即使面前放著一杯毒酒，極度口渴的人也會(huì)一飲而盡，這正是派格生物當(dāng)下處境的真實(shí)寫照。

       這家在今年5月27日才剛登陸港交所的減肥新貴，上市首日即破發(fā)25.9%。在最悲觀的時(shí)候，其股價(jià)更是一度由發(fā)行價(jià)15.6港元暴跌至8.86港元，上市僅一個(gè)月的時(shí)間股價(jià)就蒸發(fā)43.2%。雖然近期派格生物股價(jià)有所回暖，但依然破發(fā)近30%。

       之所以派格生物股價(jià)拋壓嚴(yán)重，主要原因還是基石投資者星光暗淡，且發(fā)行規(guī)模較小。派格生物的IPO募資總額約3億港元，而其中1.98億港元來(lái)自于基石投資者益澤康瑞，占發(fā)售股份總額的65.82%。這就意味著，對(duì)公眾發(fā)行的股份市值僅1.02億港元，流動(dòng)份額并不多。同時(shí)，派格生物本次IPO并沒(méi)有綠鞋機(jī)制，進(jìn)一步增加了股價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

       極低的募資金額，薄弱的護(hù)盤手段，都讓派格生物的上市之路兇險(xiǎn)萬(wàn)分?？杉词谷绱?，派格生物還是選擇硬著頭皮上市，因?yàn)檫@幾乎是擺在它面前的唯一道路。

       曾幾何時(shí)，派格生物也躊躇滿志。

       在2022年《科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》（簡(jiǎn)稱“第五套標(biāo)準(zhǔn)”）剛剛推出的時(shí)候，派格生物就是第一批申請(qǐng)上市公司之一。“第五套標(biāo)準(zhǔn)”雖然不再?gòu)?qiáng)制企業(yè)必須盈利，但卻仍極為重視企業(yè)產(chǎn)品的商業(yè)化預(yù)期，因此上交所連續(xù)兩次對(duì)派格生物展開問(wèn)詢。但出人意料的是，派格生物經(jīng)過(guò)兩次問(wèn)詢后，主動(dòng)撤回了科創(chuàng)板的上市申請(qǐng)，由此它也成為“第五套標(biāo)準(zhǔn)”首家失敗公司。

       當(dāng)年申請(qǐng)IPO之前，派格生物就在2020年11月進(jìn)行了自成立以來(lái)最大規(guī)模的一次融資，融資規(guī)模高達(dá)7.83億元，融資后估值達(dá)35億元。吸引這批投資者入局的最核心原因無(wú)疑是派格生物的IPO預(yù)期，但誰(shuí)也沒(méi)有想到它后面會(huì)上市失敗。

       折戟科創(chuàng)板后，港股原本是派格生物的最佳備選，可是當(dāng)時(shí)港股醫(yī)藥公司正陷入前所未有的“資本寒冬”，想在那時(shí)完成IPO無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng)。于是，派格生物只能選擇安靜的等待市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖。

       隨著時(shí)間的流逝，派格生物賬面的現(xiàn)金資產(chǎn)逐步減少。派格生物2020年新融的7.83億元，到2022年底時(shí)已經(jīng)消耗過(guò)半。雖然2023年6月，派格生物完成了F+輪融資，但卻僅募資1.34億元，而當(dāng)時(shí)公司一年的研發(fā)支出就高達(dá)2.37億元，這也使得派格生物經(jīng)營(yíng)壓力越來(lái)越大，甚至開始依托計(jì)息借款。

圖：派格生物主要流動(dòng)資產(chǎn)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       至2025年3月底，派格生物現(xiàn)金及等價(jià)物資產(chǎn)僅剩0.49億元，金融資產(chǎn)約1億元，但卻背負(fù)了1.1億元的計(jì)息借款。也就是說(shuō)，派格生物當(dāng)時(shí)幾乎已經(jīng)到了山窮水盡的地步，但就是在這樣的絕境中奇跡卻發(fā)生了。

       今年伊始，港股創(chuàng)新藥資產(chǎn)迅速反彈，不僅連續(xù)上漲，甚至出現(xiàn)了一大批半年翻倍的股票。在這樣的“結(jié)構(gòu)性牛市”中，創(chuàng)新藥資產(chǎn)成為投資者關(guān)注的方向，而GLP-1更是創(chuàng)新焦點(diǎn)。

       股價(jià)上漲了，投資者熱情回來(lái)了，IPO自然也就逐漸火爆。正是乘著這股“創(chuàng)新藥”東風(fēng)，派格生物迅速完成了IPO上市，雖然去掉發(fā)行成本后，派格生物的凈融資額僅為2.32億港元，但這卻足以讓派格生物喘一口氣了。

