當(dāng)初恒瑞在港股IPO階段之際，其實大家對恒瑞在港股的估值沒有那么看好。普遍認(rèn)為恒瑞在港股對A股整體折價如此之大的情況之下，恒瑞在港股上市占不到什么便宜。

       但是今天恒瑞的大漲，徹底讓大部分懷疑者瞪大了雙眼。恒瑞今天A股大漲，港股今天大漲，目前，恒瑞在港股的市值已經(jīng)接近4600億港幣，而A股市值目前才3800億人民幣左右。

       今天的事件，可以拆成兩個問題去看待，一是恒瑞目前A/H股市值倒掛的問題，原因何在；二是恒瑞今天大漲的邏輯，恐怕不是單一的某個催化那么簡單，而是其長期邏輯上，管線估值正在進行敲入，帶動整體市值的上漲。

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A/H股市值倒掛

       恒瑞目前的情況大家也看到了，今天A股漲幅不到10%，而H股漲幅最高達到了18%，對于恒瑞這樣的巨頭來說是非常驚人的漲幅了，這背后原因何在？恐怕與恒瑞目前A股和H股的流通盤有非常大關(guān)系。

       眾所周知，恒瑞在A股上市了20多年了，它的流通股達到了63.79億，籌碼結(jié)構(gòu)也較為分散。而在港股上市才如此短的時間，籌碼分布較為集中，從下圖的籌碼分布圖就可以看出，A股的籌碼峰明顯比H股要分散很多，H股則集中在56-58港元左右，這邊是大多數(shù)A+H新股發(fā)行早期的籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

       籌碼集中的情況下，H股和A股的流通股數(shù)量也完全不能比，目前H股的流通股數(shù)量才多少？在港股IPO時，其發(fā)售H股總數(shù)才2.245億，這和A股的流通股數(shù)量完全不能比，誰的籌碼結(jié)構(gòu)更好，一目了然。

       如果以中大型機構(gòu)的視角看，想通過拉動恒瑞這個龍頭來帶動整個醫(yī)藥板塊的上限，那么做多恒瑞H股是用的“巧勁”。在這樣的邏輯之下，H股自然而然受到中大型基金和長線資金的青睞，H股溢價也就不足為奇了。

       之后如果這樣的邏輯維持下去，不排除A股和H股長期倒掛成為可能，這也會成為醫(yī)藥老巨頭的一項特殊景觀，同理寧德時代也是同樣的，未來我們可以期待一些醫(yī)藥龍頭A+H上市后的表現(xiàn)。

02

今天漲什么？

       今天究竟為什么要漲？基本面上面有什么大的催化劑嗎？如果非要拿默沙東收購VRNA來說，說恒瑞也有一個臨床前的同靶點產(chǎn)品，這么說未免太過牽強，也不太能夠把這樣三四千億市值的巨頭股價帶動起來。

       今天的情況，更像是一次補漲。其中的邏輯總體來說：此前大部分港股的biotech和biopharma已經(jīng)在過去幾個月內(nèi)打入了非常多的管線估值，且大多伴隨著對BD的預(yù)期，而恒瑞說實話處于一個不溫不火的狀態(tài)，最近幾日對H股恒瑞的拉升，本質(zhì)是對恒瑞目前有價值管線的一個估值打入。

       而恒瑞目前能夠打入估值的管線，并不少。

       首先恒瑞在ADC方面的強悍程度是不容置疑的。其her2 ADC——SHR-A1811直接對標(biāo)DS-8201，其療效不輸DS-8201的情況下，安全性明顯更加具有優(yōu)勢，眾所周知對于DS-8201而言，間質(zhì)性肺炎是個大問題，而針對HER2表達的晚期轉(zhuǎn)移性乳腺癌的I期臨床中：HER2陽性組ORR值為76.9%（優(yōu)于DS8201的60.9%），DCR值為97.2%，間質(zhì)性肺病發(fā)生率僅為3.2%（DS-8201為13.6%），可見這款A(yù)DC的優(yōu)越性，其獲得了突破性療法的認(rèn)定，將會在乳腺癌這個大適應(yīng)癥上大顯身手。此外，它在胃癌和結(jié)直腸癌上也被納入了突破性療法認(rèn)定。

       除此之外，恒瑞后面的ADC布局也可稱為豐富，艾伯維前段時間做出了首 款上市的c-met ADC，驗證了該靶點在ADC成藥的可行性。而恒瑞的c-met ADC也到達了II期臨床階段。除此之外，CD79b ADC——SHR-A1912也非常值得一探究竟，它不同于poilvy，用得是TOP1i做payload，目前已經(jīng)進入三期臨床并在2025年ASCO上發(fā)布了其在復(fù)發(fā)/難治性DLBCL上的臨床數(shù)據(jù)，37例復(fù)發(fā)難治DLBCL患者接受了SHR-A1912 1.8 mg/kg聯(lián)合R-GemOx治療。其中，62.2%的受試者對上一線治療難治，56.8%的受試者為原發(fā)難治。臨床結(jié)果上，37例復(fù)發(fā)難治DLBCL受試者的ORR達到了70.3%。

       然后就是恒瑞自己的減重布局了。雖然它的幾條前沿的減重管線被newco的方式BD給了海外公司Kailera，但它們在國內(nèi)的權(quán)益還是屬于恒瑞的，這個是需要給估值的。

