2025年6月25日，榮昌生物宣布將其核心產(chǎn)品泰它西普的海外權益，以4500萬美元首付款加認股權證的方式，授權給納斯達克上市公司Vor Biopharma?？偨灰捉痤~高達42.3億美元，但在專業(yè)投資者和產(chǎn)業(yè)人士眼中，這場BD交易的實際成色，遠不如數(shù)字看上去那樣耀眼。
一個疑問很快浮出水面：這款曾被寄予厚望、在國內已有三個自免適應癥上市、被譽為“全球首個BLyS/APRIL雙靶點治療藥物”的明星產(chǎn)品，為什么在海外授權中僅收獲4500萬美元首付款？
“誰殺死了它的身價？”
披露之后，資本市場為何“用腳投票”？
6月26日，消息披露后，榮昌生物科創(chuàng)板與港股股價盤中雙雙跌停。這一反應并非“誤解”，而是市場對交易結構進行理性判斷后的“快速折現(xiàn)”。
交易拆解如下：
首付款：4500萬美元現(xiàn)金
認股權證：價值約8000萬美元，可按0.0001美元/股認購Vor Bio 3.2億股普通股，占股約23%
總金額：高達42.3億美元（含最多41.05億美元的里程碑付款）
銷售提成：高個位數(shù)至雙位數(shù)的凈銷售分成
盡管整體對價驚人，但核心問題在于現(xiàn)金流入有限，且未來回報極度依賴對方執(zhí)行力。
首付款僅為潛在總金額的1.09%。與此同時，里程碑款項觸發(fā)條件未公開，銷售分成模糊、上下限跨度大，市場難以判斷何時、能否真正實現(xiàn)收益。尤其Vor Bio本身市值僅約3.8億美元，現(xiàn)金儲備1.2億美元，融資能力存疑。
更關鍵的是，認股權證雖賬面估值8000萬美元，但行權后榮昌將成為Vor Bio第一大股東，這種深度綁定對一個尚無商業(yè)化經(jīng)驗的Biotech公司而言，是機會還是風險？市場對此顯然傾向保守估值。
結構雷點：交易還是投資？
本質上，這筆交易兼具BD和風險投資屬性：
· 前期拿到的是真金白銀的4500萬美元
· 中期靠的是對方未來融資、臨床、審批、銷售等一系列高度不確定事項
· 長遠看，如果Vor Bio資金鏈不穩(wěn)或臨床受挫，認股權證或銷售分成都有可能落空
這就是市場將其解讀為“高估值低兌現(xiàn)率”的核心邏輯。
“走得更遠，賣得更便宜”的悖論
有投資者將此次交易與和近期的鉑醫(yī)藥與大冢的合作進行對比：兩者首付款都在4700萬美元左右。但和鉑的HBM7020尚處于I期，而泰它西普在國內已獲批SLE、RA、gMG三大適應癥，并已啟動全球多中心臨床III期。
同樣的首付款，不同的研發(fā)階段，背后的估值落差清晰可見。 這說明問題不在于首付款數(shù)字本身，而在于成熟資產(chǎn)未能體現(xiàn)其國際定價能力。
不是藥不行，是路徑難行
泰它西普本身在臨床數(shù)據(jù)、產(chǎn)品機制與市場潛力方面均有亮點：
· 全球首 創(chuàng)的BLyS/APRIL雙靶點機制：更強效抑制B細胞，治療SLE、RA、gMG等B細胞相關疾病。
· 已獲批適應癥三項：SLE（SRI-4應答率82.6% vs安慰劑38.1%）；RA（48周時ACR20應答率72.2%）；gMG（MG-ADL應答率98.1%）
· 在研適應癥廣泛，包括IgA腎病、干燥綜合征等多個慢病，均處于II/III期臨床階段
· 安全性良好：AE發(fā)生率低于安慰劑組，長期用藥基礎好
但問題出在出海執(zhí)行層面：
1. 海外路徑資源薄弱：當前III期臨床雖已在美國入組，但組織節(jié)奏、監(jiān)管互動和核心節(jié)點掌控仍需加強。
2. 合作方風險偏高：Vor Bio雖具開發(fā)意愿，但資金實力、臨床執(zhí)行、商業(yè)化能力均存疑，遠非理想的MNC級伙伴。
3. 信息透明度不足：里程碑分期、提成機制、付款節(jié)點模糊，投資者難以評估中短期回報路徑。
為什么是“它”？為什么是“現(xiàn)在”？
榮昌此時選擇BD，背后有現(xiàn)實驅動：
· 財務壓力尚存：2024年營收17.2億元，但凈虧損14.7億元，研發(fā)費用15.4億元，占比高達89%。
· 多適應癥同時推進：泰它西普全球III期、維迪西妥單抗海外上市、新ADC平臺等管線需持續(xù)投入。
· 現(xiàn)金儲備約15億元（含2025年H股募資），維持至盈虧平衡尚需時間。
在這種背景下，“小額首付款+未來高回報+認股權證”的交易結構，成為短期獲得資金支持、又不完全喪失未來潛力的“折中解”。
但“講故事”和“換現(xiàn)金”之間的平衡，并不容易掌控。
海外授權的“估值模糊地帶”
泰它西普的授權案例，恰恰踩在當前中國創(chuàng)新藥出海估值體系的模糊帶上。
它既不像傳統(tǒng)MNC交易那樣由強大合作方牽頭、以高首付款換成熟品種，也不像Biotech早期項目那樣主要靠想象力融資——它的產(chǎn)品已經(jīng)成熟，路徑卻尚未建立。
換句話說，它屬于“估值能看見、兌現(xiàn)抓不住”的典型。
因此，在估值體系中，這類交易往往難以定價，也最容易引發(fā)市場誤讀甚至錯殺。它的存在提醒我們：中國Biotech的出海，不僅要有好產(chǎn)品，更要有走出去的能力、節(jié)奏與方法論。
資本市場的冷靜回應，或許不是壞事
一方面，這種“高潛力低兌現(xiàn)”的交易讓投資者審慎；另一方面，它也倒逼中國創(chuàng)新藥重新思考出海定價和合作策略。
是繼續(xù)以“研發(fā)價值”為定價錨點？還是轉向強調“路徑成熟度”的市場化估值體系？
結束語
泰它西普的價值，并未因這筆交易本身而縮水。但其國際化路徑、合作對象、交易結構，確實未能有效兌現(xiàn)這一價值。這不是榮昌一家的困境，而是所有國產(chǎn)Biotech從“技術立項”到“全球估值”的路徑試煉。
誰殺死了泰它西普的身價？不是產(chǎn)品本身，而是市場體系、能力邊界與現(xiàn)實融資之間的張力。
這是一筆好藥遇上現(xiàn)實BD生態(tài)的交易，也是一場國產(chǎn)藥出海路徑磨合中的價值重估?；蛟S，比追問“值不值”，更重要的是，我們是否真正準備好，用全球標準做成一筆交易。
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