在全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）正成為創(chuàng)新藥研發(fā)的熱門賽道。第一三共作為海外 ADC 龍頭，其商業(yè)化的斐然成績?yōu)閲鴥?nèi) ADC 藥物投資提供了極具價(jià)值的參考。深入剖析第一三共的成功路徑，有助于挖掘國內(nèi) ADC 領(lǐng)域的投資潛力。

第一三共：ADC 商業(yè)化的璀璨明珠

德曲妥珠單抗作為第一三共 HER2 ADC 藥物的明星產(chǎn)品，已在全球 60 多個(gè)國家獲批用于乳腺癌、胃癌、非小細(xì)胞肺癌等多個(gè)適應(yīng)癥，截至 2025 年初累計(jì)獲得 19 項(xiàng) NCCN 指南推薦。從商業(yè)化成果來看，自 2019 年首次獲批以來，其全球累計(jì)銷售額達(dá) 11066 億日元（合 73.7 億美元），2024 年全球銷售額約合 38 億美元，同比增長 50%，成為全球最暢銷 ADC 藥物（見圖表 3：德曲妥珠單抗銷售持續(xù)保持強(qiáng)勁增長）。

德曲妥珠單抗的強(qiáng)勁增長得益于已上市適應(yīng)癥滲透率的快速提高以及新適應(yīng)癥的不斷獲批。在美國，其在乳腺癌、胃癌和非小細(xì)胞肺癌新患中的滲透率領(lǐng)先，且 2024 年 1 月獲批新的乳腺癌適應(yīng)癥，進(jìn)一步擴(kuò)大適用人群；在歐洲主要國家，其在乳腺癌新患中滲透率保持第一；在日本，于絕大部分實(shí)體瘤新患中滲透率居首；在新興市場(chǎng)，中國和巴西密集獲批新適應(yīng)癥，推動(dòng)銷售增長。展望未來，德曲妥珠單抗在 2025 年預(yù)計(jì)有多項(xiàng)早線適應(yīng)癥數(shù)據(jù)讀出，如 HER2 + 乳腺癌的 1 線、輔助和新輔助臨床試驗(yàn)頂線數(shù)據(jù)，以及 1L 治療 HER2 突變的非小細(xì)胞肺癌的臨床數(shù)據(jù)，這將為其后續(xù)多適應(yīng)癥上市及商業(yè)化拓展提供強(qiáng)勁動(dòng)力（見圖表 4：德曲妥珠單抗后續(xù)布局向早線適應(yīng)癥拓展，多個(gè)適應(yīng)癥 2025 有望讀出頂線數(shù)據(jù)）。

除德曲妥珠單抗外，第一三共基于 DXd ADC 技術(shù)平臺(tái)布局密集，多款 ADC 藥物處于開發(fā)階段，包括 Dato-DXd（TROP2 ADC）、HER3-DXd（HER3 ADC）、IDXd（B7-H3 ADC）、R-DXd（CDH6 ADC）等，適應(yīng)癥范圍不斷拓寬。圍繞 7 款 ADC 藥物，第一三共與阿斯利康、默沙東達(dá)成多項(xiàng)合作協(xié)議，不僅獲得巨額資金支持，也彰顯了其技術(shù)與產(chǎn)品的競爭力。

國內(nèi) ADC：對(duì)標(biāo)第一三共，潛力初顯

1.HER2 ADC：科倫博泰與恒瑞醫(yī)藥嶄露頭角

國內(nèi)企業(yè)在 HER2 ADC 領(lǐng)域緊跟第一三共步伐?？苽惒┨┑?A166 和恒瑞醫(yī)藥的 SHR-A1811 開發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先。A166 作為進(jìn)度最快的國產(chǎn) HER2 ADC，2025 年 1 月其 2L 治療 HER2+mBC 的上市申請(qǐng)獲得 CDE 受理，此前 3L 治療 HER2+mBC 的 NDA 也已受理，且采用頭對(duì)頭 T-DM1 的臨床設(shè)計(jì)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的競爭力。

