“悲觀(guān)者永遠正確，樂(lè )觀(guān)者永遠前行”，是我們2024年的年終總結。

       2024年轉眼到了歲末，這一年，樂(lè )觀(guān)者依舊負重前行。

       這一年里，生物醫藥行業(yè)并沒(méi)有像去年年底寄希望那般迎來(lái)外部環(huán)境的轉折，各傳統和新興公司的出圈更多是靠著(zhù)自身的努力在逆境中完成逆襲：靠著(zhù)提前布局的管線(xiàn)去向MNC換一些珍貴的現金流。

       創(chuàng )新藥的資本寒冬仍舊未去。

       就連曾經(jīng)公認現金流最穩定的恒瑞醫藥，也官宣欲港股IPO。作為“向資本市場(chǎng)助力了很多”（指分紅）的醫藥一哥，一直拿自己賺的錢(qián)做創(chuàng )新藥的它，也終于開(kāi)始再融資做源頭創(chuàng )新。

       饒有趣味的是，在老大哥曾經(jīng)6000億的時(shí)候，市場(chǎng)曾有質(zhì)疑的聲音，問(wèn)其為何不發(fā)再融資來(lái)加速創(chuàng )新落地？那時(shí)候股市好，行業(yè)也好，創(chuàng )新快就是王道。而如今醫藥融資蕭條，一紙公告一出，市場(chǎng)并沒(méi)有大漲相慶。

       錦上添花才是二級市場(chǎng)喜歡的東西，從來(lái)都不是雪中送炭。

       但資本不喜歡也得有人去做。

       中國創(chuàng )新藥企業(yè)離全球TOP 10 MNC的溝壑，必定需要以資金牽頭的各方資源來(lái)填補。畢竟，光是一項新藥出海所涉及到的全球多中心臨床，就足夠讓一家上市公司的現金流吃緊，而這又是其產(chǎn)品走向全球的必由之路。

       不過(guò)，資本就是資本，無(wú)論是長(cháng)期的還是短期的，耐心的還是急躁的，終究是要逐利的。

       中國的衛生費用支出已經(jīng)處于一個(gè)快速增長(cháng)的狀態(tài)，未來(lái)在老齡化的大趨勢下，這個(gè)高增速肯定會(huì )持續。如果支付渠道有限，過(guò)高的支出反倒會(huì )成為產(chǎn)業(yè)的繩索。

       所以，資本市場(chǎng)所逐的“利”，很難像大洋彼岸那般從整體商業(yè)化層面去給予。

       但就像彩票，即使中獎概率幾乎是零，而新聞或是社交媒體，隔三岔五會(huì )cue一下大眾的神經(jīng)，告訴你這種千倍萬(wàn)倍的回報是真真正正存在的，因此才有前赴后繼的人去投入。而在國內醫藥市場(chǎng)，年銷(xiāo)售超過(guò)50億人民幣的創(chuàng )新品種幾乎是零，讓高投入高收益的神話(huà)打了折扣。

       維護創(chuàng )新藥高回報的預期，是產(chǎn)業(yè)界對頂層設計的期待。

       在過(guò)去的2024年，疫情之后高基數消失帶來(lái)的同比高增長(cháng)，以及反腐之后的回暖都未能快速到來(lái)。此前熱鬧時(shí)期的估值泡沫消化之后，新一輪的增長(cháng)并未如約到來(lái)，低谷期比想象的漫長(cháng)，這個(gè)行業(yè)在過(guò)去一年的時(shí)間里都在消化、掙扎和反思。

       復盤(pán)與展望

       據德邦證券口徑，今年前三季度整體醫藥工業(yè)營(yíng)收微增0.2%，利潤增長(cháng)仍舊是在水面之下，為-0.4%，這還是在一個(gè)去年低基數的基礎之上。這和本輪五年計劃里關(guān)于醫藥行業(yè)的篇幅中提到的“維持9%的增速”有著(zhù)較大的出入。

