三月，未盈利biotech最重要的IPO通道——上交所科創(chuàng )板第五套即將重啟的消息，給行業(yè)帶去一陣漣漪。 先是證監會(huì )發(fā)函，明確表示積極支持符合條件的生物醫藥企業(yè)在滬深交易所發(fā)行上市；而后中國最早成立的本土創(chuàng )投機構同創(chuàng )偉業(yè)創(chuàng )始合伙人鄭偉鶴在行業(yè)大會(huì )上發(fā)言，稱(chēng)今年IPO將恢復常態(tài)化，預計每年150-200家。

直到3月11日，證監會(huì )黨委書(shū)記、主席吳清公開(kāi)表示，將支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技企業(yè)發(fā)行上市，穩妥恢復科創(chuàng )板第五套標準適用，“盡快推出具有示范意義的典型案例”。

此時(shí)距離2023年“827”IPO正式宣告收緊已過(guò)去一年半，上一家在科創(chuàng )板第五套上市的biotech還是在2023年6月大破發(fā)的智翔金泰。上市通道不明朗，一級投資機構退出難、投資也難以下手，業(yè)界“苦IPO收緊”已久。

這一次，信號的傳遞很明朗。不過(guò)，行業(yè)似乎并未因此而多有雀躍，一級投資人的態(tài)度也沒(méi)有迎來(lái)大轉折，而是依舊處在觀(guān)望狀態(tài)。

“量會(huì )很小，類(lèi)似邀請制，可能只有極少數top級別的biotech才能有機會(huì )。”一位投行人士判斷。今年IPO的開(kāi)放將會(huì )是“邀請制”似乎已成為共識，幾年前上市通道大開(kāi)、一級市場(chǎng)一派活躍的景象何時(shí)回歸，從業(yè)者們還不敢有太多期待。

-01-“邀請制”下的重啟

“有企業(yè)反饋接到交易所電話(huà)，要求盡快申報。”有行業(yè)人士稱(chēng)，近期有多個(gè)渠道反饋第五套將重啟。

但這次“重啟”，并不意味著(zhù)第五套的開(kāi)放將恢復到過(guò)去的標準。

2019年科創(chuàng )板開(kāi)啟后帶來(lái)的投資過(guò)熱、造成二級投資人的損失與信心虧損影響仍延續，大量企業(yè)IPO破發(fā)、股價(jià)持續低迷的場(chǎng)景還沒(méi)有遠去。在相關(guān)行業(yè)發(fā)展及監管體系都完成系統性提升之前，有關(guān)部門(mén)似乎還未打算對IPO通道再進(jìn)行擴寬。

因此，這次的第五套重啟，“大概率是邀請制”。

至于哪些企業(yè)能被“邀請”，業(yè)界人士的答案是“極少數”“特別top的才有機會(huì )”。根據去年在A(yíng)股上市企業(yè)接近100家的數量，今年如鄭偉鶴所言上市150-200家“是完全有可能的”，只不過(guò)落到科創(chuàng )板第五套，“感覺(jué)一年下來(lái)能有3-5家就不錯了”。

更要緊的是，市場(chǎng)傳言，科創(chuàng )板第五套或將效仿港股加入18C板塊的做法，引入類(lèi)似“特專(zhuān)科技公司”的板塊，而不是只針對生物醫藥器械公司。隨著(zhù)AI科技等公司發(fā)展成為熱點(diǎn)，生物醫藥公司IPO的空間可能會(huì )面臨科技公司的競爭，在第五套上市的“配額”可能會(huì )更少，“除非有關(guān)方面加大鼓勵的力度，讓整體能夠在第五套上市的公司數量都變多”。

上述行業(yè)人士推測，哪些biotech有機會(huì )在第五套上市，有幾個(gè)標準可以參考：

第一，企業(yè)有進(jìn)行到臨床三期的管線(xiàn)資產(chǎn)，“最好有完成臨床，即將獲批的品種”。

第二，產(chǎn)品有創(chuàng )新性、領(lǐng)先性、市場(chǎng)潛力較大。

第三，滿(mǎn)足保殼條件（上市公司面臨退市風(fēng)險時(shí)，公司能通過(guò)一定措施快速提高業(yè)績(jì)、拉動(dòng)股價(jià)，以免被終止上市）至少3-4年，最好有一定的現金流。

第四，最好公司曾達成過(guò)BD交易。

以上，有希望在第五套上市的biotech，可能將具備產(chǎn)品創(chuàng )新性強、成熟度高、曾通過(guò)BD被驗證，公司有一定資產(chǎn)配置能力和現金流等條件。

該行業(yè)人士還建議，具備上述條件的公司可以主動(dòng)和交易所溝通，以獲取監管的第一手信息，“A股上市政策波動(dòng)大，周期長(cháng)，各位還得做好長(cháng)期抗戰的準備”。