恒瑞醫(yī)藥的 SHR-A1811 則是適應(yīng)癥布局最全面的國產(chǎn) HER2 ADC。除乳腺癌后線適應(yīng)癥外，圍繞乳腺癌前線治療及聯(lián)合用藥方案布局了一系列關(guān)鍵 Ⅲ 期臨床，同時(shí)針對(duì)非小細(xì)胞肺癌、胃癌、結(jié)直腸癌等其他適應(yīng)癥也開展了關(guān)鍵 Ⅲ 期臨床研究，增長后勁十足（見圖表 6：多款國產(chǎn) HER2 ADC 進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段）。

與德曲妥珠單抗相比，國產(chǎn) HER2 ADC（如 A166、SHR-A1811 等）在產(chǎn)品力、進(jìn)度和市場(chǎng)空間上具備優(yōu)勢(shì)。部分國產(chǎn) HER2 ADC 療效及安全性至少非劣甚至更優(yōu)，以 HER2 + 乳腺癌后線治療數(shù)據(jù)為例，部分產(chǎn)品早期療效數(shù)據(jù)與德曲妥珠單抗相當(dāng)，且間質(zhì)性肺炎發(fā)生率更低（見圖表 5：國產(chǎn) HER2 ADC 療效與安全性與德曲妥珠單抗相比非劣甚至更優(yōu) (乳腺癌非頭對(duì)頭數(shù)據(jù)對(duì)比)）。部分產(chǎn)品已進(jìn)入關(guān)鍵 Ⅲ 期臨床甚至遞交 NDA，預(yù)計(jì)明后兩年將陸續(xù)獲批上市開啟商業(yè)化。此外，國產(chǎn) HER2 ADC 適應(yīng)癥布局廣泛，為后續(xù)增長提供動(dòng)力。

2.TROP2 ADC：科倫博泰后來居上

第一三共和阿斯利康合作的 TROP2 ADC（Datopotamab deruxtecan）分別于 2024 年 12 月和 2025 年 1 月在日本和美國獲批上市，用于治療特定乳腺癌患者，同時(shí)在肺癌領(lǐng)域調(diào)整布局，聚焦 EGFR 突變的經(jīng)治人群。

全球 TROP2 ADC 競爭格局良好，僅三款同靶點(diǎn) ADC 上市。國內(nèi)科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗（SKB264）已于 2024 年 11 月在中國獲批上市，用于后線治療三陰性乳腺癌患者，成為全球第二款獲批上市的 TROP2 ADC。SKB264 還分別于 2024 年 8 月和 10 月向 NMPA 遞交了 3L/2L 治療 EGFR 突變的非小細(xì)胞肺癌的上市申請(qǐng)，預(yù)計(jì) 2025 年 NMPA 將做出監(jiān)管決定。其合作伙伴默沙東密集推進(jìn)該藥的數(shù)十項(xiàng)關(guān)鍵三期臨床，涉及多種癌種，蘆康沙妥珠單抗具備同類最優(yōu)潛力（見圖表 9：科倫博泰蘆康沙妥珠單抗適應(yīng)癥布局廣泛）。

3.其他 ADC：百花齊放，各顯神通

在 HER3-DXd 方面，第一三共的產(chǎn)品正在探索 HER2 + 乳腺癌后線治療方案，國內(nèi)百利天恒的 EGFRxHER3 雙抗 ADC BL-B01D1 展現(xiàn)出更優(yōu)療效潛力。BL-B01D1 多項(xiàng)適應(yīng)癥已進(jìn)入 III 期臨床，在肺癌和乳腺癌領(lǐng)域臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，如在 EGFR 突變型非小細(xì)胞肺癌患者中 ORR 達(dá) 63.2%，在 TNBC、HR+/HER2 - 以及 HER2 + 乳腺癌等適應(yīng)癥中也展現(xiàn)出較高的客觀緩解率（見圖表 15：BL-B01D1 較 HER3-Dxd 在 TKI 耐藥 NSCLC 患者中展現(xiàn)出更優(yōu)應(yīng)答率 (非頭對(duì)頭)；圖表 16：BL-B01D1 在 TNBC、HR+/HER2 - 以及 HER2 + 乳腺癌等適應(yīng)癥均展現(xiàn)出優(yōu)異的客觀緩解率）。

