談母子公司“倒掛”，整個(gè)商業(yè)世界里，或許都很難找到如金斯瑞和傳奇這般極 致的案例：子公司傳奇生物市值是金斯瑞的兩倍有余。

       這種“倒掛”，在去年傳奇收到并購邀約、強生開(kāi)價(jià)達150億美元、談判僵持、大股東不滿(mǎn)意價(jià)格等一系列傳聞中，更加突顯了。“應該一時(shí)半會(huì )兒賣(mài)不了了。”有內部人士稱(chēng)。

       金斯瑞和傳奇，前者主營(yíng)CXO，合成和服務(wù)是國人的專(zhuān)長(cháng)，賺的是“辛苦錢(qián)”，有較高的確定性；后者是創(chuàng )新藥公司，追求科學(xué)、勇氣、冒險的藝術(shù)，是中國最 具代表性的biotech之一。

       二者的營(yíng)收尚未拉開(kāi)差距，2024年上半年金斯瑞除開(kāi)傳奇生物部分的收入，剛好和傳奇生物本身的收入都為2.8億美元左右。

       但傳奇的收入體量將超越金斯瑞，幾乎已是毋庸置疑的事情；傳奇生物與MNC強生達成合作后，做出目前市場(chǎng)上最暢銷(xiāo)的BCMA CAR-T產(chǎn)品，2024年銷(xiāo)售額預計可超10億美元、銷(xiāo)售峰值預測是50億美元。

       二者早已拉開(kāi)的市值分水嶺，也提早顯現了市場(chǎng)對于兩種不同“業(yè)態(tài)”的偏好和預期。

       有人將金斯瑞孵化出傳奇形容為是“撞了大運”，認為其數年來(lái)靠傳奇支撐著(zhù)股價(jià)，“沒(méi)了傳奇就不好繼續發(fā)展了”。

       也有人認為，傳奇作為金斯瑞的子公司，它的成功也是金斯瑞的成功，說(shuō)明了金斯瑞的眼光、決策能力和運營(yíng)能力。而賣(mài)掉傳奇，“只是將公司的一部分業(yè)務(wù)拆分出去，兌現給股東，不影響公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展”。

       賣(mài)，也是大部分中小股東所期望的事情。7月15日并購邀約消息釋出當日，金斯瑞股價(jià)大漲26.2%。

       無(wú)論如何，金斯瑞的最大標簽不是其他，而是“傳奇的母公司”，這一點(diǎn)應該已經(jīng)沒(méi)有人會(huì )懷疑。兩家公司，彼此付出了什么，給予了什么，金斯瑞如果除掉了傳奇，還有什么？

       作為“傳奇的母公司”

       一切要從2002年說(shuō)起。這一年，章方良辭去了生物技術(shù)和基因療法巨頭先靈葆雅（后被默克并購）的首席科學(xué)家職位，于美國新澤西創(chuàng )立了金斯瑞生物。

       公司不遠處便是大藥企強生的所在地。當時(shí)的章方良一定預想不到15年后，公司旗下一家叫做傳奇生物的子公司，會(huì )與強生在A(yíng)SCO的會(huì )上碰撞出不可多得的緣份。

       一切在這里埋下伏筆，關(guān)于未來(lái)的一些磚瓦，從這里開(kāi)始搭建：由于地理位置的接近，章方良和一些強生內部人士熟悉，這也為后來(lái)傳奇和強生的合作埋下了信任的基礎。

       2004年，章方良回國在南京為金斯瑞成立研究和制造中心。

       同年，腎臟移植醫生、科學(xué)家范曉虎在Nature Medicine?發(fā)表論文，他在加拿大多倫多病童醫院做博士后期間，第一次在人類(lèi)水平發(fā)現了B細胞耐受的證據，論證了嬰幼兒在移植前無(wú)需考慮ABO血型相合。新聞報道鋪天蓋地，甚至有好萊塢的公司寫(xiě)好了電影劇本。