在第五套之外，已盈利的醫療企業(yè)，也有希望通過(guò)科創(chuàng )板的其他標準上市。如今年初上市的賽分科技，以及今年科創(chuàng )板IPO過(guò)會(huì )的第一股漢邦科技。

這兩家企業(yè)，分別屬于制藥行業(yè)上游、器械設備領(lǐng)域，屬于業(yè)界認為較有希望在科創(chuàng )板上市的企業(yè)類(lèi)型：避開(kāi)了銷(xiāo)售費率高、未盈利、消費醫療屬性強和有地緣政治風(fēng)險等“雷區”，也不是IVD這類(lèi)在疫情中造出了大量核酸相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，以及同質(zhì)化競爭太強的CXO企業(yè)。

而相較賽分科技和漢邦科技這類(lèi)較為“安全”的企業(yè)，以及有國企背景的益諾思等公司而言，從業(yè)者判斷，未盈利的biotech屬于不太容易能在科創(chuàng )板上市的類(lèi)型。

上述行業(yè)人士稱(chēng)，這次第五套重啟的消息，可能屬于兩會(huì )期間釋放出一批“比較積極的信號”之一。而要判斷第五套是否真的能“放開(kāi)”，其認為要看必貝特與禾元生物這兩家企業(yè)的IPO是否能有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

這兩家企業(yè)都是比較典型的biotech，都屬于IPO進(jìn)展靠前的公司。必貝特自2023年6月1日起處于“提交注冊”的狀態(tài)；禾元生物自2022年底沖刺科創(chuàng )板獲受理后，排隊已兩年多，期間經(jīng)歷了兩輪問(wèn)詢(xún)，還經(jīng)歷多次財務(wù)資料過(guò)期、中止上市審核。

-02-IPO收緊一年半，Biotech眾生相

如果說(shuō)必貝特和禾元生物是第五套勝利終點(diǎn)線(xiàn)前的領(lǐng)先選手——何時(shí)撞線(xiàn)將宣告第五套的正式重新“開(kāi)閘”，那么，但在其身后，還有多家沒(méi)有那么幸運的企業(yè)，不得不在IPO放緩的現實(shí)下，無(wú)奈終止了科創(chuàng )板的上市申請。

結合醫藥魔方統計，2023年以來(lái)，已有超30家生物醫藥企業(yè)終止了科創(chuàng )板IPO申請，其中有至少13家是選了第五套標準上市的——可見(jiàn)未盈利公司上市的艱難。這些公司是健嘉醫療、善康醫藥、長(cháng)風(fēng)藥業(yè)、錦江電子、新通藥物、艾柯醫療器械、捍宇醫療、愛(ài)科百發(fā)、華脈泰科醫療、滔略生物、華昊中天、力品藥業(yè)、軒竹生物。

終止上市的過(guò)程中，不乏有令人唏噓者。比如新通藥物，早在2023年4月就通過(guò)了IPO的注冊申請，但由于招股流程始終未能啟動(dòng)，一年后批文過(guò)期，新通藥物也成為全面注冊制實(shí)施以來(lái)首家批文過(guò)期失效的擬IPO企業(yè)。

軒竹生物，2022年9月IPO受理，在2023年3月首發(fā)上會(huì )暫緩審議，2024年5月終止申請，而后轉戰港股IPO。軒竹生物有一個(gè)已商業(yè)化藥物安奈拉唑鈉腸溶片，但受集采降價(jià)等影響該藥物市場(chǎng)縮水近三分之一。根據招股書(shū)披露信息，軒竹生物的員工數量從2022年Q3的405人降至2024年Q2的213人，裁員大部分是研發(fā)人員。“今年還不上市的話(huà)可能就撐不下去了。”有相關(guān)人士稱(chēng)。

從A股科創(chuàng )板轉戰港股18A的不只有軒竹生物，還有派格生物、中慧生物等，其中華昊中天已在港股上市。

比起對大陸biotech認知較少、資金量較小、容易破發(fā)和被低估的港股，A股審核嚴格、資金量大，在A(yíng)股上市能得到更好的認可和回報。從A股轉戰港股，應屬無(wú)奈之舉。

但由于A(yíng)股IPO幾乎全面收緊——2022年上市企業(yè)500多家，2023年300多家，到了2024年只有100家，許多biotech仍選擇要在港股18A上市。醫藥魔方統計，近一年遞表港交所的biotech還有映恩生物、維立志博、銀諾醫藥、派格生物、維昇藥業(yè)、真實(shí)生物等。

同時(shí)，因為上市通道不暢，一級資金難以得到回報預期、收回投資動(dòng)作，更多biotech，還沒(méi)來(lái)得及走到申請IPO這一步，便倒在了融資不得的資本寒冬里，離開(kāi)了行業(yè)視線(xiàn)。

