1月20日是一個(gè)驚心動(dòng)魄的節點(diǎn)。

貿易戰2.0逼近，對日益全球化的中國醫藥產(chǎn)業(yè)鏈將有何沖擊？鑒史知今，我們回顧貿易戰1.0發(fā)現一個(gè)奇怪現象。

部分中國醫藥產(chǎn)品最初被列入2018年4月發(fā)布的擬議加征關(guān)稅清單，據華西證券統計，包括 38項有機化學(xué)品（HS 29），涵蓋常用中間體和原料藥，主要為合成抗生素、抗病毒、抗癌、激素類(lèi)藥物中間體、還原劑和原料；47項醫藥產(chǎn)品（HS 30），涵蓋如肝素、疫苗、含抗生素類(lèi)藥物、含胰島素類(lèi)藥物、含青霉素 G 鹽的藥品、含有青霉素或鏈霉素的藥品、含有麻黃堿或其鹽的藥品、含有芳香族或改良芳香族化合物合成的VB2 /VB12/VE藥品。

但于2018年6月發(fā)布的最終清單看，之前涉及的有機化學(xué)品和醫藥產(chǎn)品全部被排除在外。

這種糾結的心態(tài)傳遞著(zhù)什么信號？

總之，2018-2019年的中美貿易摩擦，三輪加關(guān)稅極少涉及醫藥生物產(chǎn)業(yè)。

部分醫療產(chǎn)品目前的關(guān)稅情況

01 

關(guān)稅，不是想加就能加

如果貿易政策執意要對抗市場(chǎng)規律和經(jīng)濟法則，將導致不利后果，而且醫藥事關(guān)生命安全，稍有不慎可能釀成人道危機。當年美方在對醫藥產(chǎn)品加關(guān)稅上遇到的阻力，至今并沒(méi)有改變。

美國醫療衛生負擔較重

這可能是貿易戰1.0極少涉及醫藥的主要原因。據《保險研究》2023年第6期一篇研究文章，美國的藥品價(jià)格是高收入國家中最高的，達到其他高收入國家平均水平的2.56倍。每個(gè)美國人每年在處方藥上的支出平均超過(guò)1500美元。從1990年1月到2023年2月，處方藥的價(jià)格增長(cháng)了215.42%，月均增幅達到1.36%，每年均增幅達到17.63%（均按幾何平均法計算）。

為了控制醫療費用的支出，美國部分仿制藥、耗材等產(chǎn)品對中國的依賴(lài)度相對較高。抗生素、解熱鎮痛、激素等大宗原料藥的全球生產(chǎn)基本都集中在中國，這種在供應鏈上的地位，不可能被印度取代。

據KPMG-CII，從建廠(chǎng)時(shí)間來(lái)看，在中國建一個(gè)工廠(chǎng)大約需一年時(shí)間，而在印度建立一生產(chǎn)API工廠(chǎng)大約需三年或更長(cháng)時(shí)間；從原材料成本來(lái)看，中國擁有強大的低成本后端原材料供應鏈用于生產(chǎn)原料藥，故印度的原材料成本比中國高25-30%；從電力成本來(lái)看，印度的電費比中國貴20%；從勞動(dòng)力成本和生產(chǎn)效率來(lái)看，印度的勞動(dòng)力成本比中國低1.8倍，但中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率卻比印度高1.5倍；從其它成本來(lái)看，印度的其他成本（包括融資、物流、生產(chǎn)和設置成本）比中國高出30%。

尤其針對發(fā)酵生產(chǎn)，中國具備較大優(yōu)勢奠定差異化競爭基礎。發(fā)酵工業(yè)特點(diǎn)包括高功耗和用水量、玉米和液體葡萄糖的持續供應和低溫。中國在內蒙古、山西等滿(mǎn)足這三個(gè)條件的周邊地區戰略性地發(fā)展了發(fā)酵產(chǎn)業(yè)。發(fā)酵多用于生產(chǎn)如抗生素、溶劑（如乙醇）和中間化合物（如檸檬酸）、其他發(fā)酵產(chǎn)物包括治療性重組蛋白和 DNA、抗病毒藥物和單克隆抗體。激烈的競爭已導致印度原料藥行業(yè)（以發(fā)酵為基礎的生產(chǎn)）很多進(jìn)入關(guān)停階段。

2022年8月，美國《通貨膨脹削減法案》實(shí)施，歷史性地賦予美國聯(lián)邦醫保部門(mén)對藥品價(jià)格進(jìn)行控制的多項權力。如今美國通脹卷土重來(lái)，CPI節節高升，2024年12月已逼近3字頭。

對醫藥加關(guān)稅的主要阻力，事實(shí)上變得更大了。

全球醫藥產(chǎn)業(yè)鏈高度融合

中國是全球醫藥價(jià)值鏈中許多其他國家的主要供應國。據Cortellis generic Intelligence數據庫，2020 - 2021年美國市場(chǎng)通用活性藥物成分（API）全球第一大制造商是印度，占比62.1%，而中國向印度供應超70%原料藥及中間體。

