2025年開年，在國產創(chuàng)新藥出海捷報頻傳、醫(yī)保支付政策結構性優(yōu)化等多重利好催化下，創(chuàng)新藥概念股集體上演估值修復行情，港股創(chuàng)新藥板塊迎來久違的暖流。
截至3月28日收盤，反映板塊整體勢能的港股通創(chuàng)新藥指數年內累計漲幅突破28.33%，創(chuàng)下近12個月新高，市場情緒顯著回暖。
在經歷長達三年的資本寒冬后，此番行情究竟是政策驅動的短期反彈，還是行業(yè)生態(tài)重構的長期拐點？當暖風再次吹來，誰能脫穎而出？
圖表一：港股創(chuàng)新藥指數
數據來源：WIND數據，截至2025年3月28日收盤
穿越風雪，否極泰來
回顧2024年，醫(yī)藥板塊在多重壓力下經歷深度調整：合規(guī)整治行動深化、醫(yī)?？刭M常態(tài)化、消費需求疲軟疊加美國《生物安全法案》沖擊，行業(yè)整體承壓明顯。
中信醫(yī)藥指數全年累計跌幅達12.83%，跑輸滬深300指數27.52個百分點，在細分行業(yè)中投資回報率墊底。
寒冬之下，結構性機遇正在悄然醞釀。
從政策面上來看，頂層設計不斷加碼，創(chuàng)新藥戰(zhàn)略地位持續(xù)強化。
2024年3月，政府工作報告首提“實施創(chuàng)新藥產業(yè)促進工程”，開啟地方政策配套窗口期；2025年報告進一步明確“建立創(chuàng)新藥目錄體系”，政策支持力度層層遞進。
隨后，全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的綱領性文件的出臺以及國家醫(yī)保局發(fā)文探索“醫(yī)保+商?！眳f同支付模式，使得創(chuàng)新藥產業(yè)鏈從供給端到支付端改革邁出關鍵步伐。
從產業(yè)維度上來看，醫(yī)藥價值評估體系正在加速重構。
在醫(yī)改深水區(qū)攻堅階段，行業(yè)增長邏輯已從“規(guī)模擴張”轉向“價值創(chuàng)造”。
隨著“騰籠換鳥”政策持續(xù)發(fā)力，創(chuàng)新藥競爭步入“精耕細作”階段——臨床價值、商業(yè)轉化能力與現金流質量成為估值核心錨點，醫(yī)藥行業(yè)投資看點逐漸從“高成長”進入“高質量成長”，增長質量和估值相關度預計進一步提升。
換言之，醫(yī)藥投資進入“向質量要收益”階段。
邁向“高質量發(fā)展”時代
那么，誰能夠在“高質量發(fā)展”的時代中脫穎而出？可以從以下三個維度進行判斷：
1. 手握充足彈藥，能夠滿足后續(xù)研發(fā)開支
在生物科技行業(yè)周期性調整下，18A企業(yè)群體正經歷著殘酷的生存考驗，都曾面臨現金流短缺困境。
海外biotech企業(yè)更是在最近爆出因沒錢開展臨床III期試驗而被迫關門停止運營?？梢哉f，現金成為掌握創(chuàng)新研發(fā)推進的核心命門之一。
據WIND最新統(tǒng)計，在已披露2024年報的44家18A企業(yè)中，現金儲備呈現顯著兩極分化。
其中，行業(yè)領跑者已構筑起堅實的財務護城河：第一梯隊14家企業(yè)現金儲備均超10億元門檻，現金儲備總額達495億元，占板塊總現金量的77%，頭部三強展現驚人資金實力。
百濟神州、諾誠健華和信達生物分別以188億、77億、75億元領跑。這些企業(yè)真正實現從"燒錢模式"向“自我造血”轉型。
與之形成殘酷對比的是，尾部企業(yè)依舊面臨生存紅線挑戰(zhàn)。
數據顯示，36%（16家）企業(yè)現金儲備跌破5億元，合計僅占板塊總現金量的7%，其中2家賬面現金不足1億元，"一九分化"格局或將加速行業(yè)洗牌。
圖表二：2024年以18A條款上市企業(yè)現金情況
數據來源：WIND （以已公開披露2024年財報的18A企業(yè)計）
2. 商業(yè)化能力強，盈利能力持續(xù)提升