一位醫療企業(yè)人士稱(chēng)，為了解約成本，最近剛把長(cháng)三角地區園區的一個(gè)辦公區域退租。“幾年前，我們求爺爺告奶奶想在這里擴租場(chǎng)地，但是園區領(lǐng)導說(shuō)大場(chǎng)地都是留給生物制藥公司的，因為它們是發(fā)展重點(diǎn)，給我們的只有豆腐塊小地方。今天，這個(gè)園區估計50%是空的。”他在朋友圈寫(xiě)道，“不過(guò)，在這個(gè)辦公室，我渡過(guò)了2022年的難忘時(shí)光。現在離開(kāi)時(shí)，有那么一點(diǎn)點(diǎn)惆悵。”

-03-還能去哪里上市

2024年，生物醫藥行業(yè)newco模式的流行，帶動(dòng)了一股biotech在美股上市的潮流。將管線(xiàn)裝入一家美國新公司、換回現金和股份，再待這家公司在美股上市、獲得股權回報——美股上市渠道通暢、資金體量可觀(guān)，Newco模式能夠帶來(lái)的回報令人期待。

目前，還未有中國企業(yè)參與的newco在美股IPO并得到回報。不過(guò)在newco帶來(lái)的“美股潮流”之下，借殼上市和直接上市者已經(jīng)出現。

去年底，睿躍生物借殼Pulmatrix在美股上市，合并后持有公司96.4%的股份，消息宣布當日公司股價(jià)大漲74%，隨后一周漲幅達220%；創(chuàng )響生物宣布與納斯達克上市公司Ikena Oncology達成合并協(xié)議，同樣是在美股借殼上市。

今年初，亞盛醫藥在納斯達克上市，計劃募資1.5億美元，上市后公司股價(jià)一度穩定上升，一個(gè)月內漲幅接近20%。2月底的高峰后股價(jià)有所回落，但也處在較為穩定的狀態(tài)。

亞盛醫藥的美股表現比許多人預想的要樂(lè )觀(guān)一些。不過(guò)，要在美股直接上市，當地投資者對中國企業(yè)的認知度與認可度，畢竟是一個(gè)不得不考慮的因素。

借殼上市也許是一個(gè)機會(huì )。2023年以來(lái)，除了睿躍生物和創(chuàng )響生物外，在美股借殼上市的中國biotech還有依生生物和葆元醫藥。近期，對接了美國一家空殼公司資源的FA AAM在尋求中國想要在美股上市的biotech“候選者”，“目前有三家biotech在談，還希望多看幾家，優(yōu)中選優(yōu)”。

AAM方面稱(chēng)，一般的空殼公司能先募集五六千萬(wàn)美元在賬上，“合作上市”比獨立在美股IPO確定性更強，“解決了資金方面的后顧之憂(yōu)，公司就能安心發(fā)展業(yè)務(wù)了”。且其團隊具有一定的募資能力，目前手上的這家空殼公司賬上有3.45億美元，“哪怕是需要更多的資金，我們都可以完成。”

比較之下，去年港股表現持續萎靡，并不受要IPO的企業(yè)青睞，“我們去年和很多biotech聊，他們都不考慮港股的，都要去搞newco。”

但春節后，情況有些不同了，港股強勢回暖，大勢中，18A第一股歌禮制藥，在公布其一個(gè)小分子口服GLP-1R激動(dòng)劑的一期臨床試驗數據后，股價(jià)大漲34.45%，同時(shí)帶動(dòng)了多個(gè)18A企業(yè)股價(jià)上漲。

從業(yè)者預計，港股今年還會(huì )又一波行情，“現在股價(jià)、IPO發(fā)行價(jià)都不錯”。

而此時(shí)，恰逢美股回調，生科指數XBI有所下跌，整體利率水平不穩。從業(yè)者判斷，在這個(gè)窗口期，會(huì )有一些本想在美股上市或是做newco的企業(yè)回到港股，“各家就要結合自己的實(shí)際情況來(lái)選了。”

而在A(yíng)股、港股和美股之外，還有一個(gè)更小眾的選擇可以考慮——新三板。其雖然IPO受理進(jìn)程也較為緩慢，但總的來(lái)說(shuō)，政策比滬深兩市寬松一些。一些投資機構主張企業(yè)上不了A股的，可以先去新三板試試看。

但新三板資金量較小，長(cháng)久來(lái)看，還是難以滿(mǎn)足企業(yè)融資需求，“總是要去A股的”。在接近兩年的掙扎、試煉，幾輪洗禮后，第五套的閘口何時(shí)能重新放開(kāi)，行業(yè)仍在翹首以待。