這怎么切割呢？

其實(shí)，印度很想擺脫依賴(lài)，未遂。

據華西證券，印度從中國進(jìn)口的原料藥比例從1991年1%左右上升至現在70%左右，大多數原料藥的KSM，如咖啡 因、氯霉素、阿奇霉素、磺胺多辛、環(huán)丙沙星、二 甲 雙 胍、環(huán)丙沙星、左氧氟沙星、氧氟沙星、氨芐西林、阿莫西林和頭孢菌素均來(lái)自中國。且所有以發(fā)酵為基礎的產(chǎn)品，如青霉素 G、阿莫西林和四環(huán)素，都是大多數抗生素的基礎化學(xué)品，對中國的依賴(lài)程度非常高。 

為解決對中國進(jìn)口的高度依賴(lài)，印度政府于2020年3月宣布一項 994億盧比的一攬子計劃用于原料藥行業(yè)以促進(jìn)國內生產(chǎn)和出口，結果如何？

據印度DGCI&S 數據，2023-24 財年從中國的原料藥和中間體總進(jìn)口額為 32.6億美元，較上一財年增長(cháng)5.89%，中國進(jìn)口占整體進(jìn)口的71.72%。

美國存在嚴重的藥品短缺問(wèn)題

2023年，美國短缺化療藥物順鉑注射液，緊急向齊魯制藥采購，連中文包裝盒都沒(méi)來(lái)得及換。

美國藥品短缺達到歷史最高水平。據ASHP，截至2024年第一季度，美國有323種藥物短缺，這是自2001年開(kāi)始追蹤短缺數據以來(lái)的最高紀錄，“ 幾乎所有類(lèi)別的藥物都面臨著(zhù)容易出現短缺的情況。一些最為令人擔憂(yōu)的短缺涉及非專(zhuān)利無(wú)菌注射藥物，包括癌癥化療藥物以及存放在醫院急救車(chē)和手術(shù)區的急救藥物。”

制藥供應鏈不穩定，可能導致人道主義災難，這是貿易戰應該顧慮之處。

部分CXO海外產(chǎn)能布局

02 

出海邏輯不會(huì )動(dòng)搖

貿易戰2.0初期，可能在情緒面上壓制市場(chǎng)，但醫藥行業(yè)的出海邏輯不會(huì )動(dòng)搖。

醫藥生物連跌4年后，悲觀(guān)預期基本反應到位，處于業(yè)績(jì)底、估值底和配置底三重底部。截至2024/12/31，中信醫藥PE（TTM，剔除負值）為26.38X，板塊估值溢價(jià)率為114.48%，分別達到17.60%、2.30%的歷史分位。

積極變量在增多，悲觀(guān)預期有望反轉。前期受監管和控費影響較大的院內市場(chǎng)正逐步復蘇。商保改善支付端，創(chuàng )新藥械定價(jià)閾值提高，抬升銷(xiāo)售峰值預期。國產(chǎn)BIC/FIC創(chuàng )新藥數量幾何級增長(cháng)，國際化空間廣闊。

院內剛需+創(chuàng )新+出海，受經(jīng)濟周期影響小，將是2025年醫藥主線(xiàn)邏輯。

天弘國證生物醫藥ETF（159859）跟蹤指數的成分股固定為30只，生物醫藥行業(yè)屬性鮮明，前十大權重股既有高彈性的CXO、創(chuàng )新藥龍頭，也有防御品種血 液制品，合計權重約60%（來(lái)源：國證指數公司，截至20241231）。根據wind數據，這是跟蹤國證生物醫藥這個(gè)指數的ETF里規模最大，流動(dòng)性較好，2024年以來(lái)日均成交額超7000萬(wàn)，位列同類(lèi)靠前水平，12月24日單日份額凈申購近1.7億，創(chuàng )階段新高。場(chǎng)外布局或者定投的話(huà)也可關(guān)注天弘國證生物醫藥ETF發(fā)起式聯(lián)接（A：011040，C：011041）。

創(chuàng )新藥

在所有醫藥細分行業(yè)中，最不怕貿易戰的是創(chuàng )新藥，因為毛利率通常在80%以上，廠(chǎng)商對成本不敏感，并且可將產(chǎn)能轉移至美國。

美國對中國創(chuàng )新藥出口額遠大于中國對美國出口額。據財通證券，我國的西藥類(lèi)出口以西藥原料為主，占比高達79%，而西成藥和生化藥占比僅21%，而進(jìn)口的西藥類(lèi)恰恰相反，西藥原料占比僅20%，而西成藥和生化藥占比高達80%。 

