今年上半年，恒瑞以一個(gè)漂亮的項目打響了NewCo名號，當時(shí)NewCo的定義還是“純正的海外血統”，由海外資本主導，備齊了海外臨床、海外BD機會(huì )等要素。

       海外基金之所以愿意用幾億美元投資NewCo，收購中國資產(chǎn)，在于中美對創(chuàng )新藥的定價(jià)有巨大的差異。中國biotech面臨著(zhù)再融資和上市的困境，愿意賣(mài)出一些管線(xiàn)輸血，出價(jià)合理。海外有成熟的生物制藥生態(tài)，將引進(jìn)的管線(xiàn)稍加推進(jìn)后，新公司上市或者被MNC收購的可能性很大，投資人短期即能獲益。

       看到海外基金用中國資產(chǎn)賺大錢(qián)，國內投資機構和藥企都心有不甘。在海外基金主導的NewCo里，國內機構參與很少，藥企主要做為賣(mài)方，都沒(méi)有享受到其中的最大利益。有些優(yōu)秀的中國資產(chǎn)甚至被迫賤賣(mài)，辛苦耕耘的科學(xué)家創(chuàng )始人和陪伴多年的投資人也頗為心酸。

       在NewCo的熱潮下，國內機構和藥企也開(kāi)始行動(dòng)，一些由中國機構主導、引進(jìn)中國資產(chǎn)的NewCo正在籌備中，進(jìn)行著(zhù)更適應國內醫藥產(chǎn)業(yè)的本土化調整。

       目前來(lái)看，“中國版”NewCo可以分為兩類(lèi)，第一類(lèi)擁有境外架構，人民幣基金和美元基金都有參與投資；另一類(lèi)是主要由人民幣基金投資成立的境內架構的NewCo。

       第一類(lèi)國產(chǎn)NewCo已經(jīng)有案例可參考——創(chuàng )立于2023年的安領(lǐng)科生物。安領(lǐng)科的主要資產(chǎn)是來(lái)自君實(shí)的兩個(gè)臨床在研項目，除此之外還會(huì )進(jìn)行新一代ADC和雙特異性抗體在內的創(chuàng )新管線(xiàn)的自研。

       看起來(lái)，創(chuàng )立一家純人民幣基金的NewCo公司更為容易，實(shí)則不然。NewCo的商業(yè)邏輯是“以終為始”。越是本土化的NewCo，越需要證明退出的能力，否則融資的難度會(huì )提高。

       無(wú)論NewCo如何變化，剝去層層外衣，最后的終點(diǎn)都是要實(shí)現管線(xiàn)的最大商業(yè)價(jià)值。由中國機構主導的NewCo，必須要出海才能達成這個(gè)目的。否則近水樓臺先得的“月”，砸在手里的話(huà)，只能是鏡花水月。

       中國版NewCo：雙向奔赴的結果

       冪方健康基金合伙人鄧靈泉在2021年底和2022年初看到市場(chǎng)驟冷時(shí)就預判到一個(gè)趨勢，即市面上諸多生物醫藥公司將面臨沒(méi)有足夠資金去同步或繼續開(kāi)發(fā)所有在研管線(xiàn)。因此，公司管理層將只能把有限的資源傾斜到他們各自走在最前面的少量管線(xiàn)。而那些屆時(shí)將無(wú)暇顧及的新一代管線(xiàn)，反而可能是更加面向未來(lái)、極具投資價(jià)值的資產(chǎn)。

       處于臨床階段的biotech境況更加嚴峻。他們還沒(méi)有進(jìn)入商業(yè)化，現金流枯竭，但估值很高，給再融資帶來(lái)一定困難，特別是在市場(chǎng)環(huán)境不佳的情況下，企業(yè)需要接受估值下調的現實(shí)。

       缺錢(qián)的藥企希望通過(guò)NewCo解決融資問(wèn)題，但沒(méi)有這么多海外買(mǎi)家能夠雪中送炭。

       跨國藥企和海外基金的BD決策周期比較長(cháng)，從接觸到出手至少半年左右，他們常常表示出對藥企某個(gè)管線(xiàn)的興趣，但希望等到有更多臨床數據驗證再進(jìn)行BD交易。對于現金流緊張的藥企來(lái)說(shuō)，靠自己已經(jīng)熬不到那一天。