       整體的負增長(cháng)帶來(lái)的是各細分行業(yè)的泥沙俱下。刨去宏觀(guān)經(jīng)濟增速的影響，如果非要去歸因，只能說(shuō)是疫情期間由行業(yè)卷起來(lái)的“供給過(guò)剩”仍舊在一個(gè)消化過(guò)程中，而反腐、集采以及DRGs等政策的影響則是在加速這一過(guò)程。

       從結構上來(lái)看，十六個(gè)子行業(yè)中，明顯有著(zhù)反轉的只剩下的耗材和原料藥這兩個(gè)細分方向。

       究其原因，相比于藥品，臨床醫生對具體廠(chǎng)家耗材器械的“粘性”更強，首輪集采的降幅讓很多一線(xiàn)醫生對定向配送的產(chǎn)品不適應，也就有了后來(lái)續約漲價(jià)的情形。這是一種后集采時(shí)代下的市場(chǎng)自我修復，目前藥品領(lǐng)域這種反饋還沒(méi)觸及到臨床醫生以及政策牽頭方，但長(cháng)期看，整個(gè)集采涉及到的品種，會(huì )有一個(gè)市場(chǎng)修復的過(guò)程。

       原料藥屬于強周期性行業(yè)，其在今年的“回暖”，更多是一個(gè)疫情之后的消耗與補庫存之間輪動(dòng)的一個(gè)結果，跟醫藥行業(yè)的發(fā)展關(guān)系不大。

       而唯一大幅增長(cháng)的創(chuàng )新藥領(lǐng)域，其實(shí)也沒(méi)辦法太過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

       券商統計口徑的營(yíng)收增長(cháng)，大多數是源自于公司的財報，也就是合并了今年license deal的一個(gè)結果。License out的本質(zhì)是對高潛品種未來(lái)現金流的一次性折現，這個(gè)數字一定程度上犧牲的是未來(lái)（海外）的商業(yè)化盈利。

       此外，從大部分已披露的創(chuàng )新藥公司商業(yè)化數據來(lái)看，除了百濟神州澤布替尼和傳奇的CAR-T那種能“賺美元”的分子，絕大多數新品缺少“重磅創(chuàng )新藥”產(chǎn)品導入期應該有的那種放量模型。支付端的限制，讓中國的biotech從創(chuàng )新管線(xiàn)落地到“成熟Pharma”這個(gè)階段變得格外漫長(cháng)。

來(lái)源：德邦證券

       雖然醫保騰籠換鳥(niǎo)的工作一直在做。今年的醫保談判，對“創(chuàng )新度更高”的品種無(wú)論是數量還是價(jià)格上都做出一定包容，比如今年談判最大的贏(yíng)家康方，兩款重磅產(chǎn)品都拿到一個(gè)自己想要的價(jià)格。但創(chuàng )新藥的價(jià)值回歸終究是沒(méi)辦法完全靠國家基本醫保。

       商保以及多元化支付一直是今年支付端的主要議題之一。尤其是到了年末總結的時(shí)候，各方又一次把這個(gè)話(huà)題炒成了行業(yè)里的熱搜。考慮到當前一個(gè)“出臺政策密度”，預計將在明年，商業(yè)健康險會(huì )有一個(gè)質(zhì)的改變。但等到真正開(kāi)始賦能創(chuàng )新藥、有真實(shí)的業(yè)績(jì)兌現，可能還需要三到五年時(shí)間的培育。

       其它子板塊里，器械&設備并沒(méi)有享受到設備貼息貸款政策帶來(lái)的大規模換新的利好，卷海外成了該賽道主旋律；CXO領(lǐng)域結構分化明顯，特色品種的CDMO增速迅猛，支撐了相關(guān)公司業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)，但絕大多數與熱門(mén)分子無(wú)緣的外包服務(wù)公司仍舊在產(chǎn)能初清的過(guò)程中；藥店&流通行業(yè)和醫藥整體規模變化掛鉤，因此整體并無(wú)太多增長(cháng)，但行業(yè)度集中的速度在加快。

