2025年開(kāi)年，康諾亞打出了一套“組合拳”。

1月9日，康諾亞與Timberlyne Therapeutics達成獨家許可協(xié)議，授予Timberlyne公司CD38單抗CM313的全球權益（除中國大陸及中國港澳臺地區），康諾亞獲得3000萬(wàn)美元首付款和近期付款、最多3.375億美元額外付款和未來(lái)商業(yè)化分成，同時(shí)成為T(mén)imberlyne最大的股東。這也是公司第三筆Newco出海合作。

1月10日，康諾亞BCMA/CD3雙抗CM336的Newco公司Ouro Medicines完成1.2億美元A輪融資，A輪融資由TPG領(lǐng)投，NEA、Norwest等知名機構跟投，這一輪融資的完成不僅展現了市場(chǎng)對CM336潛力的認可，還將加速CM336在全球的臨床開(kāi)發(fā)。值得一提的是，Ouro Medicines由巨頭GSK和Monograph Capital孵化，背景深厚。

1月20日，康諾亞和諾誠健華聯(lián)合宣布，兩家公司及其雙方的合資公司共同與Prolium Bioscience（以下簡(jiǎn)稱(chēng)Prolium）達成許可合作，授權Prolium開(kāi)發(fā)和商業(yè)化CD20×CD3雙特異性抗體CM355。兩家公司均會(huì )在Prolium中有一定持股，Prolium也成為康諾亞第四家海外Newco。

連續的出海合作，與MNC、醫藥資本等強強聯(lián)手，使得康諾亞在如今國內Biotech的出海競賽中走在了隊伍的最前列，其管線(xiàn)布局、出海合作模式等特質(zhì)都值得大家分析和思考，同樣公司現有價(jià)值是否被低估，也值得深思。

01
拿捏Newco出海

連續四筆Newco交易的淬煉下，康諾亞深諳Newco出海模式之道，有能力將自家管線(xiàn)價(jià)值最大化。

拆解康諾亞四筆Newco交易的結構，可以發(fā)現其中交易條件的共性：一方面結構包括了常規的“首付款+里程碑+銷(xiāo)售分成”，且康諾亞在合作的條件中涵蓋了“置換入股+董事會(huì )席位”；盡管我們看到這四筆Newco的首付款并不算高，但公司可以通過(guò)“外部杠桿”借力快速推進(jìn)管線(xiàn)的海外開(kāi)發(fā)事宜，同時(shí)產(chǎn)品入股的股權作為一個(gè)“期權”享受Newco公司未來(lái)快速發(fā)展的資本價(jià)值，又一定程度上保證了康諾亞在Newco公司的話(huà)語(yǔ)權。
 

（圖源&制表：瞪羚社）

審視康諾亞這四家Newco公司歷程，顯著(zhù)特征便是“知名基金攢局+快速融資”。

Belenos Biosciences是奧博資本的子公司，2024年中剛完成一筆6500萬(wàn)美元的融資，奧博資本是全球最大的生物醫藥基金之一，其參與投資的Adcendo、Avenzo與中國B(niǎo)iotech分別達成6次、3次的引進(jìn)/平臺合作交易，堪稱(chēng)Newco領(lǐng)域的老司機。

Ouro Medicines子公司Platina Medicines則是在引進(jìn)康諾亞的CM336之后快速融資1.2億美元，其創(chuàng )始股東為GSK和Monograph Capital，GSK作為MNC實(shí)力毋庸贅敘，Monograph Capital最知名案例莫過(guò)于其孵化HI-Bio，憑借著(zhù)其核心管線(xiàn)CD38單抗Felzartamab的出色數據最終被渤健（Biogen）以18億美元收購。

Timberlyne Therapeutics則是由康諾亞、貝恩資本、Abingworth、Venrock及MountainField Capital共同創(chuàng )立，在達成CM313授權的同時(shí)獲得1.8億美金融資。該公司創(chuàng )始股東中，貝恩資本生命科學(xué)基金、洛克菲勒投資旗下的Venrock健康資本以及凱雷旗下的Abingworth均為生物醫藥行業(yè)知名基金，其中貝恩資本曾運作恒瑞醫藥TSLP單抗Newco被GSK收購、恒瑞醫藥和先為達GLP-1管線(xiàn)Newco等交易均有其身影。