       這時(shí)候本土化NewCo就派上用場(chǎng)了。藥企可以把特定管線(xiàn)拆分出來(lái)做成NewCo，先在國內融一筆錢(qián)用來(lái)推動(dòng)臨床進(jìn)入下一階段，等到臨床數據達到海外買(mǎi)方的要求，就可以按計劃進(jìn)行BD。

       國內機構和美元基金打的是一個(gè)“時(shí)間差”。“國內機構投資周期短，能夠及時(shí)給biotech緩沖。如果美元基金是100個(gè)管線(xiàn)中選1個(gè)進(jìn)行投資，本土NewCo可以10選1。”

       一家名為紐扣資本的機構為此提出一種概念——“Hybrid NewCo”，即在NewCo的早期階段由華人團隊來(lái)操刀，可以有效控制成本；到了臨床II期階段，再加入更了解國外市場(chǎng)，在形象上更適合國外語(yǔ)境的美國團隊。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運營(yíng)，“Hybrid NewCo”或直接被MNC收購，或再引入海外團隊，成為“純海外NewCo”。

       國產(chǎn)NewCo對被剝離管線(xiàn)所在公司的原投資人來(lái)說(shuō)，能夠把在投項目盤(pán)活，不至于慢慢等死。新投資人也覺(jué)得“麻煩少，干凈方便”，NewCo融資起點(diǎn)比較低，需要考慮的因素更少，不用綜合分析公司的過(guò)往管線(xiàn)、公司歷史遺留問(wèn)題等等。

       再加上NewCo已經(jīng)成為當下很受歡迎的融資概念。一位投資人表示，一些純人民幣LP已經(jīng)很長(cháng)時(shí)間沒(méi)有出資，他們發(fā)現不只是醫藥行業(yè)，半導體、新能源等硬核科技領(lǐng)域都存在投資風(fēng)險，退出也不容易。

       但現在NewCo的投資邏輯讓LP們重新對醫藥行業(yè)產(chǎn)生興趣，最起碼看到美元NewCo用中國的創(chuàng )新藥資產(chǎn)賺了這么多錢(qián)，愿意進(jìn)一步了解。更何況，生命大健康領(lǐng)域長(cháng)坡厚雪，是全球人民普遍關(guān)注的問(wèn)題，國際化潛能高。

       通過(guò)NewCo，國內投資機構和藥企再一次雙向奔赴。雖然邏輯說(shuō)得通，但做成卻不容易。

       出口難尋

       NewCo的本質(zhì)是原有資產(chǎn)方通過(guò)稀釋一定的股權，加速資源整合，解決自己解決不了的問(wèn)題，比如海外臨床、增量資金和MNC的關(guān)系，最終實(shí)現特定管線(xiàn)的發(fā)展和國際化。

       在過(guò)往案例中，NewCo最初是由頂級美元基金主導，中國基金參與度較低。因為NewCo面對的買(mǎi)家是眼光極高的大MNC，管理的資產(chǎn)是在創(chuàng )新前沿的管線(xiàn)，這都對NewCo操盤(pán)者提出很高要求，臨床能力要強，關(guān)系要硬，資金要多。

       國內機構做成NewCo后，最終還是要面對海外基金，或者直接面對海外藥企。因此在設立NewCo之初要明確以BD為出發(fā)點(diǎn)，最好已經(jīng)和海外買(mǎi)家達成初步合作意向。

       如果單純?yōu)榱吮P(pán)活手里項目，悶頭搞NewCo，然后等著(zhù)海外買(mǎi)家上門(mén)是比較危險的。一位投資人表示擔憂(yōu)，“不能為了募而募，最后投不出去；也不能做最后一棒，要盡快把資產(chǎn)BD出去。”

       參與并研究了多個(gè)創(chuàng )新藥項目出海的投資人彭巍認為，國內機構在做NewCo時(shí)有幾點(diǎn)需要注意，“首先，對資產(chǎn)的sourcing和科學(xué)評估能力如何，能否在同靶點(diǎn)資產(chǎn)中拿下最 好的；其次，能否找到頂尖臨床團隊，做出國際認可的數據；在海外的人脈資源如何，能否預判MNC的需求，等到管線(xiàn)推進(jìn)到下一臨床階段后，及時(shí)對接給合適的MNC賣(mài)出去。

       海外對中國biotech的臨床數據依然抱有疑慮，特別是非腫瘤適應癥。如果不是跨國藥企和海外VC熟悉的幾位國內PI操刀，恐怕臨床數據難以取信于人。這種情況下，海外買(mǎi)方寧可從track record好的研發(fā)團隊買(mǎi)一個(gè)臨床前分子，不光是因為這個(gè)階段的資產(chǎn)便宜，也是擔心如果臨床資源并非一流，可能影響分子本身的價(jià)值。”