       范曉虎當時(shí)不但是知名的新銳B細胞免疫學(xué)家，還是加拿大最早一批用慢病毒載體來(lái)做科研工具的科學(xué)家之一。這些經(jīng)歷為他后來(lái)選擇BCMA靶點(diǎn)、用慢病毒工藝研制新型CAR-T埋下線(xiàn)索。

       湖北人章方良曾是上世紀80年代的南京大學(xué)化學(xué)碩士，因此回國后選擇了南京。

       范曉虎從2007年起擔任江蘇省腫瘤醫院和江蘇省腫瘤研究所的客座教授，在南京已經(jīng)建立了不少合作，因此2014年正式回國前，他沒(méi)有接受上海一家超大型CDMO的offer，而去了自己更為熟悉的南京，去了規模較小的金斯瑞——另一方面，他也希望有更大空間來(lái)實(shí)現做新藥的理想。

       于是，儒雅、高痩，習慣與人講話(huà)時(shí)微微彎下腰、面帶微笑的章方良；鋒芒畢露，“大學(xué)剛畢業(yè)留校就敢和科室主任吵架”的范曉虎，兩個(gè)性格迥然不同的人，聯(lián)合創(chuàng )辦了傳奇生物這家公司。

       范曉虎在金斯瑞的職位本只是抗體蛋白工程負責人。在已公開(kāi)的新聞報道中，選擇細胞治療是范曉虎和章方良共同的決定。另一種聲音是，范曉虎研發(fā)細胞治療新藥、要去美國做臨床，都是“和公司拍著(zhù)桌子爭取來(lái)的”。

       剛成立傳奇生物時(shí)，金斯瑞的年收入要在兩年后才超過(guò)1億美元。范曉虎招來(lái)幾個(gè)剛畢業(yè)的學(xué)生，拿庫房改建成試驗室，開(kāi)始了西達基奧侖賽的研發(fā)。

       后來(lái)的故事，業(yè)內許多人都已熟知：2017年傳奇生物在A(yíng)SCO上匯報，被強生一眼相中，迅速簽約，在年輕的中國創(chuàng )新藥歷史上樹(shù)立了一個(gè)經(jīng)典BD案例。“母憑子貴”，ASCO前，金斯瑞的股價(jià)僅在5港元左右，ASCO后翻一番到10港元左右，傳奇和強生簽約后再翻幾番，最終到達34港元的高點(diǎn)。

       市場(chǎng)有聲音，金斯瑞一直在為傳奇輸血。不過(guò)傳奇通過(guò)和強生的合作已經(jīng)實(shí)現造血，2020年傳奇上市前，強生就已向傳奇支付了3.5億美元的預付款和1.1億美元的里程碑付款。從成立至2019年底，傳奇花費的研發(fā)費用大約在2.32億美元左右。

       傳奇與強生的合作是方式是共擔研發(fā)、共享利潤，但一款新藥的臨床開(kāi)發(fā)投入巨大，給金斯瑞帶來(lái)不小的財務(wù)壓力。

       為了分散金斯瑞的財務(wù)壓力，也為了讓傳奇生物獨立進(jìn)行融資、在市場(chǎng)上獨立運作，2020年，金斯瑞將傳奇單獨拆分到美股上市募資。6月5日上市當日，傳奇盤(pán)間漲幅超60%，市值達近50億美元，而金斯瑞當時(shí)的市值是364億港元——傳奇在上市的第一日市值就超過(guò)了母公司。

       此后，金斯瑞的市值“基本跟著(zhù)傳奇走”，表現節點(diǎn)包括2021年2月傳奇的西達基奧侖賽在美國獲批上市。

       產(chǎn)品獲批次月，2021年3月，范曉虎出走傳奇，公司的管理權之爭以此告一段落。此后金斯瑞和范曉虎發(fā)生法律糾紛、范曉虎宣布成立新的細胞治療公司，都沒(méi)有影響傳奇在上市后多次募資，高瓴資本重倉又加倉。光是2023年4月至5月，傳奇就融資超過(guò)7億美元。

       僅從二級市場(chǎng)的表現來(lái)看，說(shuō)這些年母公司金斯瑞自身的發(fā)展是得益于傳奇，也許并不算是偏頗的表述。亦有人認為，金斯瑞是“靠傳奇支撐股價(jià)才發(fā)展起來(lái)一些新的CRO事業(yè)部”。