Prolium Bioscience由全球生物醫藥知名機構RTW投資注資成立，過(guò)去RTW投資不僅重點(diǎn)關(guān)注中國生物醫藥產(chǎn)業(yè)投資機會(huì )且參投多家國內Biotech，并且在孵化Prolium之前參與了恒瑞醫藥與和鉑醫藥/科倫博泰兩項Newco交易的投資，在全球Newco交易層面經(jīng)驗豐富。

經(jīng)過(guò)拆解四家Newco公司股東背景，發(fā)現其均具備將項目公司孵化到兌現退出的“一條龍”經(jīng)驗，一方面康諾亞的管線(xiàn)能夠獲得大佬們的青睞反向對公司創(chuàng )新實(shí)力是一種驗證，另一方面合作伙伴的背景和實(shí)力也確保了這幾筆合作前期里程碑付款的安全性，也為Newco公司的未來(lái)提供了極大成長(cháng)空間。

不得不提的是，康諾亞這幾個(gè)Newco管線(xiàn)潛力巨大。

康諾亞授予Belenos Biosciences的自免雙抗尚未披露靶點(diǎn)，市場(chǎng)猜測大概率是圍繞核心通路進(jìn)行布局，比如AD通路上游TSLP、瘙癢控制IL-31及IL-4等通路進(jìn)行組合。目前全球范圍內只有強生收購Proteologix、Numab子公司進(jìn)行布局，輝瑞兩款自免多抗剛進(jìn)入臨床，康諾亞的布局可謂和MNC同樣前瞻。

與Timberlyne剛達成合作的CM313，其在自免領(lǐng)域的潛力在末線(xiàn)ITP臨床中開(kāi)始逐漸釋放，過(guò)去CD38單抗被更多運用在血液瘤的治療上，隨著(zhù)艾伯維收購HI-Bio的CD38單抗Felzartamab，CM313后續在ITP大樣本臨床上繼續維持早期優(yōu)異數據或SLE早期臨床數據兌現，無(wú)疑能夠加大未來(lái)轉售給MNC的可能性。

需要重點(diǎn)提一下的是，康諾亞與Platina Medicines合作的BCMA/CD3雙抗CM336。CM336是康諾亞開(kāi)發(fā)的弱化設計的天然Y型抗體，臨床前數據顯示：CM336在BCMA靶點(diǎn)親和力上顯著(zhù)優(yōu)于強生的BCMA/CD3雙抗Teclistamab，同時(shí)CM336較同類(lèi)競品TDCC活性更強以及細胞因子釋放效應更弱。

CM336最新的臨床數據一定程度反饋了其臨床前數據所展現的優(yōu)勢，復發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤68例患者（4線(xiàn)）參與了CM336的I/II期研究，在劑量遞增和擴展階段CM336的ORR分別為67%和76%，其中80mg和160mg劑量組的ORR為100%‌；在劑量遞增階段的中位隨訪(fǎng)時(shí)間達12.1個(gè)月時(shí)，52%的受試者實(shí)現了嚴格意義上的完全緩解（sCR）或完全緩解（CR）‌。安全性方面，CM336劑量成功遞增至160 mg，且尚未達到最大耐受劑量。大多數CRS為1級事件，僅7%受試者發(fā)生2級CRS事件，未發(fā)生免疫效應細胞相關(guān)神經(jīng)毒性綜合征。

從CM336一期臨床如此高劑量爬坡和較低的安全性風(fēng)險，我們有理由期待一下其在自免適應癥中的發(fā)揮。一旦在自免適應癥中能夠順利兌現，以TCE雙抗在該領(lǐng)域的機制優(yōu)勢和全球BD交易的熱度，那么相信MNC買(mǎi)家會(huì )蜂擁而來(lái)。值得一提的是，GSK近來(lái)對自免多抗交易熱情十分高漲，曾以8.5億美元買(mǎi)下恩沐生物自免三抗CMG1A46，作為Ouro Medicines的創(chuàng )始股東無(wú)疑有望“近水樓臺先得月”。

