經(jīng)過(guò)了一整年的加溫，“newco”（制藥公司將部分資產(chǎn)、技術(shù)平臺或藥物候選產(chǎn)品分離出來(lái)，成立一家獨立的新公司）這個(gè)曾經(jīng)對行業(yè)還很陌生的詞匯，一躍成為最熱詞條。

       一個(gè)最重要的“熱”的標志是，開(kāi)始有更多的冒險者涌入。

       一個(gè)國內的基金，打算在國內先和企業(yè)談判，成立一個(gè)newco，然后再去找大的MNC加入。誰(shuí)都想在這塊炙手可熱的市場(chǎng)里切一塊蛋糕，而不怕冒著(zhù)切到手的風(fēng)險。

       從旁觀(guān)議論到躍躍欲試，人們對于newco的態(tài)度，幾乎成了今年生物醫藥板塊的晴雨表。大環(huán)境加速催生了這種現象：從去年下半年開(kāi)始，A股科創(chuàng )板對未盈利生物醫藥企業(yè)就開(kāi)始冷起面孔；港股的流動(dòng)性一降再降，投資人變得不好拉；做海外上市的紅籌備案也比過(guò)去卡得更緊了。三方圍堵之下，newco也就成為了惡劣環(huán)境下的一小方避風(fēng)港。

       在很多人看來(lái)，newco只能算是一種權宜之計。它階段性地利用市場(chǎng)對于管線(xiàn)價(jià)值和未來(lái)被并購可能的預期，以便快速換取資金。

       “第一，在現在這個(gè)階段，大多數優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)早就通過(guò)BD的方式交易出去了；第二，你能不能摸準MNC的脈？第三，對于一個(gè)早期管線(xiàn)，在未來(lái)臨床數據不確定的情況下，你的機制有沒(méi)有說(shuō)服力，有沒(méi)有差異化？要闖過(guò)這幾關(guān)很不容易。所以我覺(jué)得Newco這個(gè)東西，概念意義大于現象意義，能成的始終是少數。”一名BD工作者對這種模式不置可否。

       但位置決定看法。畢竟市場(chǎng)已經(jīng)太久沒(méi)有能調動(dòng)想象力的新詞匯了，newco的出現讓很多苦于退出的投資人和創(chuàng )始人們看到了生機。恒瑞，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等一眾藥企，也紛紛在今年完成了newco動(dòng)作。盡管目前只是完成了大致框架，但有了試水者，行業(yè)似乎也多了些底氣。

       “在資本運作方面，中國biotech相較于美國還是小學(xué)生。如果能通過(guò)newco拿到一些知情權，對于美國臨床的運作、市場(chǎng)的運作增進(jìn)一定的了解，是很有好處的。如果能再進(jìn)一步，拿到一個(gè)董事會(huì )席位，深入地介入到項目當中，參與聯(lián)合指導委員等機制中，就是一個(gè)更好的學(xué)習機會(huì )。”

       君合律師事務(wù)所資深合伙人、醫藥醫療業(yè)務(wù)部主管陶旭東在第九屆醫藥創(chuàng )投大會(huì )上說(shuō)到。

       從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，newco的意義不只在于管線(xiàn)的價(jià)值升值。

       自從國內biotech的license out達成小高潮后，其交易管線(xiàn)被掃貨的海外藥企“賺差價(jià)”的消息就不斷傳來(lái)。比如海思科以6000萬(wàn)美元的首付加上1.2億美元的里程碑交付的TYK2抑制劑，被Alumi轉換成了5.29億美元融資加上2.1億美元的IPO規模；比如恒瑞以2500美萬(wàn)元賣(mài)掉的單克隆抗體，成就了被以總價(jià)值14億美元被GSK宣布收購Aiolos Bio。

       對于newco這種模式，“階段性”的評價(jià)也許并沒(méi)有錯——它不僅是中國biotech應對資本寒冬和監管收緊的周期性對策；同時(shí)也是必將走向海外市場(chǎng)的中國藥企走出“舒適區”的一步：其中就包括了如何洞悉MNC心理、如何與資本共同管理合作、如何提升管線(xiàn)認可度與海外話(huà)語(yǔ)權等。

       什么樣的企業(yè)適合newco

       由于A(yíng)股通道受阻，今年尋求上市的企業(yè)嘗試了幾種路徑，但需要滿(mǎn)足很多前提條件。

       一種是遞表港交所。為了解決市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，今年港交所調低了市值門(mén)檻，有意吸引企業(yè)上市。然而，隱形門(mén)檻依然存在：由于投資回報的不成正比，想拿到融資較為困難。“必須先把基石投資大致落實(shí)之后才能啟動(dòng)中國香港上市，否則依靠市場(chǎng)化融資，發(fā)行成功概率是不高的。”