       傳奇之外的金斯瑞基本面

       如今金斯瑞的業(yè)務(wù)可以分為CRO、CDMO蓬勃生物、合成生物百斯杰，以及創(chuàng )新藥傳奇生物四大板塊。

       作為一家CRO，“差異化”是金斯瑞一開(kāi)始就選擇的路線(xiàn)。跳開(kāi)已經(jīng)開(kāi)始熱鬧起來(lái)的化學(xué)CRO和CMO等領(lǐng)域，金斯瑞專(zhuān)注在生物CRO的基因合成業(yè)務(wù)，2005年就占到了全球基因合成服務(wù)市場(chǎng)的第一名，2018年開(kāi)始占據全球30%長(cháng)鏈DNA合成份額，亦是全球第一。

       2023年，金斯瑞總營(yíng)收8.4億美元，主營(yíng)的CRO業(yè)務(wù)占4.13億美元。值得注意的是，2024年上半年，金斯瑞CRO實(shí)現了收入2.22?億美元，同比增長(cháng)10%，經(jīng)調整經(jīng)營(yíng)利潤約為4.78千萬(wàn)美元，同比增長(cháng)24%。資本寒冬下，這在國內一眾當期營(yíng)收利潤雙降的CXO中，是非常亮眼的成績(jì)。

       業(yè)內對于金斯瑞CRO的評價(jià)是，交付速度快、質(zhì)量好、價(jià)格便宜。比起海外同行，金斯瑞已經(jīng)靠先發(fā)經(jīng)驗和規模效應取得了更小的生產(chǎn)和渠道成本，這塊業(yè)務(wù)基本是穩定發(fā)展。

       2014年，公司開(kāi)始涉足CDMO業(yè)務(wù)，近年開(kāi)始進(jìn)行產(chǎn)能擴建，如今占子公司蓬勃生物70%左右的股份。受創(chuàng )新藥行業(yè)，尤其是細胞與基因治療（CGT）行業(yè)的需求疲軟影響，蓬勃生物2023年營(yíng)收1.07億美元，經(jīng)調整虧損近3千萬(wàn)美元，比起2022年同期虧損大幅擴大。2024年上半年收入4.04千萬(wàn)美元，經(jīng)調整虧損1.89千萬(wàn)美元，不過(guò)新簽訂單有復蘇趨勢。比起金斯瑞的CRO業(yè)務(wù)，蓬勃生物的CDMO業(yè)務(wù)就和國內一眾CXO的業(yè)績(jì)趨勢基本同步了。

       金斯瑞還有一家合成生物公司百斯杰，占股90%左右。站在合成生物的風(fēng)口上，百斯杰于2022年實(shí)現了盈虧平衡，2023年收入4.31千萬(wàn)美元，2024年上半年收入2.61千萬(wàn)美元。

       而金斯瑞持股47.56%的傳奇生物2023年營(yíng)收2.85億美元，虧損收窄至約1.45億美元，此前兩年虧損都在4億美元以上。

       傳奇生物的主要產(chǎn)品西達基奧侖賽，目前正在努力將適應證推向一線(xiàn)，加上其他實(shí)體瘤產(chǎn)品的臨床推進(jìn)，正是燒錢(qián)的時(shí)候。給傳奇生物和蓬勃生物的持續投入和當前的虧損，為金斯瑞帶來(lái)的是2023年8.4億美元營(yíng)收、9.55千萬(wàn)美元虧損的業(yè)績(jì)。

       如上，除開(kāi)傳奇，金斯瑞的CRO、CDMO、合成生物幾個(gè)板塊都可圈可點(diǎn)。但在行業(yè)人士看來(lái)，這些業(yè)務(wù)的發(fā)展前景和傳奇比較起來(lái)“都不是一個(gè)量級的”。

