一位年輕的投資人最近很苦惱，自己負(fù)責(zé)的被投企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部矛盾，而他在創(chuàng)始人面前根本說不上話。盡管費(fèi)力不討好也要硬著頭皮做下去，投后已經(jīng)成為他主要的工作內(nèi)容。不僅他如此，2024年許多機(jī)構(gòu)甚至到了全員投后的地步。

投后管理是指從投資完成到項(xiàng)目退出前的整個(gè)階段，投資機(jī)構(gòu)通過持續(xù)監(jiān)控、資源整合及戰(zhàn)略支持等手段，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和價(jià)值提升的管理活動(dòng)。

過去10年，生物醫(yī)藥行業(yè)處于投資的播種期，只要撒的種子夠多，收獲的概率總體還是挺高。大部分機(jī)構(gòu)忙著播種，沒有單設(shè)投后部門，投前投后由投資人一手抓。

直到近2年，卻重新恢復(fù)設(shè)置了投后部門。主要因?yàn)樾袠I(yè)太不景氣，科創(chuàng)板上市收緊，投資暫停，投前無事可做。而投后堆積了大量存量項(xiàng)目，未能按期上市或盈利未達(dá)預(yù)期的藥企觸發(fā)了回購(gòu)條件，投資人開始要求被投公司回購(gòu)股權(quán)，于是很多的投資條線的員工被調(diào)去做投后。

“2024年除了極少數(shù)的基金還在正常投資，大多數(shù)機(jī)構(gòu)幾乎到了全員投后的地步，特別是臨近退出期的基金。今年以來感覺投資的勢(shì)頭稍微恢復(fù)了一些，資本市場(chǎng)股價(jià)上漲和IPO情況的恢復(fù)給行業(yè)帶來一些信心。如果說去年機(jī)構(gòu)把90%的精力放在投后，今年可能會(huì)減少到80%。”Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹博士透露。

“創(chuàng)新藥企很需要投后的幫助，尤其初創(chuàng)期公司法務(wù)、財(cái)務(wù)不太完善，也沒有能力去做BD。長(zhǎng)期從事醫(yī)藥投資的投資人在產(chǎn)業(yè)內(nèi)深耕，掌握更多行業(yè)內(nèi)的資源、人脈、大藥企關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)階段，創(chuàng)新藥企現(xiàn)金流普遍緊張，創(chuàng)業(yè)者還是很希望得到投資人的幫助和資金的支持。”朗瑪峰創(chuàng)投合伙人付權(quán)說。

但投后是有較高門檻，不是投入更多人力就能做好投后，也不是所有投資人的投后管理能夠被藥企認(rèn)可。一位創(chuàng)新藥企CEO表示，不同投資人之間提供投后管理的能力差別非常之大。另一位創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人直言“不喜歡投資人插手太深”，有的投資人“不懂又自以為是，不對(duì)公司負(fù)責(zé)到底。”

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費(fèi)力不討好的投后

不管是在生物制藥的黃金時(shí)期還是寒冬時(shí)代，投后一直在“被嫌棄"。投后部門要承擔(dān)的責(zé)任是投資完成后的所有工作，投后服務(wù)了5-8年，卻只能分得投資所得carry的一個(gè)很小的比例如20%，是一個(gè)費(fèi)力不討好的部門。

投前投后又有職責(zé)邊界不清的問題。面對(duì)一家經(jīng)營(yíng)不善的被投企業(yè)，如果最后沒能退出，投前投后很容易出現(xiàn)推諉扯皮的情況；即使通過投后的努力扭轉(zhuǎn)乾坤，投后的貢獻(xiàn)也很難被具體地量化。

投資團(tuán)隊(duì)直接負(fù)責(zé)投后是中國(guó)整個(gè)投資行業(yè)在過去10年里面的普遍狀態(tài)。有的投資機(jī)構(gòu)可能曾經(jīng)設(shè)置獨(dú)立的投后部門，但架不住投后人員轉(zhuǎn)崗到投資線的強(qiáng)烈要求，或缺乏積極性而消極應(yīng)對(duì)，漸漸地專設(shè)投后部門的僅限于規(guī)模最大的幾家機(jī)構(gòu)，且業(yè)務(wù)內(nèi)容也相對(duì)被動(dòng)和單一。

如果投前投后不分家，那么問題又來了，投資人要如何同時(shí)盤下手中十多個(gè)甚至二十多個(gè)項(xiàng)目？

這些項(xiàng)目一般會(huì)被分為幾類，“第一類是平穩(wěn)發(fā)展的項(xiàng)目，這類項(xiàng)目占兩成，基本都可以順利地融資、被收購(gòu)、上市退出，大多是運(yùn)氣，投完幾乎不用做什么投后。第二類完全相反，是投資人再怎么努力，也救不過來的，占一成左右。”

排除掉最好和最壞的情況，剩下的七成項(xiàng)目才是需要在融資、商業(yè)化、注冊(cè)申報(bào)，或者戰(zhàn)略性決策上重點(diǎn)的介入管理和支持。柳丹表示，“我自己本身精力比較旺盛，但投后管理工作依然消耗很大，同時(shí)維持10到15個(gè)項(xiàng)目的投后管理已經(jīng)是頭部投資人的極限了。”

當(dāng)投后工作量過載，勢(shì)必會(huì)影響對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的服務(wù)質(zhì)量。在藥企面前，沒有價(jià)值的投后管理更是費(fèi)力不討好。

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投后與投后的差別

五六年前柳丹在做投后的時(shí)候就描繪過一張圖，畫了他被投企業(yè)互助的生態(tài)圈，上面標(biāo)注了企業(yè)之間已經(jīng)達(dá)成的合作或潛在的合作機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)這張圖中的關(guān)系網(wǎng)已經(jīng)密密麻麻了。

