百濟(jì)神州與Royalty交易引起了市場(chǎng)很多關(guān)注，市場(chǎng)的焦點(diǎn)更多關(guān)注點(diǎn)在于：百濟(jì)神州到底賺了還是賠了。
從筆者的角度看，倒希望大家別那么關(guān)注雞賊的百濟(jì)，把目光投向更遼闊的遠(yuǎn)方，去看看歐美資本市場(chǎng)，是怎么玩管線權(quán)益分拆的。
01
百濟(jì)是雞賊的百濟(jì)這次交易炸了鍋，但總體觀察下來(lái)，確實(shí)兩種很極端的看法都有。
正方認(rèn)為安進(jìn)的塔拉妥單抗所在適應(yīng)癥領(lǐng)域市場(chǎng)較小，分析師共識(shí)預(yù)測(cè)，2035年也就拍到28億美元。
如果28億美元算是銷(xiāo)售峰值的話(huà)，就算這是FIC，你PS給高些給到4倍PS，管線總價(jià)值為112億美金，百濟(jì)占了7%的專(zhuān)利權(quán)，這么算下來(lái)7.84億元的樣子，賣(mài)8.85億美元絕 對(duì)是賺的，后面還有6500萬(wàn)美元的行權(quán)費(fèi)用。
況且回顧2019年安進(jìn)和百濟(jì)神州的合作，當(dāng)時(shí)就20余款創(chuàng)新藥達(dá)成全球開(kāi)發(fā)合作協(xié)議，百濟(jì)神州承擔(dān)最多12.5億美元全球開(kāi)發(fā)成本，獲得中個(gè)位數(shù)比例的特許權(quán)使用費(fèi)。12.5億美元開(kāi)發(fā)成本，現(xiàn)在一條管線的版稅現(xiàn)金流賣(mài)出去就9.5億美元。何況還有20多條管線。
反方認(rèn)為再會(huì)算賬能夠算的過(guò)投行嗎，把優(yōu)質(zhì)管線拿去Royalty這樣的“當(dāng)鋪”把未來(lái)的Cash flow賣(mài)掉，本質(zhì)上還是缺錢(qián)的一種表現(xiàn)。
正反兩方中門(mén)對(duì)狙。筆者這里覺(jué)得吧，百濟(jì)還是比較雞賊的。你如果也覺(jué)得優(yōu)質(zhì)管線，能夠賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，那么就應(yīng)該相信百濟(jì)訂立條款里的“超過(guò)15億美元之后的Cash flow，百濟(jì)將可以和Royalty進(jìn)行共享”這條。這才是百濟(jì)雞賊的地方，留了個(gè)口子，這反正是優(yōu)質(zhì)管線，未來(lái)要是真賣(mài)得好的話(huà)，超過(guò)部分我還是可以有分成啊。
當(dāng)然反方說(shuō)百濟(jì)缺錢(qián)，賤賣(mài)管線。這個(gè)吧缺錢(qián)倒是談不上，但歐雷強(qiáng)也明確表示了這么做的目的是為了增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表。那咱就去看看資產(chǎn)負(fù)債表：百濟(jì)神州的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物27.86億美元，比2024年底進(jìn)一步提升，占到了總資產(chǎn)的44.2%，而總的負(fù)債額度還沒(méi)有庫(kù)存現(xiàn)金多，這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表筆者認(rèn)為還遠(yuǎn)沒(méi)有到所謂的“缺錢(qián)”狀態(tài)，外面?zhèn)鶆?wù)累累現(xiàn)金比這吃緊的Biotech那多了去了。
橫向比較另一家龍頭信達(dá)，總流動(dòng)資產(chǎn)102億，負(fù)債總額84.84億。和百濟(jì)相差不大。
歐雷強(qiáng)只是說(shuō)為了強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表，這沒(méi)毛病，但真的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不用解讀成百濟(jì)缺錢(qián)了，要去抵押優(yōu)質(zhì)管線賣(mài)錢(qián)了。
還是那句話(huà)，雞賊的百濟(jì)給自己留了道口子，如果真的要相信這條管線未來(lái)真的能大賣(mài)的話(huà)，那么百濟(jì)還是能分到Royalty。
02
為什么非要去看雞賊的百濟(jì)
這是筆者一個(gè)非常非常不解的地方，為什么非要去看雞賊的百濟(jì)，這次交易的大收獲難道不是讓大家發(fā)現(xiàn)了一個(gè)寶藏的點(diǎn)當(dāng)鋪Royalty嗎。去看看，去學(xué)學(xué)，歐美的管線價(jià)值分拆已經(jīng)到了什么地步，中國(guó)Biotech相比之下，還是融資手段太少了。
Royalty做的是啥生意？通過(guò)以現(xiàn)值收購(gòu)藥企未來(lái)的銷(xiāo)售額分成的現(xiàn)金流來(lái)獲得長(zhǎng)期Cash flow的生意，有點(diǎn)類(lèi)似于固收，但又不是固收，固收的債券每期金額大部分是固定的，但Royalty拿到的每期金額可不固定，和單品銷(xiāo)售額息息相關(guān)。
這種收百分比租金的業(yè)務(wù)相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)極高的Biotech/Biopharma而言是比較穩(wěn)健的，它把風(fēng)險(xiǎn)分散到了數(shù)量眾多的藥企之中，對(duì)沖掉了風(fēng)險(xiǎn)。因此，它是一家可以有著穩(wěn)健收益的企業(yè)。今年年初到現(xiàn)在，這家公司股票的凈收益達(dá)到了26.8%。
如圖所示，IPO以來(lái)，除了2023年外，每年都實(shí)現(xiàn)了同比10%以上的增長(zhǎng)。
這是此前交易的管線。其中比較有名的是Trodelvy ADC，那還是2018年收購(gòu)的了，特許權(quán)使用費(fèi)率為：年凈銷(xiāo)售額不超過(guò)20億美元時(shí)，稅率為4.15%，之后根據(jù)銷(xiāo)售層級(jí)逐步降低，全球年凈銷(xiāo)售額超過(guò)60億美元時(shí)，稅率為1.75%。
其最近比較有名的一次出手是與Revolution達(dá)成20億美元的融資合作協(xié)議（關(guān)于藥物Daraxonrasib），之后可以獲得了百分比銷(xiāo)售額分成如下圖所示。
該藥的銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)如圖所示：有望在2035年達(dá)到73.11億美金。
當(dāng)別人的眼光還落在百濟(jì)到底是賺了還是賠了時(shí)，有些人早已在尋找Royalty這個(gè)收租企業(yè)的機(jī)會(huì)。別總把目光放在雞賊的百濟(jì)上，多走出來(lái)看看，看看美國(guó)那邊關(guān)于管線的價(jià)值分拆已經(jīng)到了什么地步。
對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然目前創(chuàng)新藥管線研發(fā)在腫瘤方面已經(jīng)可以和美國(guó)持平甚至部分已經(jīng)領(lǐng)先，但資本市場(chǎng)給管線的融資手段還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。royalty這種收租的模式也許哪天中國(guó)也可以搞一個(gè)出來(lái)，給中國(guó)一些biotech進(jìn)行融資，我想這才是這次交易更深層次的交易意義所在。
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