又見(jiàn)一個(gè)珍貴的創(chuàng )新藥融資窗口期。

　　在上交所2024年10月份出臺“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認定標準相關(guān)規則并支持符合標準的科創(chuàng )板公司加大再融資投向研發(fā)的力度以來(lái)，2025年2月8日迪哲醫藥18.48億元的定增方案獲得通過(guò)，同年3月9日百利天恒又拋出了一個(gè)不超過(guò)39億定增預案，A股科創(chuàng )Biotech密集的再融資動(dòng)作也印證了政策面的支持。

　　值得注意的是，ADC Biotech龍頭百利天恒剛剛在2024年快報中創(chuàng )公司紀錄，取得了35.55億的扣非凈利潤，源于公司核心產(chǎn)品BL-B01D1與BMS基于協(xié)議的8億美元首付款，如今據最新2024年三季報數據顯示：百利天恒的貨幣資金有49.76億（首付在2024年3月已收到）。

　　要知道，百利天恒在1月中下旬再次向港交所遞表（去年7月招股書(shū)失效），隨著(zhù)定增方案與港股IPO并行，公司在這一波“融資流”中將獲取極大的資金儲備。

　　未雨綢繆總是好的，百利天恒真的需要這么多資金嗎？

　　公司融資策略的一些猜想

　　據百利天恒發(fā)行H股的備案公告，公司計劃發(fā)行不超過(guò)2427.1萬(wàn)H股，按照公司過(guò)去60天的均價(jià)大約在195元每股，那么這樣粗略估算募資的金額大約在47.3億。

　　據瑞恩資本統計，2024年以來(lái)，一共有4家公司A股公司通過(guò)在港交所發(fā)行H股實(shí)現A+H上市，包括美的集團、順豐控股、龍蟠科技、赤峰黃金。

　　A股上市公司H股的發(fā)行在業(yè)內有一個(gè)“通行策略”，通過(guò)調整H股的發(fā)行價(jià)格使得其低于A(yíng)股現有價(jià)格形成“折價(jià)”，以此來(lái)吸引投資者認購，達到達成H股順利發(fā)行的目的。

　　據我們統計，上述四家完成A+H布局的公司，在設計H股發(fā)行價(jià)中均留出了至少20%折價(jià)空間，比如美的集團折價(jià)超20%、順豐控股折價(jià)24%、龍蟠科技折價(jià)超40%、赤峰黃金折價(jià)近30%（確定發(fā)行價(jià)當天的當日收盤(pán)價(jià)）。

（2024年以來(lái)實(shí)現A+H上市的公司）

　　雖然上述公司未有同行業(yè)企業(yè)，誠如美的、順豐這樣的各自行業(yè)龍頭想要在港股完成大額募資，免不了要“讓利”投資者20%以上。早期有傳聞百利天恒想以“平發(fā)”或者較小的折價(jià)實(shí)現H股發(fā)行，那么A股定增的拋出相信是一個(gè)組合的策略（A股募資額打底，可以靈活調整H股的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份數量）。

　　對于A(yíng)股的定增計劃，百利天恒計劃將募資所得全部投入創(chuàng )新藥研發(fā)，具體的各個(gè)管線(xiàn)的使用分配尚未披露。

　　公司定增預案的假設完成時(shí)間在2025年10月，據2024年數據顯示：從定增預案到獲批的平均審核時(shí)長(cháng)為288.8天，這個(gè)假設也是趨近合理或偏樂(lè )觀(guān)；從業(yè)內的發(fā)行定價(jià)，發(fā)行價(jià)不低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。

　　想要讓機構來(lái)認購公司的股份，“讓利”或者“畫(huà)餅”顯然是核心，百利天恒今年年中及下半年有兩個(gè)重要的催化，包括BL-B01D1聯(lián)合奧希替尼一線(xiàn)治療NSCLC的1/2期數據（2025 ASCO大會(huì )）、BL-B01D1單藥治療后線(xiàn)食管癌、鼻咽癌的三期數據讀出（2025H2），并且公司計劃在2026年及之前提交BL-B01D1首個(gè)適應癥的NDA申請。

　　假設百利天恒在A(yíng)股的定增和港股的發(fā)行都拉滿(mǎn)（頂格）且順利的話(huà)，那么公司貨幣資金儲備可能將超過(guò)130億元，當然這是非常理想的狀態(tài)。

