8月6日晚，百濟神州交出了一份靚麗的2025Q2和2025H1答卷：公司在2025Q2實現(xiàn)總收入13億美元，同比增長42%；2025H1，公司總收入為24.33億美元，同比增長45%。

       百濟神州收入的快速增長得益于澤布替尼在歐美市場的強勁增長，2025Q2澤布替尼全球收入高達9.5億美元，同比增長49%，環(huán)比增長約20%；2025H1澤布替尼大賣17.4億美元，在全球BTK抑制劑市場中占據(jù)前列。

       2025Q1百濟神州首次實現(xiàn)在美國通用會計準則（GAAP）下經(jīng)營利潤、凈利潤的盈利，而在2025Q2我們更清楚看到公司在扭虧后季度收入遞增帶來的盈利勢能，GAAP經(jīng)營利潤從2025Q1的1110.2萬美元提升至8788.5萬美元，環(huán)比增長幅度高達691.6%。

       百濟神州在2025Q2的盈利加速只是一個開始，過去市場對澤布替尼的后續(xù)重磅管線承接頗有疑慮，而公司在近期研發(fā)日上明確了清晰的增長路徑：未來18個月迎來超過20項研發(fā)里程碑事件，意味著大量的全新增長點正在路上，同時公司現(xiàn)金流日益充裕和研發(fā)管線持續(xù)推進，將使得公司加速蛻變?yōu)橐患胰蚧膶嵙Υ笏幤蟆?/p>

01

Q2強勁的產(chǎn)品增長和高質量的財務狀況

       這絕 對是一份含金量拉滿的業(yè)績報告，可以從核心產(chǎn)品商業(yè)化持續(xù)性、核心財務指標指引的變化獲得這樣的結論。

       眾所周知，美國是全球第一大醫(yī)藥市場，澤布替尼最大的收入來源于美國，其2025Q2在美國、歐洲及中國和其他地區(qū)的收入分別為6.84億美元、1.5億美元和1.16億美元。

       而在美國這個最大的市場，澤布替尼在2025Q2單季度超過了競爭對手阿可替尼和伊布替尼，并且拉開了較為顯著的差距。據(jù)Jefferies報道，盡管這兩家競爭激烈，但澤布替尼的凈價依舊保持相對穩(wěn)定，價格穩(wěn)定的優(yōu)勢也能夠在公司毛利率指引從“80%至90%的中位區(qū)間”到“80%至90%的高位區(qū)間”得以顯現(xiàn)（當然這里因素是多樣的，也有公司產(chǎn)品生產(chǎn)效率提升的原因）。

       一組更有趣的數(shù)字是，伊布替尼作為FIC年銷售額突破30億美元花了3年，而澤布替尼有望在今年突破30億美元的銷售峰值，其作為BIC在強敵環(huán)伺的背景下花費了6年，而阿可替尼則用時超過7年，足以說明百濟神州在血液瘤領域的全球商業(yè)化能力是比肩甚至超越MNC的。

       另一個角度也得益于澤布替尼確證的臨床療效和公司的臨床注冊布局，澤布替尼是全球唯一一個在CLL頭對頭優(yōu)效伊布替尼的BTK抑制劑，同時在真實世界數(shù)據(jù)顯示澤布替尼是治療CLL高?；颊咦钣行У腂TK療法，在全球范圍內(nèi)澤布替尼獲批包括CLL、WM、MCL、MZL和FL五項適應癥，而阿可替尼和伊布替尼分別只有2項和3項，顯然澤布替尼覆蓋的患者群體更廣闊。

       除澤布替尼外，替雷利珠單抗在2025Q2實現(xiàn)銷售額1.94億美元，同比增長22%，環(huán)比Q1增長13.4%，海外商業(yè)化加速有望助力其繼續(xù)增長。另外百濟神州授權產(chǎn)品同比增長27%，其中引進自安進的產(chǎn)品組合同比增長40%。

       核心財務數(shù)據(jù)上，最有價值的莫過于EPS（每股收益）超預期和現(xiàn)金流轉正指引的變化。

       2025Q2，百濟神州稀釋后每股收益為0.84美元，據(jù)海外機構分析，這一數(shù)據(jù)遠超市場預期的0.29美元和摩根士丹利預期的0.32美元。

       EPS在海外市場是投資者和機構的“第一關注指標”，高EPS一定程度上代表公司的盈利質量，而EPS高低與公司的估值息息相關（大量估值模型以EPS為現(xiàn)金流或利潤起點），EPS的上調(diào)往往會引發(fā)分析師的一致預期上調(diào)，也會吸引更多的被動資金增持公司股票（如指數(shù)基金、養(yǎng)老基金等）。

       百濟神州2025Q2的EPS超預期是高質量的，其源于創(chuàng)新藥產(chǎn)品組合的持續(xù)增長，并且公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額、自由現(xiàn)金流轉正并且出現(xiàn)大幅增長，展現(xiàn)了公司單季度出色的盈利質量。

