又一ADC企業(yè)港股上市

　　4月15日，ADC明星企業(yè)映恩生物（股票代碼：9606）在港交所上市。截至收盤，股價(jià)達(dá)205元/股，市值175.14億港元。根據(jù)公開資料，映恩生物此次IPO發(fā)行價(jià)區(qū)間為94.60港元至103.20港元，預(yù)計(jì)市值達(dá)78.68億港元～85.84億港元（按總股本計(jì)）。

　　映恩生物4月10日完成港股招股，募資額超2億美元，一躍成為2022年以來18A中融資規(guī)模最大、估值增幅最高的IPO案例。同時(shí)，其投后估值達(dá)11億美元，較IPO前最后一輪融資增長(zhǎng)307%，創(chuàng)下18A企業(yè)歷史最高估值躍升紀(jì)錄。

　　前有2025年初至今多家生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市，后有映恩生物刷新近3年融資規(guī)模、估值增幅記錄，有媒體評(píng)價(jià)稱，港股18A再迎春天。

　　相關(guān)分析指出，鑒于A股IPO審核趨嚴(yán)，境外上市在2024年以來成為境內(nèi)企業(yè)融資和資本化的主要路徑，18A仍舊適合尋求國(guó)際資本和跨境合作的未盈利企業(yè)。

　　招股書顯示，映恩生物成立于2019年，是“全球ADC領(lǐng)域的關(guān)鍵領(lǐng)跑者”，擁有ADC技術(shù)四大平臺(tái)——基于拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑的DITAC平臺(tái)、雙特異性ADC平臺(tái)DIBAC、免疫調(diào)節(jié)ADC平臺(tái)DIMAC及新型有效載荷平臺(tái)DUPAC。

　　映恩生物已建立由12款自主研發(fā)的ADC候選藥物組成的管線，包括7款臨床階段ADC以及多款其他臨床前ADC，覆蓋癌癥和自身免疫性疾病領(lǐng)域。

　　其中，核心產(chǎn)品DB-1303（HER2 ADC），在治療HER2陽性子宮內(nèi)膜癌的Ⅱ期臨床中客觀緩解率（ORR）達(dá)58%，目前正同步在中美推進(jìn)Ⅲ期試驗(yàn)。另一重磅產(chǎn)品DB-1311（B7-H3 ADC）針對(duì)小細(xì)胞肺癌的臨床前數(shù)據(jù)顯示，其腫瘤抑制率較單抗ADC提升80%，已獲FDA授予治療CRPC患者的快速通道資格，以及治療ESCC、SCLC的孤兒藥資格。

　　不過也不乏擔(dān)憂的聲音，這兩款核心產(chǎn)品DB-1303（HER2 ADC）和DB-1311（B7-H3 ADC）仍處于II/III期臨床，且與Enhertu等強(qiáng)勁競(jìng)品直接競(jìng)爭(zhēng)，療效優(yōu)勢(shì)尚未充分驗(yàn)證。

　　來自醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)顯示，HER2、B7-H3均為ADC研發(fā)全球Top10靶點(diǎn)，全球范圍內(nèi)，14個(gè)已上市ADC藥物中有7個(gè)屬于TOP10靶點(diǎn)，排名 第一的HER2靶點(diǎn)至少3款藥物獲批上市——包括羅氏/基因泰克的Kadcyla（曲妥珠單抗-美坦新偶聯(lián)物）、第一三共/阿斯利康的Enhertu（德曲妥珠單抗）、榮昌生物的愛地希（維迪西妥單抗）。

　　據(jù)悉，映恩生物本次募集資金的約45%將用于這兩款核心產(chǎn)品（DB-1303、DB-1311）的研發(fā)及商業(yè)化，約30%將用于開發(fā)其它關(guān)鍵管線，約15%將用于支持ADC技術(shù)平臺(tái)的持續(xù)開發(fā)。

　　ADC浪潮下的biotech

　　隨著第一三共Enhertu優(yōu)異數(shù)據(jù)公布，2022年以來全球ADC交易持續(xù)升溫。

　　作為全球ADC研發(fā)的核心參與者，中國(guó)biotech已經(jīng)成為全球?qū)ν馐跈?quán)交易中的主要賣方，映恩生物也不例外。越來越多的biotech公司尋求對(duì)外授權(quán)交易以獲得豐富的現(xiàn)金流用于支撐持續(xù)的創(chuàng)新研發(fā)。

　　根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫全球新藥研發(fā)數(shù)據(jù)，國(guó)產(chǎn)ADC新藥約占全球管線的40%。

　　映恩生物的創(chuàng)新ADC資產(chǎn)也吸引了全球大買手的垂青，迄今為止已經(jīng)和BioNTech、百濟(jì)神州、Adcendo、GSK及Avenzo Therapeutics達(dá)成對(duì)外授權(quán)許可及合作，交易總價(jià)值逾60億美元，僅BioNTech就為其兩款A(yù)DC支付16.7億美元首付款。