　　大開(kāi)大合的擴張計劃

　　百利天恒未來(lái)研發(fā)支出正在肉眼可見(jiàn)的急速擴大，這是公司著(zhù)急進(jìn)行A+H上市和再融資的根本原因。

　　首先，BL-B01D1最早在國內進(jìn)入臨床三期的適應癥是末線(xiàn)的鼻咽癌，公示日期在2023年10月底；從國內第一項三期臨床開(kāi)始，百利天恒為了探索BL-B01D1廣譜療效，截至目前已經(jīng)啟動(dòng)了9項三期臨床，覆蓋適應癥涵蓋非小細胞肺癌（NSCLC）、小細胞肺癌（SCLC）、乳腺癌（BC）、食管鱗癌（ESCC）、鼻咽癌（NPC）等，另外還啟動(dòng)了多項二期臨床探索在小細胞肺癌、宮頸癌、尿路上皮癌等多個(gè)癌種中的療效。

（BL-B01D1臨床進(jìn)展  圖源：百利天恒招股書(shū)）

　　可以從公司2022-2023年虧損幅度的顯著(zhù)變化能夠看出，過(guò)去公司化藥和中成藥的利潤能夠一定覆蓋公司的研發(fā)投入，隨著(zhù)BL-B01D1三期臨床計劃的加碼，虧損幅度在2023年快速擴大。

　　更大的研發(fā)支出，還在海外。

　　之所以會(huì )有這樣的計算，源于百利天恒和BMS有趣的合作結構，公司招股書(shū)的披露顯示：百利天恒在保留國內權益權權益的同時(shí)，屆時(shí)需要在凈銷(xiāo)售額向BMS支付特許權使用費（國內凈銷(xiāo)售的中間個(gè)位數百分比的許可費）；另外，百利天恒將與BMS將共同分擔BL-B01D1全球開(kāi)發(fā)費用，以及在美國市場(chǎng)的利潤和虧損（份額低于50%，但這個(gè)前述比例低于開(kāi)發(fā)成本分擔比例）。

　　從百利天恒和BMS已披露的海外開(kāi)發(fā)計劃來(lái)看，公司在2023年8月在美國啟動(dòng)了NSCLC、SCLC、BC、ESCC、NPC等多項實(shí)體瘤的一期臨床，還在2024年12月啟動(dòng)了聯(lián)合奧希替尼/K藥針對晚期實(shí)體瘤的I/IIa期臨床，并且預計在2025年進(jìn)行某種實(shí)體瘤的一線(xiàn)治療注冊臨床和另一項實(shí)體瘤的二線(xiàn)治療注冊臨床。

　　從國內另一個(gè)與MNC合作的產(chǎn)品Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗，目前默沙東圍繞蘆康沙妥珠單抗已經(jīng)開(kāi)設了11項全球三期臨床，覆蓋非小細胞肺癌、子宮內膜癌、乳腺癌、胃癌、宮頸癌、卵巢癌等多個(gè)瘤種。

　　海外三期臨床需要的花費差異巨大（比如皮膚類(lèi)藥物成本較低，心血管和麻醉止痛藥物則較高），結合過(guò)去公開(kāi)數據和藥企創(chuàng )始人訪(fǎng)談結果，一個(gè)全球三期粗略花費應該在2-3億美元。

　　考慮到同類(lèi)ADC企業(yè)的擴展策略和BL-B01D1泛腫瘤療效潛力探索，那么未來(lái)若BMS/百利天恒的BL-B01D1要承擔的開(kāi)發(fā)費用體量是肉眼可見(jiàn)的。另外，過(guò)去傳奇生物與強生的合作在商業(yè)化開(kāi)發(fā)階段也承擔了較大的資金壓力，金斯瑞不得不通過(guò)降低持股比例增強傳奇生物的資金儲備，渡過(guò)早期商業(yè)化的艱難時(shí)期。

（BMS 2024Q4 PPT）

　　一些新管線(xiàn)的看點(diǎn)

　　本次A股的募資主要投入在公司三大平臺構建的管線(xiàn)中，ADC平臺包括BL-B01D1為首的8條臨床管線(xiàn)，多抗GNC平臺有4款臨床管線(xiàn)，以及ARC（核藥）研發(fā)平臺。BL-B01D1之后，百利天恒有哪些新管線(xiàn)或潛力管線(xiàn)具備看點(diǎn)？不妨抽取幾款管線(xiàn)來(lái)分析。

