百濟神州與Royalty交易引起了市場很多關(guān)注，市場的焦點更多關(guān)注點在于：百濟神州到底賺了還是賠了。
從筆者的角度看，倒希望大家別那么關(guān)注雞賊的百濟，把目光投向更遼闊的遠方，去看看歐美資本市場，是怎么玩管線權(quán)益分拆的。
01
百濟是雞賊的百濟這次交易炸了鍋，但總體觀察下來，確實兩種很極端的看法都有。
正方認為安進的塔拉妥單抗所在適應癥領(lǐng)域市場較小，分析師共識預測，2035年也就拍到28億美元。
如果28億美元算是銷售峰值的話，就算這是FIC，你PS給高些給到4倍PS，管線總價值為112億美金，百濟占了7%的專利權(quán)，這么算下來7.84億元的樣子，賣8.85億美元絕 對是賺的，后面還有6500萬美元的行權(quán)費用。
況且回顧2019年安進和百濟神州的合作，當時就20余款創(chuàng)新藥達成全球開發(fā)合作協(xié)議，百濟神州承擔最多12.5億美元全球開發(fā)成本，獲得中個位數(shù)比例的特許權(quán)使用費。12.5億美元開發(fā)成本，現(xiàn)在一條管線的版稅現(xiàn)金流賣出去就9.5億美元。何況還有20多條管線。
反方認為再會算賬能夠算的過投行嗎，把優(yōu)質(zhì)管線拿去Royalty這樣的“當鋪”把未來的Cash flow賣掉，本質(zhì)上還是缺錢的一種表現(xiàn)。
正反兩方中門對狙。筆者這里覺得吧，百濟還是比較雞賊的。你如果也覺得優(yōu)質(zhì)管線，能夠賣個好價錢，那么就應該相信百濟訂立條款里的“超過15億美元之后的Cash flow，百濟將可以和Royalty進行共享”這條。這才是百濟雞賊的地方，留了個口子，這反正是優(yōu)質(zhì)管線，未來要是真賣得好的話，超過部分我還是可以有分成啊。
當然反方說百濟缺錢，賤賣管線。這個吧缺錢倒是談不上，但歐雷強也明確表示了這么做的目的是為了增強資產(chǎn)負債表。那咱就去看看資產(chǎn)負債表：百濟神州的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物27.86億美元，比2024年底進一步提升，占到了總資產(chǎn)的44.2%，而總的負債額度還沒有庫存現(xiàn)金多，這個資產(chǎn)負債表筆者認為還遠沒有到所謂的“缺錢”狀態(tài)，外面?zhèn)鶆绽劾郜F(xiàn)金比這吃緊的Biotech那多了去了。
橫向比較另一家龍頭信達，總流動資產(chǎn)102億，負債總額84.84億。和百濟相差不大。
歐雷強只是說為了強化資產(chǎn)負債表，這沒毛病，但真的遠遠不用解讀成百濟缺錢了，要去抵押優(yōu)質(zhì)管線賣錢了。
還是那句話，雞賊的百濟給自己留了道口子，如果真的要相信這條管線未來真的能大賣的話，那么百濟還是能分到Royalty。
02
為什么非要去看雞賊的百濟
這是筆者一個非常非常不解的地方，為什么非要去看雞賊的百濟，這次交易的大收獲難道不是讓大家發(fā)現(xiàn)了一個寶藏的點當鋪Royalty嗎。去看看，去學學，歐美的管線價值分拆已經(jīng)到了什么地步，中國Biotech相比之下，還是融資手段太少了。
Royalty做的是啥生意？通過以現(xiàn)值收購藥企未來的銷售額分成的現(xiàn)金流來獲得長期Cash flow的生意，有點類似于固收，但又不是固收，固收的債券每期金額大部分是固定的，但Royalty拿到的每期金額可不固定，和單品銷售額息息相關(guān)。
這種收百分比租金的業(yè)務相對于風險極高的Biotech/Biopharma而言是比較穩(wěn)健的，它把風險分散到了數(shù)量眾多的藥企之中，對沖掉了風險。因此，它是一家可以有著穩(wěn)健收益的企業(yè)。今年年初到現(xiàn)在，這家公司股票的凈收益達到了26.8%。
如圖所示，IPO以來，除了2023年外，每年都實現(xiàn)了同比10%以上的增長。
這是此前交易的管線。其中比較有名的是Trodelvy ADC，那還是2018年收購的了，特許權(quán)使用費率為：年凈銷售額不超過20億美元時，稅率為4.15%，之后根據(jù)銷售層級逐步降低，全球年凈銷售額超過60億美元時，稅率為1.75%。
其最近比較有名的一次出手是與Revolution達成20億美元的融資合作協(xié)議（關(guān)于藥物Daraxonrasib），之后可以獲得了百分比銷售額分成如下圖所示。
該藥的銷售額預測如圖所示：有望在2035年達到73.11億美金。
當別人的眼光還落在百濟到底是賺了還是賠了時，有些人早已在尋找Royalty這個收租企業(yè)的機會。別總把目光放在雞賊的百濟上，多走出來看看，看看美國那邊關(guān)于管線的價值分拆已經(jīng)到了什么地步。
對于中國來說，雖然目前創(chuàng)新藥管線研發(fā)在腫瘤方面已經(jīng)可以和美國持平甚至部分已經(jīng)領(lǐng)先，但資本市場給管線的融資手段還遠遠不夠。royalty這種收租的模式也許哪天中國也可以搞一個出來，給中國一些biotech進行融資，我想這才是這次交易更深層次的交易意義所在。
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