       恒瑞的GLP-1/GIP雙受體激動劑HRS9531目前已經(jīng)披露了II期臨床數(shù)據(jù)，治療36周后，HRS9531注射液8mg組平均體重相對基線降低22.8%（安慰劑校正后為21.1%），治療期間，hrs9531組TEAEs大多數(shù)為輕度，最常見的胃腸道TEAE為腹瀉（26.5%）、惡心（24.5%）和嘔吐（20.4%），無受試者因TEAEs永久停止治療。對比下來，替爾泊肽用到了15mg，在72周后才減重達到22.5%（36周時減重16%-18%左右）。而安全性上，二者腹瀉和惡心的發(fā)生概率類似。不過替爾泊肽由于是新冠期間做的試驗，需要考慮新冠病毒這個變量因素。但恒瑞的HRS9531有一點非常喜人，就是沒有受試者因為不良反應(yīng)停止治療，說明此藥的耐受性確實不錯。目前該藥的減重和降糖適應(yīng)癥均已經(jīng)進入三期臨床階段。

       未來可以預(yù)期的是，該藥主要大概同期競爭對手是BGM0504，以恒瑞的臨床和審批效率，速度真的不用太擔(dān)心。參考瑪氏度肽的銷售峰值達到了74.11億元，筆者給HRS9531在國內(nèi)的銷售峰值預(yù)測在50-60億元之間，和BGM0504同水平。這個銷售峰值再給上三倍PS，瞬間就能打入150億元以上的估值。

       此外，在減重方面，目前恒瑞的三靶點激動劑HRS4729目前在臨床I期階段，預(yù)期將于今年下半年讀出數(shù)據(jù)，這條三靶點也存在一定的預(yù)期差，可以給估值。除了這幾條熟知的管線之外，根據(jù)華泰醫(yī)藥組發(fā)布的賣方推薦，恒瑞在減重領(lǐng)域的布局還包括了Amylin靶點，Myosin靶點，這都是目前減重增肌領(lǐng)域的當(dāng)紅炸子雞。只是目前恒瑞官網(wǎng)還沒有披露，可以等其在半年報以及業(yè)績發(fā)布會時的說法。

       除了減重方面，恒瑞在其它方面也還有BD的機會。

       恒瑞在TCE方面打造了一條非常不錯的三抗管線——SHR9539。不過該三抗I期試驗較長，預(yù)期要到2027年才能達到主要終點，但是該三抗由于管線靶點非常穩(wěn)健，且目前國內(nèi)BD的TCE雙抗/三抗較多，可以給一定的BD預(yù)期。

       此外，恒瑞在腫瘤方面也有自己的PD-(L)1雙抗布局——SHR-1701，一條靶向PD-L1和TGFβ的管線，結(jié)構(gòu)上，SHR-1701是由抗PD-L1抗體重鏈的C末端氨基酸通過接頭蛋白片段（G4S）4G連接TGF-βRII胞外區(qū)的N末端氨基酸而成。機制上，其可以阻斷PD-1/PD-L1通路，并中和腫瘤微環(huán)境中的TGF-β。PD-1和TGF-β負(fù)信號的共同抑制可帶來比任一單獨途徑抑制更加有效的抗腫瘤免疫應(yīng)答，從而達到增加抗腫瘤療效的目的。

       它目前在推的主要是胃癌適應(yīng)癥，一線治療胃癌臨床II期效果非常優(yōu)異，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701聯(lián)合CAPOX治療組患者的OS顯著優(yōu)于安慰劑聯(lián)合CAPOX治療組，分別為16.8個月和10.4個月，HR達到了0.53，這個HR對于OS來說可以說非常顯著了。PFS數(shù)據(jù)上，治療組和對照組分別為7.6個月和5.5個月，HR達到了0.52。

       此外，該藥在NSCLC適應(yīng)癥上也進行了推進，不過主要走的是手術(shù)前聯(lián)合化療，以輔助手術(shù)治療的方案。誘導(dǎo)后客觀緩解率為58%，18個月無事件生存率(EFS)為56.6%。

       該藥目前處于三期臨床階段。

       而再往后面看，恒瑞的很多臨床I期的藥物就還沒有披露的靶點了，需要等恒瑞在半年報中進行更為詳盡的披露，才好去打入估值。

       但是，經(jīng)營情況上來看，券商方面是樂觀的。根據(jù)外資投行花旗醫(yī)藥組的預(yù)測，恒瑞的創(chuàng)新藥產(chǎn)品增長快速，也將受益于國內(nèi)商保改革。我們預(yù)計恒瑞24-27年藥品收入平均增速可達到22%，同時25和26年也會是國內(nèi)商保改革的重要年份，新支付錢包的開啟會進一步使創(chuàng)新龍頭獲益。根據(jù)華泰醫(yī)藥的觀點，恒瑞今年預(yù)期全年收入350億元以上，其中常規(guī)銷售超過320億元，BD收入超過30億元，全年利潤有望超過85億元。

       當(dāng)然，這還需要半年報的進一步驗證。

       結(jié)語：恒瑞醫(yī)藥今天的上漲除了漲自己之外，也對整體的醫(yī)藥股而言是一劑利好，打開了港股整體創(chuàng)新藥板塊的上限，馬上半年報季就要到來，本次上漲是否會在之后的半年報業(yè)績中得到兌現(xiàn)，就靜待佳音了。