綜上分析，憑借康諾亞在Newco合作層面“老道經(jīng)驗”，當前公司現有內涵更是像一支持有眾多海外優(yōu)質(zhì)Biotech股權的醫藥基金，未來(lái)上限不可估量。

02
管線(xiàn)BD覆蓋量最高的Biotech

端詳康諾亞的管線(xiàn)，可以發(fā)現公司2024年中報披露的11條管線(xiàn)中已經(jīng)有7條已經(jīng)達成了授權合作（包括上述已發(fā)生合作），其余未發(fā)生授權的4條管線(xiàn)所處階段均為臨床前或剛進(jìn)入臨床。

如此高的BD覆蓋率，康諾亞須稱(chēng)是國內Biotech公司中的王者，不僅反饋了公司創(chuàng )新產(chǎn)品實(shí)力過(guò)硬，還是對公司管理團隊執行力、BD效率等能力的有效驗證。

量質(zhì)并進(jìn)，我想才是康諾亞BD最 具含金量之處。

從BD的含金量和形式層面分析，康諾亞已經(jīng)全方位的證明了自己，在國內將較為成熟的產(chǎn)品管線(xiàn)CM326（TSLP單抗）全部適應癥的中國大陸權益授予石藥，海外的合作伙伴則是大到像阿斯利康（AZ）這樣的MNC，小則是到時(shí)下興起各類(lèi)Newco公司的合作，公司BD累計首付款接近1.5億美元，潛在里程碑總金額更是超過(guò)20億美元，未來(lái)隨著(zhù)授權管線(xiàn)臨床進(jìn)展的推進(jìn)，這些里程碑付款將成為公司源源不斷的現金子彈。

同時(shí)，我們在康諾亞的BD選擇策略上發(fā)現了一些顯著(zhù)的特性。諸如IL-4Rα單抗、TSLP單抗又或者CLDN18.2 ADC這些推進(jìn)到后期且成藥概率極大的管線(xiàn)，公司均與國內外大藥企合作，在保證了合作伙伴有強大的商業(yè)化能力的同時(shí)后續里程碑、分成有極大保障；其他一些早期新型的管線(xiàn)，公司則是傾向于和風(fēng)投基金成立的Newco合作，優(yōu)勢在于能夠快速推進(jìn)管線(xiàn)，未來(lái)達到里程碑后隨著(zhù)新買(mǎi)家/資方的介入之后，以實(shí)現更大量級的收益。這種長(cháng)短結合的BD策略，不僅十分有章法，并且有利于Biotech提升現金儲備豐度。

那么市場(chǎng)投資者無(wú)疑會(huì )好奇，康諾亞能夠做到快速和批量BD的秘訣是什么？

1）管線(xiàn)布局特點(diǎn)鮮明：康諾亞已BD管線(xiàn)都非常有特點(diǎn)，比如CM310是國產(chǎn)進(jìn)度第一的IL-4Rα單抗（目前國內已商業(yè)化）、CD38單抗CM313在全球開(kāi)發(fā)自免疾病的進(jìn)度名列前茅（原發(fā)免疫性血小板減少癥已經(jīng)完成I/II期臨床）、CMG901是全球首 款獲批臨床的CLDN18.2 ADC藥物等等。

尤其值得重視的是剛剛與Timberlyne達成合作的CD38單抗CM313，CD38單抗具有較強的B細胞（尤其是漿細胞）耗竭能力，在多個(gè)自免疾病中具備較大開(kāi)發(fā)價(jià)值，相較其他競品，康諾亞的CM313通過(guò)工程化設計增強了CDC效應（激活補體系統導致靶細胞裂解的免疫機制），使其殺傷高表達CD38的病理性細胞時(shí)更加高效，最大避免對其他正常細胞影響，具備同類(lèi)最佳的潛力。