　　據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，在2022-2023年，中國(guó)都是全球ADC交易轉(zhuǎn)讓方數(shù)量第一名，科倫博泰、禮新醫(yī)藥、映恩生物、宜聯(lián)生物、翰森和石藥集團(tuán)，分別完成了2筆及以上的交易。

　　事實(shí)上，映恩生物等不少上市公司身后有一個(gè)共同的功臣，炙手可熱的抗體偶聯(lián)藥物（ADC）。

　　如榮昌生物的核心ADC產(chǎn)品維迪西妥單抗，是國(guó)內(nèi)首個(gè)自主研發(fā)的HER2靶向ADC藥物，已獲批用于胃癌、尿路上皮癌等適應(yīng)癥。

　　2024年榮昌生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入17.17億元，其中產(chǎn)品銷售額16.99億元，較2023年的10.49億元同比增長(zhǎng)61.9%，營(yíng)收增長(zhǎng)主要得益于兩款核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗的銷售收入增長(zhǎng)。

　　科倫博泰的核心ADC產(chǎn)品SKB264（TROP2靶向ADC），針對(duì)三陰性乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌等適應(yīng)癥展開布局，與默沙東達(dá)成總價(jià)值超118億美元的全球授權(quán)協(xié)議，創(chuàng)中國(guó)ADC出海金額之最。

　　此外，邁威康、康諾亞、百奧泰、百利天恒、石藥集團(tuán)、東曜藥業(yè)、復(fù)旦張江生物、翰森、信達(dá)、康寧杰瑞、復(fù)星醫(yī)藥、禮新、 樂普生物、恒瑞、中生制藥、宜聯(lián)生物均有ADC管線正在推進(jìn)中。

　　18A命運(yùn)走向兩極分化？

　　截至2025年3月，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，已有超過70家生物科技企業(yè)通過18A規(guī)則上市，涵蓋抗體藥物、基因治療、AI醫(yī)療等多個(gè)領(lǐng)域，總募資額超千億港元。

　　2018年4月，港交所《主板上市規(guī)則》新增第18A章，允許未盈利、無收入的生物科技公司上市，打破了傳統(tǒng)資本市場(chǎng)對(duì)盈利能力的剛性要求，為管線尚處于臨床階段的企業(yè)上市融資提供通道。

　　歌禮藥業(yè)是首個(gè)吃螃蟹的biotech，2018年8月1日在香港交易所主板上市。據(jù)沙利文統(tǒng)計(jì)，18A企業(yè)的上市數(shù)量在2021年達(dá)到峰值20家，不過2022、2023年隨即驟降。

　　上市企業(yè)數(shù)量縮減的同時(shí)，業(yè)績(jī)、市值表現(xiàn)也開始分化，從資本造富故事到現(xiàn)實(shí)盈利的鴻溝橫亙?cè)?8A面前。

　　2023年7月3日，復(fù)宏漢霖發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)期報(bào)告期內(nèi)將錄得期內(nèi)利潤(rùn)約人民幣2億元，宣布首次實(shí)現(xiàn)半年度盈利，復(fù)宏漢霖也成為18A推出以來第一家靠產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)新藥公司；不久前，18A元老級(jí)企業(yè)、定位全球創(chuàng)新藥企的百濟(jì)神州，隨著核心產(chǎn)品澤布替尼等逐步兌現(xiàn)商業(yè)化預(yù)期，市值突破3000億港元，成為新的醫(yī)藥一哥；信達(dá)生物截至2024年，已經(jīng)擁有10款上市藥物，自PD-1單抗信迪利單抗率先進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄后，商業(yè)化表現(xiàn)始終不錯(cuò)，且市值穩(wěn)健。

　　然而隨著資本市場(chǎng)降溫，也有為數(shù)不少的18A公司面臨流動(dòng)性不足、估值下降、股價(jià)破發(fā)等問題。研發(fā)周期長(zhǎng)燒錢遙遙無期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)品內(nèi)卷，流動(dòng)性不足導(dǎo)致再融資困難成為不少biotech的難解困境。

　　好在，以康方生物、諾誠(chéng)健華為代表的一批18A，股價(jià)表現(xiàn)依然堅(jiān)挺。有評(píng)價(jià)指出，市場(chǎng)看好這類企業(yè)的管線潛力、技術(shù)平臺(tái)稀缺性及對(duì)外授權(quán)能力。

　　當(dāng)然，對(duì)于18A企業(yè)來說，上市只是成功的一小步，面對(duì)經(jīng)營(yíng)歷史有限且尚未盈利、臨床開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大、依賴第三方、市場(chǎng)推廣經(jīng)驗(yàn)不足等劣勢(shì)，biotech必須警惕“技術(shù)領(lǐng)先但商業(yè)化失敗”的典型困境。