I-DXd 作為潛在的同類首 創(chuàng) B7-H3 ADC，在廣泛期小細(xì)胞肺癌和食管鱗癌的治療中展現(xiàn)出良好效果。翰森制藥的同靶點(diǎn)藥物 HS-20093 已率先實(shí)現(xiàn)對(duì)外授權(quán)，其在小細(xì)胞肺癌等實(shí)體瘤的臨床試驗(yàn)中也顯示出初步有效性（見圖表 17：中期分析顯示 I-DXD 12mg/kg 劑量組在廣泛期小細(xì)胞肺癌患者中 ORR 達(dá) 54.8%；圖表 21：HS-20093 1 期臨床中 ES-SCLC 隊(duì)列最高實(shí)現(xiàn) 61.3% ORR）。

R-DXd 是一款潛在同類首 創(chuàng)的 CDH6 ADC，在卵巢癌治療中效果顯著。先聲藥業(yè)的 SIM0505 中美兩地 IND 已獲批，擬開展針對(duì)晚期實(shí)體瘤的臨床試驗(yàn)，具有較大的治療潛力（見圖表 22：1 期試驗(yàn)中 R-DXd 針對(duì)卵巢癌患者實(shí)現(xiàn)了 46% 的 ORR）。

投資建議：把握機(jī)遇，謹(jǐn)慎前行

第一三共 ADC 技術(shù)平臺(tái)領(lǐng)先，產(chǎn)品商業(yè)化成功且與跨國藥企合作緊密，為國內(nèi) ADC 投資提供了清晰的參考。國內(nèi) ADC 技術(shù)近年來發(fā)展迅速，藥企在研發(fā)和對(duì)外授權(quán)方面取得突破。

在投資策略上，建議關(guān)注適合 ADC 藥物的核心靶點(diǎn)和核心適應(yīng)癥，如 HER2、TROP2 等靶點(diǎn)，以及乳腺癌、肺癌等大癌種適應(yīng)癥。關(guān)注靶點(diǎn)上的領(lǐng)先企業(yè)，如恒瑞醫(yī)藥、科倫博泰等在 HER2、TROP2 靶點(diǎn)布局的企業(yè)，以及在其他靶點(diǎn)有突出表現(xiàn)的百利天恒、翰森制藥等。積極把握國內(nèi)企業(yè)臨床數(shù)據(jù)讀出和品種對(duì)外授權(quán)帶來的邊際變化投資機(jī)會(huì)，當(dāng)企業(yè)公布積極的臨床數(shù)據(jù)或達(dá)成重要的對(duì)外授權(quán)合作時(shí)，往往會(huì)帶來投資機(jī)遇。此外，XDC 創(chuàng)新探索爆發(fā)、CDRMO 企業(yè)增長強(qiáng)勁，可積極把握產(chǎn)業(yè)鏈上游投資機(jī)會(huì)，如藥明合聯(lián)等相關(guān)企業(yè)。

然而，ADC 領(lǐng)域投資也面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。新品種研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)較高，創(chuàng)新藥研發(fā)不確定性大，早期數(shù)據(jù)積極不代表能順利獲批或上市后表現(xiàn)良好。競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，肺癌等熱門領(lǐng)域在研產(chǎn)品眾多，存在同質(zhì)化競爭，且新一代藥物技術(shù)平臺(tái)可能搶占市場(chǎng)份額。行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)創(chuàng)新藥的審批、價(jià)格和推廣產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)銷售收入。

第一三共的成功為國內(nèi) ADC 藥物投資指明了方向，國內(nèi)企業(yè)在部分靶點(diǎn)和產(chǎn)品上已展現(xiàn)出強(qiáng)大競爭力。投資者在把握機(jī)遇的同時(shí)，需充分考慮風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎做出投資決策。