尤其在原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）領(lǐng)域，CM313一項治療22例ITP患者的1/2期臨床研究結果在2024年6月登上了《NEJM》：患者接受每周一次的CM313治療（16mg/kg），21名 (95%) 患者在治療期間連續兩次血小板計數至少為50×109/L。首次血小板計數達到至少50×109/L 的中位時(shí)間為1周。第8/12/24周時(shí)，總體有效（包括CR和PR）率為 82%/86%/64%。研究期間最常見(jiàn)不良事件是輸液相關(guān)反應（32%）和上呼吸道感染（32%），均為1級或2級，無(wú)嚴重不良反應。

非頭對頭數據對比，相較于TPO-RA、Syk抑制劑等競品藥物，CM313在末線(xiàn)ITP治療方案中妥妥有效性、安全性的“BIC”，可以順帶期待一下其在SLE早期臨床數據的讀出。

2）洞察新型藥物發(fā)展趨勢，著(zhù)眼前沿：康諾亞現有收獲的BD成果，早就從立項之初就已經(jīng)奠定。可以看到公司不僅在布局的疾病領(lǐng)域橫跨腫瘤和自免，并且管線(xiàn)中有大量新型分子不斷進(jìn)入臨床，緊跟新時(shí)代的研發(fā)熱點(diǎn)，類(lèi)型除了單抗還包括ADC、TCE雙抗、雙抗ADC等，確保公司持續保持競爭力。

值得一提的在時(shí)下BD井噴的TCE雙抗領(lǐng)域，康諾亞是國內少數擁有成熟CD3雙抗研發(fā)平臺的Biotech。康諾亞新型T細胞重定向（nTCE）平臺可以開(kāi)發(fā)出具有高度腫瘤特異性的T細胞重定向雙抗，能夠將T細胞介導的細胞殺傷效應最大化，并降低CRS的概率，提升產(chǎn)品的安全性與耐受性。目前該平臺已經(jīng)開(kāi)發(fā)出多款TCE雙抗，這些產(chǎn)品在臨床前或臨床數據都充分展現出公司nTCE平臺的特性（高TDCC、低CRS），為后續成功出海奠定基礎。

03
將成綜合性Biopharma

康諾亞離成為綜合性Biopharma目標正在越來(lái)越近。

何為綜合性？前面我們更多聚焦于康諾亞已經(jīng)發(fā)生BD的管線(xiàn)，實(shí)際上公司的管線(xiàn)儲備十分豐富，具備長(cháng)短結合的特征，目前已經(jīng)有一款I(lǐng)L-4Rα單抗司普奇拜單抗（CM310）實(shí)現商業(yè)化并持續放量，其次處于臨床早期尚未出海的新型分子管線(xiàn)仍有多款，而前述多點(diǎn)開(kāi)花的BD和大量合作伙伴的助力，將讓康諾亞駛上發(fā)展的快車(chē)道。

司普奇拜單抗（CM310）在2024年9月獲得NMPA批準治療成人中重度特應性皮炎，CM310作為全球第二、國產(chǎn)第一的IL-4Rα單抗新藥，目前該賽道競爭格局良好，并且其III期臨床數單藥16周/52周EASI-75應答率分別為66.9%、92.5%，核心療效指標優(yōu)于賽諾菲的的Dupixent（非頭對頭比較）。另外，CM310有望憑借快速緩解、強效改善和持續控制等差異化特點(diǎn)分享特應性皮炎等自免大適應癥的巨大市場(chǎng)蛋糕，2024年當年CM310銷(xiāo)售額預計將突破4000萬(wàn)元。

目前，司普奇拜單抗（CM310）已經(jīng)獲批兩個(gè)適應癥，分別是成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）。另外，過(guò)敏性鼻炎于2024年4月遞交NDA（有望于2025年獲批上市），青少年AD、結節性癢疹處于臨床三期階段中，后續更多適應癥獲批將為產(chǎn)品帶來(lái)更多銷(xiāo)售增量。