　　BL-B01D1之后，臨床進(jìn)度最快的是HER2 ADC管線(xiàn)BL-M07D1，這款管線(xiàn)是一款HER2 ADC的迭代管線(xiàn)，在臨床前數據顯示：在治療HER2+乳腺癌CDX模型中展現出優(yōu)于T-DM1和DS-8201抗腫瘤活性，并在對T-DM1不敏感的HER2低表達癌癥模型中展現出優(yōu)于DS-8201的療效。

　　目前，BL-M07D1最快的適應癥單藥治療局部晚期或轉移性HER2+乳腺癌已經(jīng)推到臨床三期。而最新臨床數據顯示（98名局部晚期或轉移性HER2+乳腺癌患者接受4.4mg/kg D1 Q3W劑量水平的BL-M07D1治療）：在45名HER2+乳腺癌患者中，ORR為88.9%、DCR為100%；在16名在接受過(guò)HER2 ADC的HER2+乳腺癌患者中，ORR為93.8%、DCR為100%；在53名HER2低表達乳腺癌患者中，ORR為62.3%、DCR為94.3%。

　　橫向非頭對頭療效數據對比看，BL-M07D1從ORR的角度有著(zhù)同類(lèi)最佳的潛力，另外，接受BL-M07D1治療的患者耐受性良好，副作用主要表現為血液學(xué)毒性，市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的出現間質(zhì)性肺病ILD大于等于3級的患者只有一位，發(fā)生率較低。

　　未來(lái)，百利天恒可能計劃開(kāi)展BL-M07D1與DS-8201的頭對頭研究，這也吊足了投資人的胃口。

　　百利天恒CD33 ADC管線(xiàn)BL-M11D1也具備同類(lèi)最佳的潛力，其DAR去到了10，目前處于臨床一期階段。

　　CD33是一種在髓系細胞上表達的跨膜受體，85-90%的急性髓系白血病（AML）患者在其白血病細胞上表達CD33，這也使得CD33成為AML有前景的治療靶點(diǎn)。過(guò)去輝瑞CD33 ADC產(chǎn)品Mylotarg（簡(jiǎn)稱(chēng)GO）曾在美國獲批，因肝毒性問(wèn)題撤市，后通過(guò)降低劑量的大樣本臨床數據獲得FD批準治療CD33+新確診和復發(fā)/難治AML患者。

　　相較于GO，BL-M11D1擁有更寬的劑量窗口和潛在更好的安全性，其國內r/r AML一期臨床數據顯示，1.65mg/kg、2.2mg/kg、2.75mg/kg分別有7、14和4名患者可評估，分別錄得ORR為14.3%、42.9%、50.0%。可以從非頭對頭的數據對比看出，在患者更后線(xiàn)的背景下，接受高劑量BL-M11D1治療的患者ORR顯著(zhù)優(yōu)于GO，同時(shí)其ORR表現不亞于各類(lèi)靶向藥物單藥療法。

　　在安全性方面，在BL-M11D1一期臨床的39名患者中，并未觀(guān)察到≥3級的器官損傷和肝靜脈閉塞病（VOD），2名患者因感染死亡（尚未明確與治療相關(guān)）。值得注意的是，AML是一種非常惡性的血液疾病，疾病進(jìn)展迅速且預后較差，當前缺乏比較有效的治療手段。

　　除了ADC平臺幾款進(jìn)度較快、潛力初露的管線(xiàn)外，百利天恒的多抗平臺則是給市場(chǎng)輸出了更多“驚喜”，目前兩款四抗GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19）及 GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）已進(jìn)入Ib/II期臨床，這兩款四抗分別在國內開(kāi)啟了5項、4項血液瘤臨床，由于四抗涉及多個(gè)靶點(diǎn)，機制復雜，但能否實(shí)現多靶點(diǎn)協(xié)同“力大磚飛”的效果，我們拭目以待。

　　結語(yǔ)：

      以當下百利天恒的市值體量，多向募資的舉措基本上把大部分的砝碼都壓在了BL-B01D1這一款雙抗ADC身上，成了加速奔向Biopharma，輸了或許泯然眾人矣，但這不就是創(chuàng )新藥的魅力所在么？