在創(chuàng )新藥的進(jìn)出口上，美歐發(fā)達國家仍處于優(yōu)勢地位及擁有對中國貿易順差，在創(chuàng )新藥領(lǐng)域引發(fā)貿易沖突將更多損害美國企業(yè)利益。

CXO

一葉知秋，從藥明生物發(fā)布的2024年業(yè)務(wù)運營(yíng)簡(jiǎn)報可以發(fā)現兩個(gè)趨勢。

一是CXO與歐美綁定更密切。藥明生物2024H1約一半新簽項目來(lái)自美國，2024全年變成超過(guò)一半新簽項目來(lái)自美國。國內規劃總產(chǎn)能從37.1萬(wàn)升削減為25.1萬(wàn)升，海外規劃總產(chǎn)能24萬(wàn)升，海內外均衡配置產(chǎn)能，平抑關(guān)稅風(fēng)險、地緣沖擊。在美國生產(chǎn)原液/制劑，離客戶(hù)更近并加強合作，在北美生產(chǎn)GMP物料實(shí)現9個(gè)月的交付時(shí)間，而同業(yè)交付周期為12-24個(gè)月。

二是跨國藥企供應鏈轉移是偽命題。藥明生物的“贏(yíng)得分子”戰略，是指處于不同研發(fā)階段（臨床I/II/III期+ CMO）的項目從全球其它CDMO公司或大藥企轉入藥明生物。2024H1獲得9個(gè)“贏(yíng)得分子”項目，2024H2獲得11個(gè)“贏(yíng)得分子”項目，加速復蘇。2024全年獲得20個(gè)“贏(yíng)得分子”項目，比上年增加2個(gè)，其中包括13個(gè)臨床三期和商業(yè)化項目，大部分來(lái)自美國。2024H2 CMO（商業(yè)化生產(chǎn)）項目21個(gè)，環(huán)比增加30%，這說(shuō)明已經(jīng)從三星生物搶單的壓力中企穩，2025年將加速增長(cháng)。

醫療設備、耗材

2024年1-11月，中國醫療器械出口額為1256億元，同比增長(cháng)7.5%，實(shí)現貿易順差443億元，經(jīng)歷疫情波動(dòng)后，恢復常態(tài)化增長(cháng)。

低值耗材提前體驗關(guān)稅大戰。去年9月，美國貿易代表辦公室（USTR）宣布對中國部分醫療耗材產(chǎn)品加征關(guān)稅，主要涉及注射器和針頭、醫用口罩、部分呼吸器在內的個(gè)人防護品、醫用橡膠手套。其中，醫用橡膠手套關(guān)稅在2025 年提升到50%，在2026年進(jìn)一步提升到100%。

英科醫療很淡定，最近“接單工作如期開(kāi)展進(jìn)行，保持滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)狀態(tài)”，因為加關(guān)稅并不會(huì )減少需求，而且目前全球手套企業(yè)大部分無(wú)擴產(chǎn)計劃。

英科醫療沒(méi)有說(shuō)的是，可通過(guò)海外建廠(chǎng)的方式，降低或者免除美國關(guān)稅。公司正增加對非美國市場(chǎng)的出口，降低對美國市場(chǎng)的單一依賴(lài)，通過(guò)全球化布局，能夠有效分散關(guān)稅政策帶來(lái)的影響，保障公司持續滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)。

相同邏輯也適用于所有醫療設備和耗材企業(yè)。

對美國出口敞口不高也可降低風(fēng)險。部分醫療器械企業(yè)，盡管海外業(yè)務(wù)比重較高，但公司本身出口敞口在歐洲或亞非拉，美國占比不高。

原料藥

大宗原料藥的全球生產(chǎn)基本都集中在中國，下游需求較為分散，中國的話(huà)語(yǔ)權較大，受到貿易戰影響較小。

據銀河證券，特色原料藥需視具體品種和下游客戶(hù)而定，肝素等特色化學(xué)原料藥上游廠(chǎng)商和下游客戶(hù)都相對集中，且更換原料藥廠(chǎng)商程序較為復雜，美國需求剛性的局面下預計影響有限。

曾記否，2018年貿易戰1.0期間，以恒瑞醫藥為代表優(yōu)質(zhì)藥企相對抗跌，差點(diǎn)實(shí)現穿越周期，只是在最后一個(gè)月因為其他因素才撐不住了。

輪到貿易戰2.0，中國醫藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng )新能力、在全球醫藥生態(tài)鏈中的重要地位，已今非昔比，也意味著(zhù)擁有更強的抗壓韌性。最近可關(guān)注底部資產(chǎn)生物醫藥ETF（159859）。

注：觀(guān)點(diǎn)僅供參考，不構成投資意見(jiàn)，指數基金存在跟蹤誤差。同類(lèi)對標跟蹤生物醫藥指數的全部ETF，可比基金共3只，生物醫藥ETF（159859）24年日均成交排名1/3。