尤其值得關(guān)注的是司普奇拜單抗（CM310）在鼻科適應癥取得的突破，一方面CM310是國內首 款獲批CRSwNP的生物藥（進(jìn)度快于Dupixent），另一方面相比其他治療藥物CM310在NPS（評價(jià)鼻息肉）、NCS（評價(jià)鼻塞）評分改善程度更優(yōu)（非頭對頭比較），考慮到國內鼻竇炎有大約3000萬(wàn)患者群體、每年200-300萬(wàn)的就診人數和20-30萬(wàn)臺鼻科手術(shù)的龐大市場(chǎng)，CM310僅在CRSwNP市場(chǎng)潛力就非常可觀(guān)，還沒(méi)算上CM310在過(guò)敏性鼻炎這個(gè)龐大市場(chǎng)領(lǐng)先的申報進(jìn)度帶來(lái)的先發(fā)優(yōu)勢。

重磅產(chǎn)品的商業(yè)化持續放量是康諾亞穩固的基本盤(pán)，盡管BD覆蓋量已經(jīng)很高，但公司TCE雙抗平臺的潛力還遠遠沒(méi)有兌現，未來(lái)BD合作有望繼續井噴。

CM350是nTCE雙抗平臺開(kāi)發(fā)的GPC3/CD3雙抗CM350，也是全球第二、國內首家進(jìn)入臨床階段的GPC3/CD3雙抗（全球首個(gè)為中外制藥的ERY974）。GPC3是細胞膜表面的硫酸乙酰肝素糖蛋白，在肝癌組織中高度表達，CM350和康諾亞nTCE雙抗平臺開(kāi)發(fā)的其他分子類(lèi)似，誘導T細胞介導的腫瘤細胞殺傷（TDCC）作用有效殺傷GPC3陽(yáng)性腫瘤細胞。臨床前數據顯示，CM350通過(guò)TDCC在同等劑量水平下引起了強于ERY974的腫瘤細胞溶解，有望成為潛在同類(lèi)最佳和同類(lèi)首 創(chuàng )。

CM355是一款CD20/CD3雙抗，同樣出自nTCE雙抗平臺，由康諾亞與諾誠健華聯(lián)合開(kāi)發(fā)，目前處于 I/II 期試驗，針對復發(fā)/難治B細胞淋巴瘤，已進(jìn)入皮下制劑隊列。相比主要競品（再生元和羅氏/渤健的CD20/CD3雙抗），CM355 顯示出更強的TDCC活性，且釋放更少的細胞因子。CD20作為B細胞耗竭策略的熱門(mén)靶點(diǎn)，CM355同樣有著(zhù)開(kāi)發(fā)自免適應癥的巨大潛力，或許在其復發(fā)/難治B細胞淋巴瘤一期數據出爐之時(shí)更加明確，后續康諾亞/諾誠健華將權益交給Newco公司Prolium，或許能夠作為橋梁發(fā)揮該分子更大的出海價(jià)值，公司亦能坐享其加速發(fā)展的紅利。

康諾亞的nTCE雙抗平臺就像一只“會(huì )下金蛋的雞”，能夠源源不斷的開(kāi)發(fā)出新型TCE雙抗，隨著(zhù)走在前頭的分子取得優(yōu)異的臨床數據，那么后續的平臺分子就能夠陸續達成出海BD，除此之外公司第二個(gè)ADC分子也已進(jìn)入臨床，ADC平臺有望復制nTCE雙抗的成功模式。

由此可見(jiàn)，康諾亞未來(lái)憑借著(zhù)“商業(yè)化收入+多個(gè)BD帶來(lái)的源源不斷里程碑&新的BD收入+一攬子的股權增值收入”多元化的收入來(lái)源，全方位保障公司的現金流儲備，為股東帶來(lái)更高的安全邊際，同時(shí)未來(lái)的上限和彈性不可估量。

結語(yǔ)：康諾亞的管線(xiàn)布局、BD策略和Newco探索等一系列成果兌現，給國內Biotech提供了一個(gè)絕 佳的“優(yōu)等生”范本。同時(shí)我們通過(guò)對公司模式的全方位解構，很容易會(huì )得出這是一家上限極高、值得長(cháng)線(xiàn)陪伴的優(yōu)秀創(chuàng )新藥企業(yè)，靜待這只雛鷹展翅高飛。