       作為目前市場(chǎng)上最暢銷(xiāo)的BCMA CAR-T產(chǎn)品，傳奇生物的西達基奧侖賽銷(xiāo)量正在快速攀升，2024年的銷(xiāo)售額有望達到10億美元，2027年之前預計達到50億美元的銷(xiāo)售峰值。傳奇生物預計在2026年實(shí)現盈虧平衡。

       而金斯瑞的主營(yíng)業(yè)務(wù)DNA合成，盡管公司占全球市場(chǎng)份額第三，占比10%，但這個(gè)全球市場(chǎng)，也不過(guò)只有50億美元左右。

       金斯瑞，被低估了嗎

       金斯瑞在二級市場(chǎng)里一直是傳言中最被“低估”的那一波存在。低估到什么程度？三年來(lái)港股市值“腰斬再腰斬”，從最高點(diǎn)每股43港元跌到如今的10港元不到。

       有投資人曾堅定認為，金斯瑞是在行業(yè)與資本市場(chǎng)的不景氣、幾次地緣政治風(fēng)波中被“錯殺”的——金斯瑞擁有中國最 具代表性的biotech之一傳奇生物，有基因合成CRO在全球市場(chǎng)的穩固地位、CDMO與合成生物新業(yè)務(wù)的未來(lái)前景……已擁有護城河的傳統業(yè)務(wù)托底、創(chuàng )新藥子公司撐起未來(lái)預期，無(wú)論如何這看起來(lái)都是一個(gè)很有說(shuō)服力的故事。

       但“風(fēng)波”過(guò)后，公司股價(jià)遲遲沒(méi)有大幅回拉，這位投資人逐漸有些動(dòng)搖了，“半年、一年股價(jià)這么跌，你都可以認為是市場(chǎng)錯了；但三年以后還這樣，那錯的一定是你。”

       在一部分人看來(lái)，金斯瑞如今200億港元的估值“基本就是它持有傳奇的價(jià)值”——金斯瑞持有傳奇接近一半的股權，而傳奇目前在美股的市值換算過(guò)來(lái)恰好就是400多億港幣。

       若比對同類(lèi)的蛋白抗體CRO公司，百普賽斯、義翹神州在A(yíng)股的市值都不過(guò)幾十億元而已——這些公司的市值并沒(méi)有傳奇這樣的明星子公司加持。

       而有了傳奇，金斯瑞的市值就可以和中國幾家頭部CXO公司（藥明除外）站在同一水平，盡管其主營(yíng)的CRO業(yè)務(wù)收入體量和這些公司并不在一個(gè)數量級。

       盡管在部分投資人看來(lái)，影響金斯瑞股價(jià)的“不確定性”，一部分就是傳奇帶來(lái)的：

       由于研發(fā)“太過(guò)燒錢(qián)”，除了西達基奧侖賽，傳奇的其他管線(xiàn)推進(jìn)較慢，實(shí)體瘤尚沒(méi)有管線(xiàn)進(jìn)入臨床二期；

       西達基奧侖賽雖然臨床效果很好，但比起其他更成熟的療法，細胞基因治療的技術(shù)路線(xiàn)成本太高、毛利較低。市場(chǎng)空間未來(lái)發(fā)展會(huì )如何，仍有不確定性；

       以及，究竟賣(mài)，還是不賣(mài)。

       若賣(mài)掉傳奇，有業(yè)內人士認為，金斯瑞可能會(huì )以更小的市值，走一條更“安穩”的發(fā)展路線(xiàn)。無(wú)論是股價(jià)還是市場(chǎng)關(guān)注度，金斯瑞都將脫離顛簸的風(fēng)口浪尖，回歸一家常規CXO企業(yè)的發(fā)展狀態(tài)。

       而對于傳奇，有接近人士直稱(chēng)“有創(chuàng )新能力的生物科技公司不用賣(mài)身、更有發(fā)展”“本質(zhì)是biotech對于繼續自我投資價(jià)值的判斷”。

       如今在南京的江寧區，兩家公司仍在同一個(gè)園區、員工共用一個(gè)食堂。二者是否將分道揚鑣，徹底走開(kāi)兩條本來(lái)就離彼此越來(lái)越遠的道路，一切還將交給未來(lái)。