       陶旭東說(shuō)到。

       第二種是做雙重主要上市。在前幾年行業(yè)處于資本上升期的時(shí)候，“A+H”曾是很多公司的擴容手段；而如今，為了融資，部分企業(yè)也傳出了雙重主要上市的消息，但依然需要滿(mǎn)足條件：即公司近期達成了重磅交易，市場(chǎng)認可度和現金儲備都很充分。比如百利天恒就在去年12月達成了84億美元的license out，3月份剛拿到首付款。

       可以看到，在如今的環(huán)境下是否還有路可走，基本上取決于企業(yè)的創(chuàng )收能力。“在上市企業(yè)沒(méi)有拿到受理的情況下，最主要的是能夠在一級市場(chǎng)拿到私募投資，這取決于有比較好的BD交易。如果你沒(méi)有，現在是比較難了。”

       這一批還有路可走的企業(yè)，可以把newco作為自己的備選項。比如恒瑞，一面準備著(zhù)“A+H”的上市計劃，一面以newco的模式打包了3款GLP-1產(chǎn)品組合。畢竟企業(yè)估值擺在那里，業(yè)績(jì)穩定，管線(xiàn)多，現金充裕，不管是上市還是newco都不是為了燃眉之急，而是為了未來(lái)3-5年的發(fā)展和可能性。

       而還有一批企業(yè)，管線(xiàn)和業(yè)績(jì)都不錯但估值低，同樣適合走newco路線(xiàn)。“有些在港上市的公司估值不好看。但其實(shí)它某一兩個(gè)特定的管線(xiàn)很受投資人追捧。那么它可以把不同的管線(xiàn)布局到不同的子公司下，做一個(gè)分層的私募融資，自己作為控股股東也是一條路。”

       陶旭東說(shuō)到。在他接觸的案例中，已經(jīng)出現了新公司估值超過(guò)甚至二倍于老公司的情況。

       國內并購的缺失

       各大藥企之所以要繞到美國去做newco，在一定程度上也反映了國內并購環(huán)境并不成熟。

       9月24日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，行業(yè)內將其稱(chēng)為“并購六條”。意見(jiàn)中提出，要進(jìn)一步強化并購重組資源配置功能。加上4月發(fā)布的“國九條”，監管方明顯表達了這一周期對并購行為的放松態(tài)度。

       但這一政策目前在生物醫藥行業(yè)激起的水花較為有限。除了一些破產(chǎn)重整和跨界收購以外，和政策最為貼合的、也最受到關(guān)注的案例當屬中國生物制藥全資孫公司以55%的股份占比收購IVD企業(yè)浩歐博。

       但在業(yè)內人士看來(lái)，這并不是一起典型的創(chuàng )新藥交易。“它還有一個(gè)傳統A股上市的業(yè)績(jì)補償要求，也就是說(shuō)并購標的必須要盈利，而且這個(gè)并購標的控股股東要對這個(gè)并購做出承諾，這是傳統的A股打法，并不是創(chuàng )新藥微盈利的打法，所以我們認為這個(gè)標的不是特別具有典型性。”

       用傳統的A股標準衡量創(chuàng )新藥標的，必然無(wú)法體現它的很多特性：比如高風(fēng)險高回報、較長(cháng)的投入周期、較高的研發(fā)比例等。

       “在中國，越是優(yōu)質(zhì)、有潛力的資產(chǎn)，越不好估值。”一名醫藥投資人如是說(shuō)到。這是由于在國外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存在于各大MNC同類(lèi)同期/歷史產(chǎn)品的評估坐標系中，根據市場(chǎng)的充分競爭原則，溢價(jià)標準較為穩定；而在國內，pharma們自身進(jìn)入創(chuàng )新藥領(lǐng)域、搭建轉型后框架還沒(méi)有幾年，再加上中國的支付市場(chǎng)和國外不同，大藥企對引進(jìn)資產(chǎn)這件事并沒(méi)有那么熱衷。

       換句話(huà)說(shuō)，正是因為就目前階段來(lái)說(shuō)，創(chuàng )新藥資產(chǎn)拿在MNC手里比起國內大藥企能發(fā)揮出更大的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)對MNC的戰略發(fā)展有著(zhù)更明顯的優(yōu)先級，因此才會(huì )出現newco的風(fēng)口。

       一些正在做newco的公司實(shí)際上是數條腿并行的。比如嘉和生物在今年迎來(lái)管理層大換血，新成立的newco企業(yè)Candid獲得了首批3.7億美元的融資，同時(shí)還整合了兩家生物技術(shù)公司Vignette Bio和TRC 2004的主要資產(chǎn)。值得注意的是，Vignette Bio是另一家biotech企業(yè)岸邁生物的newco。在經(jīng)過(guò)Candid的整合后，兩家biotech共同成為新公司股東。