       在過(guò)去一年，還有一條值得關(guān)注的主旋律就是產(chǎn)業(yè)間的橫縱向整合。

       比如平臺化央國企龍頭在不同領(lǐng)域的項目收購（華潤收購天士力、海爾拿下萊士），比如大型制藥巨頭的資產(chǎn)拆分和孵化（邁瑞收購惠泰、石藥把創(chuàng )新裝入新諾威），甚至還有些跨界領(lǐng)域的合作（雙城藥業(yè)）。

       重組是為了更好去配置資源，本質(zhì)上是一個(gè)行業(yè)效率的提升。這是周期下行時(shí)一個(gè)產(chǎn)業(yè)應該去做的事情。而2025年是重組的大年，這種趨勢或將加速。

       當BD成為家常便飯

       在過(guò)去一年IPO幾乎完全關(guān)閉的狀態(tài)下，層出不窮的天價(jià)license deal，以及并購案例，包括后面流行的NewCo合作，為這批還在做生物醫藥風(fēng)險投資的機構，找到了一個(gè)勉強可稱(chēng)之為退出的途徑。

       這些交易案例，為當下行業(yè)臨床前&臨床開(kāi)發(fā)賦予了不小的推動(dòng)力，也給了資本市場(chǎng)一些久違的樂(lè )觀(guān)預期——投進(jìn)去的錢(qián)終于有一些水花了。

       過(guò)去兩年，來(lái)自MNC大廠(chǎng)在治療領(lǐng)域重洗牌過(guò)程中釋放的大量管線(xiàn)需求，疊加上國內的biotech管線(xiàn)供給處于“豐富”水平，讓中國的創(chuàng )新藥能夠持續完成對外的輸出。國盛證券用“中國創(chuàng )新藥超市”這一概念來(lái)形容該過(guò)程，甚是恰當。

       BD成為家常便飯是國內醫藥行業(yè)走向成熟的標志之一。

       項目的流動(dòng)背后帶來(lái)資金的來(lái)回運轉，而流動(dòng)起來(lái)的現金又能大幅帶動(dòng)包括人才、專(zhuān)利、產(chǎn)業(yè)上下游，甚至政策資源的活躍。而產(chǎn)業(yè)層面的資源密集流動(dòng)，又能反過(guò)來(lái)賦能創(chuàng )新產(chǎn)品向更高質(zhì)量精進(jìn)，這是一個(gè)良好的正相循環(huán)。

       但這種循環(huán)是建立在需求一直存在的前提下。目前海對岸是加息周期下的biotech沖擊變少，以及收購方欲強化自身行業(yè)地位釋放的大量并購需求，才給了中國biotech更多的機會(huì )，但這種機會(huì )不是一直存在的。

       BD只是國內生物醫藥行業(yè)的一個(gè)催化劑，不應該是所有致力于創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)企業(yè)的終極目標。

       并且，大規模的license deal浪潮更多對有著(zhù)大量管線(xiàn)的技術(shù)平臺型公司是一種利好。如果核心產(chǎn)品就一兩個(gè)，高潛力品種的license out，幾乎就等于賣(mài)身。

       不過(guò)，隨著(zhù)NewCo模式的興起，如今的創(chuàng )新藥項目方都希望在簡(jiǎn)單的“一手交錢(qián)，一手交貨”的基礎上綁定一些新的東西。

       但這種“產(chǎn)品+股權”的玩法，終究還是離不開(kāi)資本市場(chǎng)的熱鬧，沒(méi)有后續投資者的追捧和抬轎，再多的股權、再高的定價(jià)最終都只能是雙方的自嗨。而這又回到了最開(kāi)始的那個(gè)問(wèn)題：如果沒(méi)有最終商業(yè)化的兌現，國內創(chuàng )新藥資產(chǎn)的估值，何時(shí)才能再上一個(gè)臺階？

