 并非 "萬(wàn)能解藥"，但在 IPO 寒冬尚未結(jié)束的當(dāng)下，無(wú)疑是重要的 "過渡選擇"。正如華萊士所說，"在無(wú)人能打破 IPO 市場(chǎng)僵局的情況下，SPAC 是 BBOT 的最佳選擇"。未來，隨著市場(chǎng)環(huán)境變化與監(jiān)管政策調(diào)整，SPAC 或?qū)⑴c傳統(tǒng) IPO 形成互補(bǔ)，共同推動(dòng)生物科技行業(yè)的資本流動(dòng)與創(chuàng)新發(fā)展。
參考來源：https://www.biospace.com/business/spacs-line-up-to-clear-biotechs-ipo-backlog
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