當醫藥投資進(jìn)入"高質(zhì)量"時(shí)代，誰(shuí)能勝出？

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來(lái)源：醫藥投資部落

2025-04-01

2025年，港股創(chuàng )新藥板塊行情回暖，文章回顧行業(yè)寒冬及政策產(chǎn)業(yè)變化，從現金儲備、商業(yè)化能力、研發(fā)管線(xiàn)等維度分析企業(yè)發(fā)展，以諾誠健華為例探討高質(zhì)量發(fā)展標桿企業(yè)，展望行業(yè)前景。

2025年開(kāi)年，在國產(chǎn)創(chuàng )新藥出海捷報頻傳、醫保支付政策結構性?xún)?yōu)化等多重利好催化下，創(chuàng )新藥概念股集體上演估值修復行情，港股創(chuàng )新藥板塊迎來(lái)久違的暖流。

截至3月28日收盤(pán)，反映板塊整體勢能的港股通創(chuàng )新藥指數年內累計漲幅突破28.33%，創(chuàng )下近12個(gè)月新高，市場(chǎng)情緒顯著(zhù)回暖。

在經(jīng)歷長(cháng)達三年的資本寒冬后，此番行情究竟是政策驅動(dòng)的短期反彈，還是行業(yè)生態(tài)重構的長(cháng)期拐點(diǎn)？當暖風(fēng)再次吹來(lái)，誰(shuí)能脫穎而出？

圖表一：港股創(chuàng )新藥指數

港股創(chuàng )新藥指數

數據來(lái)源：WIND數據，截至2025年3月28日收盤(pán)

穿越風(fēng)雪，否極泰來(lái)

回顧2024年，醫藥板塊在多重壓力下經(jīng)歷深度調整：合規整治行動(dòng)深化、醫保控費常態(tài)化、消費需求疲軟疊加美國《生物安全法案》沖擊，行業(yè)整體承壓明顯。

中信醫藥指數全年累計跌幅達12.83%，跑輸滬深300指數27.52個(gè)百分點(diǎn)，在細分行業(yè)中投資回報率墊底。

寒冬之下，結構性機遇正在悄然醞釀。

從政策面上來(lái)看，頂層設計不斷加碼，創(chuàng )新藥戰略地位持續強化。

2024年3月，政府工作報告首提“實(shí)施創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)促進(jìn)工程”，開(kāi)啟地方政策配套窗口期；2025年報告進(jìn)一步明確“建立創(chuàng )新藥目錄體系”，政策支持力度層層遞進(jìn)。

隨后，全鏈條支持創(chuàng )新藥發(fā)展的綱領(lǐng)性文件的出臺以及國家醫保局發(fā)文探索“醫保+商保”協(xié)同支付模式，使得創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈從供給端到支付端改革邁出關(guān)鍵步伐。

從產(chǎn)業(yè)維度上來(lái)看，醫藥價(jià)值評估體系正在加速重構。

在醫改深水區攻堅階段，行業(yè)增長(cháng)邏輯已從“規模擴張”轉向“價(jià)值創(chuàng )造”。

隨著(zhù)“騰籠換鳥(niǎo)”政策持續發(fā)力，創(chuàng )新藥競爭步入“精耕細作”階段——臨床價(jià)值、商業(yè)轉化能力與現金流質(zhì)量成為估值核心錨點(diǎn)，醫藥行業(yè)投資看點(diǎn)逐漸從“高成長(cháng)”進(jìn)入“高質(zhì)量成長(cháng)”，增長(cháng)質(zhì)量和估值相關(guān)度預計進(jìn)一步提升。