       所謂“track record好”指的是科學(xué)家過(guò)往醫藥研發(fā)、BD成績(jì)斐然，他們在后續的創(chuàng )業(yè)中能得到更多的關(guān)注和信任。

       總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)是核心，但關(guān)系也重要。

       NewCo不是所有問(wèn)題的答案

       風(fēng)口就是有讓人擠破頭的魅力，即使擁擠，也要趁熱打鐵。不過(guò)考慮到可行性的同時(shí)，還要思考其必要性。

       彭巍直言，“聰明的創(chuàng )業(yè)者和投資人好比棋手，在每個(gè)環(huán)節都會(huì )思考如何省一步、而不是多一步，因為每多一個(gè)步驟都增加時(shí)間金錢(qián)成本。

       當海外賣(mài)家看好某一靶點(diǎn)或技術(shù)路線(xiàn)，但是沒(méi)有足夠的臨床數據支撐時(shí)，把管線(xiàn)分拆出來(lái)做NewCo、融資做臨床，是一個(gè)可行的操作。但其實(shí)也有一些簡(jiǎn)化的方式，比如可以勸說(shuō)海外賣(mài)家支付部分臨床費用、共享臨床資源，或者說(shuō)服已有投資人借一筆過(guò)橋貸款為biotech續命，等到管線(xiàn)成熟，大家一起賺錢(qián)。能否做成這些就要 看操盤(pán)者的認知、資源和多方協(xié)商能力。”

       特別是只有兩三個(gè)管線(xiàn)的biotech，核心管線(xiàn)幾乎占了原公司80%以上的價(jià)值，做NewCo幾乎相當于賣(mài)公司，且估值起點(diǎn)都很低。這筆帳算不好，本質(zhì)上還是個(gè)Down Round融資。

       如果盲目地扎堆做NewCo，盛宴終究會(huì )加速變成泡沫。更何況關(guān)于NewCo的熱潮能持續多久本來(lái)就有爭論。

       彭巍認為，“這一波NewCo的熱潮是過(guò)去十年中國醫藥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的結果，還能維持一段時(shí)間的熱度，但不是所有人都能吃到紅利，也不是所有人能在存量出清之后、靠下一波NewCo賺錢(qián)。

       一些biotech的創(chuàng )始背景是創(chuàng )始人在大廠(chǎng)深耕某個(gè)modality或某個(gè)靶點(diǎn)多年，帶著(zhù)自己獨有的know-how出來(lái)創(chuàng )業(yè)。這樣的創(chuàng )始人不一定有連續創(chuàng )新的能力，因為醫藥研發(fā)是專(zhuān)業(yè)度極高、需要多年積累的工作，隔藥如隔山，比如原來(lái)深耕腫瘤藥物，如果下一個(gè)風(fēng)口是自免或代謝，即使是同一家族的靶點(diǎn)，也不一定能篩得又快又好。

       平臺型藥企掌握了雙抗或者ADC技術(shù)，能夠持續應用于一系列靶點(diǎn)，幾年之內持續產(chǎn)出高質(zhì)量管線(xiàn)。但生物技術(shù)日新月異，創(chuàng )始人如果不打算賣(mài)掉公司、見(jiàn)好就收，必須居安思危、不斷優(yōu)化迭代平臺，同時(shí)合作拓展新的biology和適應癥，否則很快會(huì )被后浪趕上。”

       NewCo本身不是一切問(wèn)題的答案，但如何用好NewCo是未來(lái)一年創(chuàng )新藥賽道需要持續關(guān)注的話(huà)題。

       不管是過(guò)去一年海外基金牽頭的NewCo出海模式，還是國內機構和藥企最新嘗試的擇優(yōu)培養型NewCo，都在不斷摸索、快速迭代。

       任何科技行業(yè)的成長(cháng)，都離不開(kāi)投資人和科學(xué)家的辛苦付出。中國創(chuàng )新藥行業(yè)已經(jīng)從中國制造（made in China）走到了中國創(chuàng )造（created in China），如何讓中國的投資人和創(chuàng )業(yè)者得到應有回報、長(cháng)期助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也讓海外基金和跨國藥企有動(dòng)力參與、合作共贏(yíng)，是整個(gè)行業(yè)都需要思考和努力的方向。......