“那個(gè)時(shí)候大家都在欣欣向榮地求發(fā)展，沒有生存危機(jī)，對(duì)投后的工作比較隨心所欲，出于對(duì)行業(yè)或者一家公司的熱愛，自發(fā)地做一些有創(chuàng)造性的事情。但那時(shí)候我們就在嘗試進(jìn)行系統(tǒng)的投后管理規(guī)劃了。”

在2025年，大家的投后管理越來越"現(xiàn)實(shí)"，默契地聚焦同一個(gè)核心：幫企業(yè)融資。相比以前，投后在BD上會(huì)花費(fèi)更多時(shí)間，之前融資來源是一級(jí)市場(chǎng)的 VC，但是現(xiàn)在資金來源變成了大藥企。

投后的想法是一回事，最終能實(shí)現(xiàn)多少價(jià)值又是另一回事。

回憶整個(gè)創(chuàng)業(yè)階段，上述創(chuàng)始人遇到過很有實(shí)力的投資人，他們往往有很強(qiáng)的人脈資源和信息差，對(duì)各個(gè)基金的投資偏好、動(dòng)態(tài)的需求如數(shù)家珍，了解一些關(guān)鍵人物的性格，借此為藥企牽線搭橋，引薦人才，或者推進(jìn)下一輪融資。

而不靠譜的也有很多。特別是缺少產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的、純投資背景的投資人，可能會(huì)提出一些難以落地的建議。有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人也不見得可以完全信任，有些人的認(rèn)知是基于很久之前的成功經(jīng)驗(yàn)，不適用于新的行業(yè)發(fā)展時(shí)期，或者他們本身沒有扮演過關(guān)鍵角色，并不了解那些成功案例的全貌。

有時(shí)候也要看投資的時(shí)機(jī)，付權(quán)認(rèn)為，理論上，越早投資和創(chuàng)始人的關(guān)系會(huì)越緊密，因?yàn)榕惆樗臅r(shí)間足夠長(zhǎng)，了解這家企業(yè)是如何發(fā)展起來的。但如果你是在C輪、D輪或者IPO階段進(jìn)去，相對(duì)來說投資人能夠帶給企業(yè)的價(jià)值相對(duì)少，和創(chuàng)始人相處時(shí)間少，在管理運(yùn)營(yíng)上的話語(yǔ)權(quán)也會(huì)少一些。這也是相對(duì)的，更重要的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)是投資人真正實(shí)際帶給創(chuàng)始人的價(jià)值，有價(jià)值的賦能是創(chuàng)始人永遠(yuǎn)歡迎的。

誰靠譜誰不靠譜，最終依靠藥企創(chuàng)始人自己的判斷力和實(shí)踐的證明。上述創(chuàng)始人并不認(rèn)為“全員投后”之后機(jī)構(gòu)的投后管理能力會(huì)有質(zhì)的改變，因?yàn)?ldquo;人還是那些人”，能幫上忙而非添亂的投資人始終是少數(shù)。

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被迫投后的日子還有多久？

沒有人愿意看到投后時(shí)代的到來，就像去年的NewCo潮一樣，是上市通道被收窄的產(chǎn)物。

投資公司開始側(cè)重投后不只是為了救企業(yè)，更是為了自救，股權(quán)投資基金該退的退不出來，預(yù)期的投資回報(bào)難以實(shí)現(xiàn)，就會(huì)影響新的募集，連帶影響到投資環(huán)節(jié)，就會(huì)帶來股權(quán)投資基金的募、投、管、退的惡性循環(huán)。

在艱難時(shí)期，投后管理只會(huì)越來越難做，每一個(gè)決策都十分關(guān)鍵，試錯(cuò)成本太高。

柳丹認(rèn)為，精細(xì)化管理的空間還是有的。比如在開源難的情況下，幫助企業(yè)思考如何節(jié)流才能不傷大動(dòng)脈。“我最近主動(dòng)積極管理的15家左右被投企業(yè)幾乎都進(jìn)行過裁員節(jié)流。有趣的是，我發(fā)現(xiàn)每一家在裁員之前，創(chuàng)始人和高管都很擔(dān)心影響研發(fā)效率或者銷售額，或者不忍心裁掉親手帶出來的人。但是，過了半年，不用太久真的有時(shí)只要不到半年，只要裁員方向是對(duì)的，八九成的企業(yè)都反饋達(dá)到了預(yù)期的效果，且效率、業(yè)績(jī)沒有影響甚至有提升。”

現(xiàn)在的投后依然是在摸索中進(jìn)行，投后所需要的對(duì)于行業(yè)深層次的理解和資源整合能力，是國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和投資人相對(duì)比較稀缺的能力。而不添亂是對(duì)投后最低的要求。

值得慶幸的是，IPO正在逐步走向常態(tài)化。2月，威高血凈、中策橡膠滬市主板IPO成功過會(huì)。從事制藥設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的漢邦科技于2月21日過會(huì)——是今年科創(chuàng)板首家IPO過會(huì)企業(yè)。

科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)有放寬跡象，有企業(yè)反饋接到交易所電話，要求盡快申報(bào)。一位投資人認(rèn)為，第五套標(biāo)準(zhǔn)能否在實(shí)際上放開有兩個(gè)標(biāo)志性事件，就是廣州必貝特、禾元生物能不能通過采用科創(chuàng)板第五套上市。兩個(gè)中有一個(gè)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，那就說明快要放開了。

被迫投后的日子或許還要持續(xù)一段時(shí)間，好的一面是，這輪在投后管理中發(fā)現(xiàn)的問題和沉淀的經(jīng)驗(yàn)都將遷移到下一輪的投資中。