       更值得讓市場注意的是，百濟神州在2025年全年財務指引的變更上，除了收入和GAAP毛利率做了上調(diào)的調(diào)整外，現(xiàn)金流指引從“全年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為正”變更為“自由現(xiàn)金流為正”，這也是一個強有力的積極信號。

       過去我們常常使用的“經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額”，這個數(shù)值轉正往往代表企業(yè)開始有自我造血能力；而自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營現(xiàn)金流再扣減維持/擴張必須的資本支出，這個數(shù)值為正代表公司的造血后還有余力回報股東或還債，這顯然代表了百濟神州有望進入新的階段，這也標志著公司商業(yè)模式和創(chuàng)新模式的進一步走通。

02

2025H2研發(fā)里程碑的重點

       展望百濟神州后續(xù)的新增長點，依然是市場關心的重要話題。在公司預告的未來18個月迎來超過20項研發(fā)里程碑中，百濟神州2025H2即將要達到的里程碑中顯然有一系列重磅事件，分別是索托克拉治療R/R MCL關鍵二期數(shù)據(jù)讀出并加速批準提交上市、BGB-16673啟動頭對頭匹妥布替尼治療R/R CLL的三期臨床。

       索托克拉是一款新一代口服小分子BCL2抑制劑，目前CDE已經(jīng)受理了R/R MCL、R/R CLL/SLL的NDA申請，并納入優(yōu)先審評，提交全球加速上市申請仍需進一步的數(shù)據(jù)支持。

       首個迎來關鍵二期數(shù)據(jù)讀出的適應癥是R/R MCL，R/R MCL患者多存在BTK抑制劑（BTKi）治療后復發(fā)、耐藥，目前臨床上仍無標準的藥物治療方案，復發(fā)后再次治療有效率僅26%~32%，中位生存期縮短至6~8個月，急需新型療法補位。

       由于BCL2蛋白在MCL中普遍過表達，抑制其可重新激活癌細胞凋亡，百濟神州的索托克拉作為新一代BCL2抑制劑，在早期數(shù)據(jù)中就已經(jīng)展現(xiàn)出驚艷療效：索托克拉聯(lián)合澤布替尼治療R/R MCL的I期臨床數(shù)據(jù)顯示，在45例可評估療效的患者中，ORR為77.8%（n=35），完全緩解（CR）率為62.2%（n=28），中位至CR時間為6.7個月，截至數(shù)據(jù)截止時，89%（25/28）的患者仍處于CR狀態(tài)。安全性方面，未發(fā)生腫瘤溶解綜合征（TLS）或房顫/房撲，最常見的≥3級不良事件為中性粒細胞減少癥（19.6%）。

       盡管未有更長期關乎DOR、OS的隨訪數(shù)據(jù)，索托克拉在早期臨床中展現(xiàn)ORR以及驚艷的CR率數(shù)據(jù)，遠優(yōu)于現(xiàn)有傳統(tǒng)的治療方案，為R/R MCL患者提供了全新的治療選擇。目前全球尚未有同類產(chǎn)品獲批治療R/R MCL，相信二期臨床更成熟的數(shù)據(jù)出爐，將支持索托克拉在多個國家的加速批準上市。

       2025H1更抓人眼球的里程碑，無疑就是百濟神州的BTK CDAC管線BGB-16673頭對頭匹妥布替尼治療R/R CLL三期臨床啟動。目前市場將禮來匹妥布替尼視為澤布替尼的最強競爭者，匹妥布替尼在近日在初治CLL/SLL人群頭對頭伊布替尼獲得成功，同時還在MCL適應癥上正在進行“一挑三”共價BTK抑制劑的三期臨床。

       面對匹妥布替尼的來襲，百濟神州打出了新一代蛋白降解分子BGB-16673這張牌，匹妥布替尼更多是用“非共價”、提升對BTK選擇性形成差異化，而BGB-16673利用蛋白降解技術機制，從“單向抑制到降解清除”、“突破耐藥性”、“長效低劑量給藥提升安全性”等幾大方面解決BTK抑制帶來的各種問題，有望實現(xiàn)新突破。

       2025年歐洲血液學協(xié)會（EHA）大會公布的BGB-16673治療R/R CLL/SLL最新CaDAnCe-101研究顯示，在66名中位治療次數(shù)為4患者中，BGB-16673治療組整體ORR為84.8%，4.5%的患者達到CR，66.7%的患者達到PR，1年PFS為77.4%。

       匹妥布替尼在類似患者群中mPFS為14個月左右，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)和曲線看BGB-16673有望展現(xiàn)出更優(yōu)異的mPFS數(shù)據(jù)。另外從患者基線來看，匹妥布替尼BRUIN321試驗入組患者既往接受治療的中位線數(shù)為3，且BTK+BCL2抑制劑暴露比例和既往BTK抑制劑治療進展的比例均小于BGB-16673的CaDAnCe-101研究，這意味著BGB-16673基線更差的病人中取得了更優(yōu)的PFS曲線，這一早期研究很可能為BGB-16673頭對頭對比匹妥布替尼提供強力的佐證和支持。