       于此同時(shí)，11月嘉和生物宣布與億騰醫藥合并，打響了港股18A公司反向收購第一槍?zhuān)闪⑿鹿?ldquo;億騰嘉和”。嘉和拿錢(qián)，億騰借殼，看起來(lái)是目前虧損嚴重且管線(xiàn)受阻的嘉和生物借助外界一切力量所選擇的利益交換。但newco+并購，雙腿并行所必然帶來(lái)的是初始團隊與股東話(huà)語(yǔ)權的降低。公司的合作關(guān)系變多了，但彼此之間如何協(xié)調，在未來(lái)也許會(huì )預留問(wèn)題。

       “newco交易的關(guān)鍵點(diǎn)之一就是，我要保證我的股權是有價(jià)值的，所以最首先要談的一個(gè)條款是反稀釋。”

       陶旭東說(shuō)到。Newco模式最有想象力的還是新公司的未來(lái)升值空間，如果放棄股權話(huà)語(yǔ)權，單純用現金換管線(xiàn)，其實(shí)和BD也就沒(méi)什么差別了。

       消化風(fēng)口

       2024年以來(lái)，國內Biotech已經(jīng)公布的NewCo交易所涉及的交易標的，均為在研的T細胞銜接器類(lèi)藥物（TCE）。

       目前市場(chǎng)上已有TCE療法獲批，其中就包括安進(jìn)用于治療血液系統惡性腫瘤的貝 林妥歐單抗。今年5月，安進(jìn)的另一款TCE療法獲得FDA批準用于治療鉑類(lèi)化療期間或之后疾病進(jìn)展的廣泛期小細胞肺癌成人患者，這也意味著(zhù)TCE療法已經(jīng)可以用于實(shí)體瘤的治療了。

       同時(shí)，最新的研究證實(shí)，TCE療法對于一些自免類(lèi)疾病也有效果，這也讓TCE療法成為了橫跨腫瘤與自免兩大超級賽道的種子選手，備受各大MNC追捧。今年下半年，中國也成了集中掃貨地：8月，默沙東通過(guò)13億美元收購同潤生物TCE藥物CN201；10月，GSK宣布以3億美元的首付款、5.5億美元的里程碑付款從恩沐生物收購TCE產(chǎn)品CMG1A46。

       之所以TCE管線(xiàn)適合做成newco，原因之一在于國內同類(lèi)型管線(xiàn)較多，競爭激烈，商業(yè)化的不確定性高，不如早期賣(mài)給MNC穩妥。“newco很適合消化多余管線(xiàn)。特別是那種風(fēng)口里誕生的管線(xiàn)，風(fēng)口一過(guò)就找不到投資了。但它的價(jià)值，在MNC那里還保留著(zhù)。”上述醫藥投資人說(shuō)。

       在這個(gè)意義下，newco模式很適合用于在中國有開(kāi)發(fā)優(yōu)勢且格局過(guò)“卷”的產(chǎn)品類(lèi)型，比如adc及細胞與基因治療類(lèi)產(chǎn)品。同時(shí)，由于某些企業(yè)的技術(shù)路線(xiàn)有其特殊性，在上市時(shí)面臨限制，也適合用newco暫時(shí)脫困。

       “很多基因工程修飾細胞的療法，是屬于外資鼓勵類(lèi)，去中國香港上市沒(méi)問(wèn)題；但如果被歸入基因治療，就屬于外資禁止類(lèi)。但反過(guò)來(lái)作為CAR-T到底是屬于細胞治療還是基因治療，其實(shí)并沒(méi)有任何一個(gè)地方出過(guò)權威的論斷。” 陶旭東說(shuō)。在VIE備案并成功上市的企業(yè)中，沒(méi)有一家是屬于基因診斷和治療領(lǐng)域的，這也說(shuō)明了目前上市監管方對于biotech產(chǎn)品類(lèi)型的卡死。在未來(lái)，CAR-T作為風(fēng)口領(lǐng)域，想要有更高的融資自由度，newco也或將成為其考慮的一個(gè)重要選項。

       當不斷有冒險者涌入，泡沫的風(fēng)險必將會(huì )到來(lái)。即便現在，也會(huì )有一些過(guò)熱的趨勢出現。

       恒瑞前段時(shí)間做的非常漂亮的newco（相關(guān)閱讀：NewCo模式，誰(shuí)的砒 霜，誰(shuí)的蜜糖），已成為行業(yè)標桿。另一家國內頭部藥企也要求做就要“賣(mài)出恒瑞那樣的好價(jià)錢(qián)”。

       一位業(yè)內人士感嘆，恒瑞的案例有偶然性，價(jià)格有些偏高，把行業(yè)的胃口吊高了。“外資一些企業(yè)和基金想來(lái)掃貨，好幾家biotech說(shuō)，也要賣(mài)恒瑞那樣的價(jià)格，結果把人家嚇跑了。”

       當越來(lái)越多的冒險者涌入避風(fēng)港，避風(fēng)港還安全嗎？