摘要：2021 年，受疫情推動的特殊目的收購公司（SPAC）熱潮席卷生物科技行業(yè)，超百余家初創(chuàng)企業(yè)選擇這一 "捷徑" 登陸資本市場。然而，市場冷卻后，行業(yè)格局劇烈洗牌。本文聚焦曾借 SPAC 上市的六家代表性生物科技公司，追蹤其上市后的發(fā)展軌跡、戰(zhàn)略調(diào)整與市場表現(xiàn)，剖析 SPAC 模式在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的機遇與挑戰(zhàn)，揭示后泡沫時代行業(yè)分化的深層邏輯。

       一、SPAC 熱潮退去：生物科技行業(yè)的 "冰與火"

       2021 年，生物醫(yī)藥行業(yè)迎來 SPAC "狂歡年"。彼時，疫情催生的投資熱情高漲，SPAC 憑借 "低成本、快上市" 的優(yōu)勢，成為眾多生物科技公司的首選 -- 相較于傳統(tǒng) IPO 冗長的流程與高昂的承銷、法律費用，SPAC 不僅能通過信托賬戶快速募集資金，還可借助私募股權(quán)（PIPE）獲得額外資本。據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)年歐美超 100 家生物科技初創(chuàng)企業(yè)通過 IPO 或 SPAC 登陸資本市場，其中 SPAC 成為不少企業(yè) "跳過排隊" 的關(guān)鍵路徑。

       但熱潮轉(zhuǎn)瞬即逝。隨著宏觀經(jīng)濟不確定性加劇，投資者信心消退，生物科技行業(yè)陷入 "寒冬"：數(shù)十家企業(yè)被迫停業(yè)，更多公司掙扎在資金鏈斷裂的邊緣。曾經(jīng)被視為 "融資利器" 的 SPAC，逐漸暴露出風(fēng)險 -- 部分公司過度依賴 SPAC 資金，卻缺乏可持續(xù)的研發(fā)管線與商業(yè)化能力，最終在市場冷卻后陷入困境。

       二、六家企業(yè)的分化之路：贏家、離場者與掙扎者

       （一）Roivant：借 SPAC 擴局，股價逆勢上漲 28%

       2021 年 10 月，Roivant 通過與 Montes Archimedes Acquisition Corp. 合并登陸納斯達克，不僅獲得后者 4.11 億美元信托資金，還通過 PIPE 募集 2 億美元，現(xiàn)金儲備一度達 25 億美元。依托充足資金，Roivant 加速推進 "子公司戰(zhàn)略"，聚焦特定疾病領(lǐng)域開發(fā)創(chuàng)新療法：

•        2022 年 6 月，與輝瑞合作成立 Priovant Therapeutics，推進 TYK2/JAK1 抑制劑 brepocitinib 的研發(fā)，用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡等自身免疫性疾??；

•        同年，與輝瑞聯(lián)合成立的另一子公司 Telavant，專注于潰瘍性結(jié)腸炎治療的抗 TL1A 抗體研發(fā)，2023 年 10 月被羅氏以 71 億美元 upfront（預(yù)付款）收購；

•        2022 年，旗下 Dermavant 的 VTAMA 乳膏獲 FDA 批準(zhǔn)，用于成人斑塊型銀屑病治療；2024 年 9 月，Organon 以 12 億美元收購 Dermavant；

•        2024 年 9 月，推出新子公司 Pulmovant，研發(fā)吸入式療法 mosliciguat，用于治療與間質(zhì)性肺病相關(guān)的肺動脈高壓。

       截至目前，Roivant 股價較上市時上漲 28%，市值達 83.6 億美元，成為 SPAC 后時代少有的 "逆勢增長者"。

       （二）EQRx：理想與現(xiàn)實碰撞，最終被收購離場

       EQRx 的故事始于 2020 年，其憑借 2 億美元 A 輪融資與 "降低創(chuàng)新藥價格" 的愿景備受關(guān)注。2021 年 8 月，通過與 CM Life Sciences III, Inc. 的 SPAC 交易登陸資本市場，獲得 18 億美元現(xiàn)金注入，市值一度高企。但好景不長，研發(fā)挫折與戰(zhàn)略調(diào)整未能扭轉(zhuǎn)頹勢：