       可以看到，在血液瘤層面，百濟神州在澤布替尼之后，構建了BCL2、BTK CDAC這樣的針對CLL/SLL等大適應癥的產(chǎn)品矩陣，未來公司在血液瘤治療市場的前景十分可觀。

       除了血液瘤之外，2025H2-2026年百濟神州在實體瘤領域也將迎來密集的里程碑，包括CDK4抑制劑在一線和二線HER2陰性轉移性乳腺癌三期臨床的啟動，以及大量小分子、CDAC和ADC早期驗證性數(shù)據(jù)的讀出，值得期待。

03

引領創(chuàng)新分子的賦能者

       百濟神州的飛輪正在快速轉動，公司在創(chuàng)新藥領域的早研、臨床、全球商業(yè)化等全鏈條能力已然打通。

       今年以來，我們已經(jīng)看到了諸多BD案例。而在近期的行業(yè)大會上，百濟神州也表示，正在著手拓展新“NewCo”模式。這一新模式將借助公司的全球藥物臨床開發(fā)和生產(chǎn)的通道，解決傳統(tǒng)NewCo需要借力于CRO/CDMO的痛點。

       從百濟神州過往的動作來看，公司對于外部合作非常開放，包括與安進、Zymeworks、昂勝醫(yī)藥、映恩生物等公司達成合作，這都代表了未來百濟神州不僅將專注自研管線的開發(fā)，而且會考慮與更多企業(yè)共同合作開發(fā)，利用自身能力賦能這些優(yōu)質分子價值最大化的同時，推動產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展。

       作為創(chuàng)新藥一哥，百濟神州也確實擁有賦能者的實力。

       研發(fā)強度的維度，2024年全年有13個高度差異化新分子進入臨床，是全球腫瘤新分子進入臨床階段最多的公司之一，公司計劃2024年后每年推進大約10款臨床前項目進入臨床階段，從數(shù)量上當屬全球第一梯隊的水準。

       研發(fā)效率方面，例如從靶點鑒定到進入臨床階段，行業(yè)平均水平往往需要耗時2-5年，公司采用“Fast-to-PoC”策略，試驗平均僅需18個月；另外再從推進劑量遞增隊列看，行業(yè)平均耗時12周以上，公司只需耗時7.1周，大大縮短了藥物流程。研發(fā)水平和質量也毋庸置疑，百濟神州的澤布替尼不僅是目前BTK抑制中的Best in class，同時它還是獲得FDA、EMA和NMPA等權威認可的全球創(chuàng)新藥，含金量毋庸置疑。

       強大的研發(fā)能力，保證了百濟神州的新分子實體能又快、又好地高效推進至臨床階段。

       全球臨床能力的層面，百濟神州目前擁有3700多名臨床開發(fā)和醫(yī)學事務團隊，公司從而構建起了追求效率和質量的體系能力：1）全球臨床招募能力-2025年公司在中國、北美、歐洲入組數(shù)量占比均衡（25%/22%/18%），可觸達難招募人群；2）臨床招募效率-例如索托克拉治療CLL全球三期，耗時一年在20個國家的200多家中心完成超過640例患者的入組，效率極高。

       高效、大規(guī)模的全球臨床能力，確保了百濟神州能夠同時推進十幾款創(chuàng)新分子進行高強度的臨床，同時還能盡可能的幫助這些管線價值最大化。

       從生產(chǎn)商業(yè)化的角度，百濟神州的全球藥物包括澤布替尼、替雷利珠單抗，從生產(chǎn)上公司橫跨小分子、大分子抗體兩大領域，擁有充足的經(jīng)驗，同時公司的生產(chǎn)質量體系經(jīng)過FDA、EMA等的權威檢驗，符合全球最高標準。

       另一方面，百濟神州通過在歐美市場自建團隊進行商業(yè)化，成就了澤布替尼這樣的重磅炸彈，公司顯然積累了大量在全球市場商業(yè)化的寶貴經(jīng)驗，并且這些經(jīng)驗和能力將在公司有更多創(chuàng)新產(chǎn)品上市后產(chǎn)生更大的化學反應。

       結語：百濟神州2025Q2出色成績單的交出，是公司2025Q1首次扭虧后的又一延續(xù)，它讓市場看到了公司后續(xù)的能力和現(xiàn)金流正向的變化趨勢。財報僅僅代表過去，百濟神州2025年指引的提升和未來明確的研發(fā)里程碑路徑提示，正在預示著公司將迎來全新的創(chuàng)新管線催化劑。

       百濟神州正在悄然蛻變，當前公司構建的研發(fā)、臨床和全球商業(yè)化的強悍能力，或許未來將成為公司進一步邁向全球的助推器。