       這兩天，石藥和百濟的合作為國內創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)公司提供了一種新的思路，就是本土企業(yè)之間的橫向合作。

       除了不會(huì )產(chǎn)生“中國創(chuàng )新藥公司賣(mài)青苗”的后果之外，很大一項意義在于讓項目背后的資金和資源流動(dòng)了起來(lái)：百濟服了大幾個(gè)億的人民幣拿到這款產(chǎn)品，開(kāi)發(fā)團隊不得不重視起來(lái)；而石藥的新品得到了國內頭部biotech的背書(shū)，研發(fā)團隊的工作價(jià)值得以?xún)冬F，獎金多了起來(lái)，做事兒的動(dòng)力也就更足。

       從這個(gè)角度來(lái)看，國內的創(chuàng )新藥BD頻率還遠遠不夠。

       TCE和ADC的啟示

       過(guò)去一年，這兩個(gè)方向火出了圈。

       其實(shí)在A(yíng)Z和第一三共就8201的天價(jià)合作之前，ADC還沒(méi)那么火。但因機理的獨特性，其“可耕耘空間”很廣，因此吸引了以科倫、百利天恒為代表的老牌勢力，以及多禧、和鉑代表的陳年biotech提前布局。等到8201之后，國內的ADC則是真正的“等到了風(fēng)來(lái)”，貢獻了2023、2024兩年的熱門(mén)license 交易。

       TCE雙抗也是類(lèi)似。

       在行業(yè)發(fā)現其在自免領(lǐng)域的高潛力應用之前，以CD3為基礎的雙抗其實(shí)沒(méi)那么火。但因為在2020年前后，雙抗剛剛嶄露頭角，被賦予了“接棒單克隆抗體”的時(shí)代意義，而CD3xCD19因其在血液瘤領(lǐng)域的良好應答，低門(mén)檻使其成了大多數有志于在該領(lǐng)域耕耘雙抗公司的敲門(mén)磚。

       然而隨著(zhù)新型機理的大小分子接連出路，這些以血液瘤為適應證的雙抗產(chǎn)品幾乎全部折戟。直到Nature Medicine發(fā)表的一項針對貝 林妥歐單抗針對SLE的研究文章，以CD3為基礎的TCE雙抗在自免領(lǐng)域的風(fēng)就正式刮了起來(lái)。這邊有了后續岸邁、同潤以及恩沐的天價(jià)合作。

       這兩個(gè)大火的領(lǐng)域都有一個(gè)特點(diǎn)：就是在行業(yè)風(fēng)口來(lái)臨之前，國內都有足夠多的技術(shù)和項目供給。熱度一上來(lái)，便是國內biotech和創(chuàng )新pharma豐收的時(shí)刻。

       生物醫藥產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期較其他領(lǐng)域要長(cháng)的多，其中最重要的二期+三期，沒(méi)有五年時(shí)間基本很難由實(shí)質(zhì)性成果出爐。上述這些技術(shù)儲備，都是五年甚至是十年前便開(kāi)始的布局。

       2021、2022仍舊是創(chuàng )新藥還算光鮮的年景。以該節點(diǎn)往后推算，在明后兩年，或許仍能看到新方向的爆火帶來(lái)的國內biotech造富神話(huà)。比如B7家族的ADC，比如Her3靶點(diǎn)，比如LAG-3、OX-40、DLL3這些免疫2.0產(chǎn)品，甚至包括PROTAC、寡核苷酸這些新技術(shù)……

       2025年，生物醫藥繼續開(kāi)花應該沒(méi)有疑問(wèn)。

       但這兩年VC出手的次數屈指可數，此前資源密集往這個(gè)行業(yè)砸的盛況已經(jīng)完全消失，換來(lái)的是裁員關(guān)廠(chǎng)甚至倒閉。

       那么，2026、2027年，以及更遠的之后，在當下一個(gè)行業(yè)環(huán)境之下，中國生物醫藥行業(yè)的榮光，要靠什么來(lái)支撐？