•        2022 年 11 月，PD-L1 抑制劑 sugemalimab 的美國上市之路遇阻。FDA 認(rèn)為其在中國開展的 III 期 GEMSTONE-302 試驗中期數(shù)據(jù)不足以支持美國上市申請，EQRx 被迫放棄該藥物用于 IV 期非小細胞肺癌的研發(fā)計劃；

•        2023 年 2 月，為 "提升運營效率、縮減開支"，EQRx 裁員 18%，預(yù)計年節(jié)省 1800 萬美元；

•        2023 年 5 月，進一步推進重組：裁員 50%、放棄另一款癌癥資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)型為 "專注臨床差異化高價值藥物" 的傳統(tǒng)研發(fā)公司，但轉(zhuǎn)型未能見效；

•        2023 年 8 月，EQRx 被 Revolution Medicines 收購，正式退出納斯達克，成為 SPAC 泡沫破裂的典型案例之一。

       （三）23andMe：從基因檢測明星到破產(chǎn)重組

       作為基因檢測領(lǐng)域的 "先行者"，23andMe 的 SPAC 歷程充滿戲劇性。2021 年 6 月，其與 VG Acquisition Corp. 合并上市，募資 5.92 億美元，市值一度飆升至 60 億美元。但此后，公司陷入 "虧損擴大 + 隱私爭議" 的雙重困境：

•        財務(wù)層面，2022 財年凈虧損 1.84 億美元，2023 財年擴大至 3.12 億美元；2024 年 11 月，為止血，公司裁員 40%、放棄藥物研發(fā)業(yè)務(wù)，預(yù)計年節(jié)省 3500 萬美元；

•        隱私危機接踵而至，2023 年 10 月，黑客入侵系統(tǒng)，泄露 690 萬人數(shù)據(jù)；2025 年 6 月，其出售事宜引發(fā)參議院監(jiān)督委員會關(guān)注，美國民眾基因數(shù)據(jù)的 "國家安全風(fēng)險" 被推至風(fēng)口浪尖；

•        2025 年 3 月，23andMe 申請 Chapter 11 破產(chǎn)保護，同年 6 月被前 CEO 安妮?沃西基（Anne Wojcicki）旗下非營利機構(gòu) TTAM Research Institute 以 3.05 億美元收購，徹底退出公開市場。

       （四）Tango Therapeutics：管線折戟，股價下跌 33%

       2021 年 8 月，Tango 通過與 BCTG Acquisition Corp. 合并上市，獲得 3.42 億美元資金（含 1.56 億美元信托資金與 1.86 億美元 PIPE），上市時現(xiàn)金儲備達 5.15 億美元。但其精準(zhǔn)抗癌管線的研發(fā)之路屢屢受挫：

•        2024 年 5 月，因在治療實體瘤的早期試驗中，患者用藥超 8 周后出現(xiàn) 3-4 級肝功能異常，Tango 終止 USP1 抑制劑 TNG348 的研發(fā)，該藥物原計劃與阿斯利康、默克的 PARP 抑制劑 Lynparza 聯(lián)合測試；

•        2024 年 11 月，另一款旨在穿透血腦屏障、治療膠質(zhì)母細胞瘤的 PRMT5 抑制劑 TNG908，因 I/II 期試驗未達到臨床療效所需的藥代動力學(xué)暴露閾值，被迫終止研發(fā)；

       目前，Tango 將資源集中于另一款 PRMT5 抑制劑 TNG462（用于治療胰腺癌、肺癌等非中樞神經(jīng)系統(tǒng)惡性腫瘤），預(yù)計 2025 年底公布 I/II 期數(shù)據(jù)，2026 年啟動胰腺癌注冊試驗。

       截至報道時，Tango 股價較上市時下跌 33%，市值為 7.454 億美元，仍在研發(fā)轉(zhuǎn)型中掙扎。

       （五）Cerevel Therapeutics：被艾伯維 87 億美元收購，命運隨管線起伏

       Cerevel 是六家公司中較早 "押注" SPAC 的企業(yè) --2020 年 7 月，通過與 Arya Sciences Acquisition Corp. II 合并上市，獲得 4.4 億美元凈現(xiàn)金（含 1.5 億美元信托資金與 3.2 億美元 PIPE，投資方包括貝恩資本、輝瑞）。憑借神經(jīng)領(lǐng)域管線，Cerevel 一度成為行業(yè)焦點：