換言之，醫藥投資進(jìn)入“向質(zhì)量要收益”階段。

邁向“高質(zhì)量發(fā)展”時(shí)代

那么，誰(shuí)能夠在“高質(zhì)量發(fā)展”的時(shí)代中脫穎而出？可以從以下三個(gè)維度進(jìn)行判斷：

1. 手握充足彈藥，能夠滿(mǎn)足后續研發(fā)開(kāi)支

在生物科技行業(yè)周期性調整下，18A企業(yè)群體正經(jīng)歷著(zhù)殘酷的生存考驗，都曾面臨現金流短缺困境。

海外biotech企業(yè)更是在最近爆出因沒(méi)錢(qián)開(kāi)展臨床III期試驗而被迫關(guān)門(mén)停止運營(yíng)。可以說(shuō)，現金成為掌握創(chuàng )新研發(fā)推進(jìn)的核心命門(mén)之一。

據WIND最新統計，在已披露2024年報的44家18A企業(yè)中，現金儲備呈現顯著(zhù)兩極分化。

其中，行業(yè)領(lǐng)跑者已構筑起堅實(shí)的財務(wù)護城河：第一梯隊14家企業(yè)現金儲備均超10億元門(mén)檻，現金儲備總額達495億元，占板塊總現金量的77%，頭部三強展現驚人資金實(shí)力。

百濟神州、諾誠健華和信達生物分別以188億、77億、75億元領(lǐng)跑。這些企業(yè)真正實(shí)現從"燒錢(qián)模式"向“自我造血”轉型。

與之形成殘酷對比的是，尾部企業(yè)依舊面臨生存紅線(xiàn)挑戰。

數據顯示，36%（16家）企業(yè)現金儲備跌破5億元，合計僅占板塊總現金量的7%，其中2家賬面現金不足1億元，"一九分化"格局或將加速行業(yè)洗牌。

圖表二：2024年以18A條款上市企業(yè)現金情況

2024年以18A條款上市企業(yè)現金情況

數據來(lái)源：WIND （以已公開(kāi)披露2024年財報的18A企業(yè)計）

2. 商業(yè)化能力強，盈利能力持續提升

高盛指出："現金為王，管線(xiàn)為后"（"In biotech, cash is king, pipeline is queen"），強調企業(yè)需兼備充足現金流與管線(xiàn)商業(yè)化實(shí)力。

放眼至整個(gè)創(chuàng )新藥行業(yè)，隨著(zhù)創(chuàng )新藥企密集進(jìn)入管線(xiàn)兌現收獲期，頭部藥企正通過(guò)核心產(chǎn)品放量加速向biopharma進(jìn)階，諾誠健華的成長(cháng)路徑堪稱(chēng)典型案例。

奧布替尼作為公司核心產(chǎn)品，上市首年（2021年）即實(shí)現藥品銷(xiāo)售收入2.15億元，成為18A生物科技公司中單年藥品銷(xiāo)售收入最高的創(chuàng )新藥企（數據來(lái)源：WIND，以當年已經(jīng)實(shí)現商業(yè)化的18A的biotech計，當期已摘“-B”企業(yè)不包括在內）。

2024年，奧布替尼銷(xiāo)售收入突破10億元，同比增長(cháng)率為49.1%，2021年到2024年的復合增長(cháng)率達到66.9%。

在納入國家醫保后，奧布替尼通過(guò)適應癥擴展與國際化布局加速放量。

目前，奧布替尼已在國內獲批復發(fā)/難治性套細胞淋巴瘤（r/r MCL）、慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（r/r CLL/SLL）及邊緣區淋巴瘤（r/r MZL）三大適應癥。其中奧布替尼為國內首個(gè)且唯一一款獲批用于針對 MZL的BTK抑制劑，市場(chǎng)競爭格局優(yōu)。

在全球化拓展方面，奧布替尼在國內一線(xiàn)CLL/SLL適應癥、澳洲r/r MCL適應癥及新加坡MZL適應癥已進(jìn)入新藥申請（NDA）階段，管線(xiàn)價(jià)值持續釋放，印證了差異化管線(xiàn)與商業(yè)化能力協(xié)同驅動(dòng)的增長(cháng)邏輯。

圖表三：諾誠健華奧布替尼銷(xiāo)售情況

諾誠健華奧布替尼銷(xiāo)售情況