       對(duì)于派格生物而言，沒(méi)有什么比活下去更重要。

       以結(jié)果看，派格生物借助IPO重新活過(guò)來(lái)了?？缮鲜胁皇墙K點(diǎn)，接下來(lái)的路才是關(guān)鍵。

       上市即嚴(yán)重破發(fā)，派格生物取得了“崩潰式”開局，而這樣的開局其實(shí)是符合公司當(dāng)下基本面境況的。由于公司沒(méi)有商業(yè)化產(chǎn)品，因此在研管線的預(yù)期就是它的全部?jī)r(jià)值。盡管派格生物同時(shí)布局了多款產(chǎn)品，但其中僅有PB-119到達(dá)臨床后期。2023年9月，PB-119遞交了糖尿病適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)，但至今仍未獲批。

       實(shí)際上，即使PB-119順利獲批，可GLP-1的市場(chǎng)格局早已生變。在雙靶點(diǎn)GLP-1藥物替爾泊肽的沖擊下，司美格魯肽都遭到了劇烈沖擊，更不要說(shuō)同為長(zhǎng)效GLP-1藥物的PB-119。而且，目前GLP-1藥物的龐大預(yù)期主要在于減重適應(yīng)癥，而在該適應(yīng)癥PB-119卻仍在臨床早期。如此預(yù)期之下，派格生物短期的悲觀處境其實(shí)是不難預(yù)料的。

       之所以派格生物臨床布局看上去這般陳舊，完全是因登陸科創(chuàng)板失敗而被“耽擱”了。在等待港股IPO時(shí)機(jī)的三年時(shí)間中，派格生物為了活下去，主動(dòng)縮減了研發(fā)開支。2022年的時(shí)候，派格生物研發(fā)開支高達(dá)2.8億元，而這一數(shù)字在2024年已經(jīng)銳減至0.95億元。

圖：派格生物研發(fā)支出一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       對(duì)于在研管線重于一切的初創(chuàng)藥企而言，研發(fā)規(guī)模的大幅縮減是極為不正常的情況。要么是管線質(zhì)量不行，大幅收縮了臨床規(guī)模；要么是公司現(xiàn)金流承壓，主動(dòng)放緩了臨床步伐。

       無(wú)論是哪一種原因，其實(shí)都已經(jīng)沒(méi)有那么重要了。因?yàn)榻?jīng)歷三年的“磨難”，PB-119的臨床價(jià)值遭遇了極大的削弱。在派格生物最初的計(jì)劃中，PB-119是應(yīng)該力爭(zhēng)在2021年上市的，如果事情的發(fā)展真的如派格生物所預(yù)期的那樣，那么或許PB-119會(huì)憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)成為一款大藥。

       從派格生物的管線規(guī)劃中，可以看出它其實(shí)對(duì)于GLP-1的發(fā)展趨勢(shì)是有著清晰認(rèn)識(shí)的，如其也布局了GLP-1/GCG雙靶點(diǎn)抑制劑、GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)抑制劑和GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)抑制劑，但可惜的是這些管線都因?yàn)橘Y金的匱乏而停留在臨床早期。

       最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。盡管派格生物目前處境依然兇險(xiǎn)，但其最起碼還停留在牌桌上，仍擁有證明自己的機(jī)會(huì)。

       回溯派格生物的融資史，幾乎沒(méi)有人在這個(gè)項(xiàng)目中能賺到錢。除了2015年前投資派格生物的早期投資者外，E輪、F輪、甚至基石投資者都幾乎無(wú)法賺到錢。

       E輪投資者的投資成本約在每股8.27元（折合9.04港元）左右，較當(dāng)前11港元左右的股價(jià)浮盈約21%。要知道E輪投資者是在2019年投資的，6年時(shí)間僅換回21%的投資回報(bào)率，這顯然是不合格的。而F輪和F+投資者的成本分別為9.82元和11元，以現(xiàn)在股價(jià)計(jì)算也沒(méi)有多少盈利空間。

圖：派格生物早期投資者一覽，來(lái)源：招股書

       更為關(guān)鍵的是，派格生物發(fā)行量極少，一旦早期投資者選擇減持，如果沒(méi)有足夠多的其他投資者接盤的話，那么極有可能引發(fā)股價(jià)的閃崩，這其實(shí)才是現(xiàn)階段派格生物所暗藏的最大風(fēng)險(xiǎn)。

       對(duì)于現(xiàn)階段的派格生物而言，最關(guān)鍵的問(wèn)題在于是否還有投資者愿意再信他一次。如果公司管理層能夠說(shuō)服新的投資者入局的話，那么派格生物還是存在逆襲翻盤的可能；但如果沒(méi)有投資者再愿意相信的話，那么就極有可能演變成一場(chǎng)“資本大逃殺”。

       派格生物當(dāng)下的基本面并不夠硬，其核心的價(jià)值就在于能否借助港股平臺(tái)獲得新的融資，這或?qū)Q定這家公司未來(lái)的“生死存亡”。在派格生物尚沒(méi)有明確的新資金入局時(shí)，它身上的風(fēng)險(xiǎn)就遲遲沒(méi)有化解。