•        其核心資產(chǎn)、下一代抗精神病藥物 emraclidine（用于治療精神分裂癥），2022 年 12 月公布的 Ib 期數(shù)據(jù)顯示，用藥 6 周后患者陽性與陰性癥狀較安慰劑有 "臨床意義且統(tǒng)計顯著" 的改善，2023 年 8 月入選 BioSpace 神經(jīng)精神藥物觀察名單；

•        2023 年 12 月，艾伯維以 87 億美元收購 Cerevel，將 emraclidine 及其他神經(jīng)領(lǐng)域在研資產(chǎn)納入麾下；

•        2024 年 4 月，艾伯維公布 Cerevel 旗下帕金森病藥物 tavapadon（多巴胺受體部分激動劑）的 III 期數(shù)據(jù)，顯示其能顯著改善患者運動控制能力；但 2024 年 11 月，emraclidine 的精神分裂癥 II 期試驗連續(xù)失敗，導(dǎo)致艾伯維股價下跌 12%，目前艾伯維已調(diào)整該藥物研發(fā)計劃，轉(zhuǎn)為輔助治療方案。

•        2024 年 8 月，艾伯維完成對 Cerevel 的收購，后者正式退出公開市場，距其 SPAC 上市僅 4 年。

       （六）Immatics：依賴合作 "輸血"，股價下跌 66%

       與 Cerevel 類似，Immatics 也在 2020 年通過 Arya 系 SPAC 上市 --2020 年 3 月，與 Arya Sciences Acquisition Corp. 合并，7 月完成交易，共募集 2.53 億美元（含 1.48 億美元信托資金與 PIPE proceeds）。上市后，Immatics 通過密集合作維持研發(fā)，但股價表現(xiàn)疲軟：

•        2021 年 12 月，與百時美施貴寶（BMS）達成合作，共同開發(fā) TCR 雙特異性抗體 IMA401，BMS 支付 1.5 億美元預(yù)付款，承諾最高 7.7 億美元里程碑付款；

•        2022 年 6 月，BMS 追加 6000 萬美元，將合作擴展至 "多款" 現(xiàn)成 TCR 或 CAR-T 療法，Immatics 每款項目最高可獲 7 億美元里程碑付款；

•        2023 年 5 月，BMS 行使首個許可選擇權(quán)，獲得一款新型 TCR-T 候選藥物的全球許可，Immatics 獲得 1500 萬美元行權(quán)費；同年，BMS 對 Immatics 進行 3500 萬美元股權(quán)投資；

•        2023 年 9 月，與 Moderna 達成研發(fā)合作，探索 mRNA 技術(shù)在體內(nèi)表達 TCR 雙特異性抗體的應(yīng)用，Immatics 獲得 1.2 億美元預(yù)付款，最高可獲 17 億美元里程碑付款。

       盡管合作頻繁，Immatics 股價較上市時仍下跌 66%，當(dāng)前市值為 6.57 億美元，依賴合作資金支撐研發(fā)的模式面臨考驗。

       三、SPAC 模式反思：生物醫(yī)藥行業(yè)的 "雙刃劍"

       從六家公司的歷程來看，SPAC 對生物醫(yī)藥企業(yè)而言是一把 "雙刃劍"：在行業(yè)繁榮期，它能快速解決研發(fā)所需的巨額資金，幫助企業(yè)跳過傳統(tǒng) IPO 的繁瑣流程；但在市場冷卻后，SPAC 的 "后遺癥" 逐漸顯現(xiàn) -- 部分企業(yè)因過度依賴短期融資，忽視了研發(fā)管線的可持續(xù)性與商業(yè)化能力，最終在資金耗盡后被迫離場。

       Roivant 的成功，在于其將 SPAC 資金轉(zhuǎn)化為 "管線擴張與子公司孵化" 的動力，通過與巨頭合作、出售成熟子公司實現(xiàn)現(xiàn)金流循環(huán)；而 EQRx、23andMe 的困境，則暴露了 "愿景大于實力" 的問題 -- 前者未能突破研發(fā)瓶頸，后者則在隱私爭議與虧損中失去市場信任。

       對于生物醫(yī)藥行業(yè)而言，SPAC 從來不是 "萬能解藥"。后泡沫時代，投資者更關(guān)注企業(yè)的核心研發(fā)能力、管線進度與商業(yè)化潛力。未來，或許只有將 SPAC 資金與扎實的研發(fā)實力結(jié)合，生物科技公司才能在行業(yè)周期中站穩(wěn)腳跟。

       參考來源：https://www.biospace.com/business/after-2021-spac-bubble-how-did-these-6-biotechs-fare