高盛指出："現金為王，管線為后"（"In biotech, cash is king, pipeline is queen"），強調企業(yè)需兼?zhèn)涑渥悻F金流與管線商業(yè)化實力。
放眼至整個創(chuàng)新藥行業(yè)，隨著創(chuàng)新藥企密集進入管線兌現收獲期，頭部藥企正通過核心產品放量加速向biopharma進階，諾誠健華的成長路徑堪稱典型案例。
奧布替尼作為公司核心產品，上市首年（2021年）即實現藥品銷售收入2.15億元，成為18A生物科技公司中單年藥品銷售收入最高的創(chuàng)新藥企（數據來源：WIND，以當年已經實現商業(yè)化的18A的biotech計，當期已摘“-B”企業(yè)不包括在內）。
2024年，奧布替尼銷售收入突破10億元，同比增長率為49.1%，2021年到2024年的復合增長率達到66.9%。
在納入國家醫(yī)保后，奧布替尼通過適應癥擴展與國際化布局加速放量。
目前，奧布替尼已在國內獲批復發(fā)/難治性套細胞淋巴瘤（r/r MCL）、慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（r/r CLL/SLL）及邊緣區(qū)淋巴瘤（r/r MZL）三大適應癥。其中奧布替尼為國內首個且唯一一款獲批用于針對 MZL的BTK抑制劑，市場競爭格局優(yōu)。
在全球化拓展方面，奧布替尼在國內一線CLL/SLL適應癥、澳洲r/r MCL適應癥及新加坡MZL適應癥已進入新藥申請（NDA）階段，管線價值持續(xù)釋放，印證了差異化管線與商業(yè)化能力協同驅動的增長邏輯。
圖表三：諾誠健華奧布替尼銷售情況
數據來源：公司公告
3. 研發(fā)管線持續(xù)兌現，長尾效應明顯
創(chuàng)新藥企在推出第一批商業(yè)化產品后，研發(fā)管線要持續(xù)兌現，才能不斷為公司業(yè)績提供長久動能。
以手握超77億現金的諾誠健華為例，公司正在迎來臨床III期大年，后續(xù)催化劑事件頗多，多項產品蓄勢待發(fā)，業(yè)績有望持續(xù)兌現。
根據公司規(guī)劃，坦昔妥單抗治療方案預計 2025 年上半年獲批上市；ICP-248（mesutoclax）聯合奧布替尼一線治療CLL/SLL的III期臨床試驗已啟動；ICP-332和ICP-488也邁入III期臨床。
此外，諾誠健華也將目光瞄向科技前沿ADC領域，有望通過ICP-B794等多款差異化的ADC候選藥物，為更多腫瘤患者帶來希望。
圖表四：諾誠健華產品管線
數據來源：公司公告，格隆匯整理
小結
回到最初的問題，當醫(yī)療改革邁入第二個十年深水區(qū)，誰能穿越周期波動成為高質量發(fā)展標桿？
隨著2024年業(yè)績披露收官，18A生物科技陣營已浮現突圍者——這類企業(yè)不僅實現內生造血能力強化與盈利質量提升，更憑借充裕的現金流儲備及梯度分明的管線矩陣，構筑起穿越寒冬的韌性護城河。
諾誠健華的成長軌跡極具參考價值。在一開始選品時，就走差異化路線，構建高壁壘護城河。隨后，強大的執(zhí)行力使得公司快速將核心產品推進商業(yè)化階段，形成完整的自我造血閉環(huán)。
后續(xù)發(fā)展上，公司還有一系列爆款產品加速推進，有望為公司業(yè)績提供充足動能。
高盛在最新研報中強調，諾誠健華是“中國創(chuàng)新藥企中臨床價值與財務穩(wěn)健性兼?zhèn)涞南∪睒说摹薄?/p>
分析師認為，奧布替尼的全球商務拓展（BD）潛力及TYK2抑制劑的臨床突破將重塑估值體系，2025年關鍵臨床數據披露有望成為價值重估催化劑。
基于此，高盛將其港股目標價上調至11.76港元，科創(chuàng)板目標價調高至21.35元，維持“買入”評級。
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