第十批國家集采于雙十二在上海開(kāi)標，涉及62種藥品，平均打折幅度暫未公布。

       據米內網(wǎng)，對比最高有效申報價(jià)，50多個(gè)產(chǎn)品降幅超過(guò)90%。其中，10億級抗癌大品種瑞戈非尼片標價(jià)差不多降到每片4元-6元之間，較限價(jià)下降90%。

       展望2025年，國內支付預期非常清晰，邊際改善來(lái)自于商保增量，創(chuàng )新藥企核心成長(cháng)邏輯仍然是國際化。

       排除少數情況，頭部Biopharma、Biotech主要估值來(lái)自海外，腰部Biotech躍升機會(huì )來(lái)自海外，尾部Biotech翻盤(pán)機會(huì )也來(lái)自海外。

       中國創(chuàng )新藥蓬勃發(fā)展，在各個(gè)主流領(lǐng)域，管線(xiàn)數量已實(shí)現全球先進(jìn)，這可能是一把雙刃劍，意味著(zhù)國際化將繼續摧枯拉朽，同時(shí)對海外市場(chǎng)的依存度也越來(lái)越高。

       CXO已提前接受地緣關(guān)系的極限測試，但創(chuàng )新藥卻一臉茫然，現在還不知道貿易戰或脫鉤將如何演繹？

創(chuàng )新藥世界工廠(chǎng)

       中國不僅在CDMO上成為世界工廠(chǎng)，在創(chuàng )新藥供給上也成為世界工廠(chǎng)，目前主要以BD出售海外權益的方式，為MNC提供管線(xiàn)補給。

       據Insight，中國臨床在研管線(xiàn)數量已占全球約26%，其中，臨床III期占比29%，臨床II期占比16%，臨床I/II期占比27%，臨床I期占比31%。從早期管線(xiàn)數量看，占比仍有提升趨勢。

       國內創(chuàng )新藥技術(shù)整體仍處于fast-follow、me-better階段，但局部齊平全球先進(jìn)水平，已有個(gè)別BIC品種上市、部分FIC品種在研，具備充足后勁。

       據國泰君安，本土創(chuàng )新藥企的優(yōu)勢領(lǐng)域包括ADC、雙抗/多抗、細胞療法，約占全球管線(xiàn)數量40%，已孵化出一批具備全球競爭力的代表性企業(yè)。基因治療、核酸藥物在全球均為創(chuàng )新藥新晉獲批的階段，發(fā)展階段相對較早，國內企業(yè)處于追趕階段，整體占全球管線(xiàn)數量約20%，其中臨床早期管線(xiàn)占比更高。

       創(chuàng )新藥資源供給全球的能力越來(lái)越強，BD必然大爆發(fā)，在2023年實(shí)現兩個(gè)歷史性拐點(diǎn)，創(chuàng )新藥融資結構BD首付款超過(guò)IPO金額，新藥跨國交易數量License-out超過(guò)License-in。

       據Insight、國泰君安數據，2023年中國創(chuàng )新藥License out交易總額425美元，同比增長(cháng)54%，首付款合計38億美元，同比增長(cháng)153%。2024年1-11月，License out交易總額525億美元，首付款合計45億美元，均已超過(guò)2023年，創(chuàng )下歷史新高。BD標的臨床階段前置，創(chuàng )新藥License out交易中，I期、II期臨床管線(xiàn)的數量占比從2019年17%升至2024年1-11月46%。原因在于國產(chǎn)創(chuàng )新藥早期管線(xiàn)逐漸擺脫fast-follow的標簽，凸顯FIC、BIC潛力，在部分領(lǐng)域相比MNC已具有技術(shù)優(yōu)勢。

BD重點(diǎn)領(lǐng)域

       在一片繁榮中，要警惕假出海。

       據申萬(wàn)宏源研究，2017年至今共有超過(guò)450款國產(chǎn)創(chuàng )新藥于美國合計開(kāi)展647項臨床試驗，包括I期臨床試驗366項（57%），II期臨床試驗206項（32%）和III期臨床試驗75項（12%）。

       III期臨床水分較小，中早期臨床有部分已經(jīng)無(wú)疾而終，秘不發(fā)喪。曾幾何時(shí)，中美雙報、全球臨床成為Biotech市值管理的手段、傳統藥企創(chuàng )新轉型的姿態(tài)。

       但真出海仍然激動(dòng)人心，我們來(lái)看2025年BD趨勢。

MNC在IO升級和ADC方面布局

       ADC

       2024年至今，ADC海外License out數量與2023年基本持平，進(jìn)入一個(gè)平臺期，預計巔峰已過(guò)，2025年將逐步降溫。

       IO升級+ADC替代PD1+化療是腫瘤領(lǐng)域最重要的主線(xiàn)，但MNC補充ADC管線(xiàn)高峰期已過(guò)，MSD、AZ和BMS均擁有相當數量的PD(L)1+ADC組合。

       2024年ADC主要領(lǐng)域海外先驅者有所折戟，AZ和吉利德的TROP2 ADC在NSCLC、UC、BC多項適應癥上錯失OS終點(diǎn)，引發(fā)學(xué)界對ADC將短期縮瘤效果轉化為長(cháng)期生存獲益的質(zhì)疑。

       雙抗

       2024年至今，雙抗/多抗類(lèi)藥物L(fēng)icense out數量相較2023年翻倍，攀升勢頭迅猛，預計2025年為高峰期，2026年步ADC后塵進(jìn)入平臺期。

       驅動(dòng)邏輯仍然是腫瘤領(lǐng)域IO升級，MNC在IO雙抗/多抗配置上仍未飽和。

       TCE

       TCE雙抗/多抗是IO升級最熱主線(xiàn)，占2024年雙抗/多抗License-out數量半數以上，有必要單列進(jìn)行分析。

       T細胞銜接器（TCE）接棒ADC，成為2024年BD頂級風(fēng)口，同潤生物和默沙東的合作首付款為7億美金，GSK與恩沐生物的合作首付款為3億美元。

       TCE藥物在血液瘤領(lǐng)域確定性高，有望出現50億美元級藥物，但開(kāi)發(fā)相對成熟、擁擠。據東吳證券，全球已有11款TCE藥物獲批上市，針對適應癥主要為血液瘤，在研針對血液瘤適應癥的國產(chǎn)TCE雙抗共有1款處于臨床II期，12款處于臨床I/II期，15款處于臨床II期。

       2024年全球TCE交易共19次，按交易項目算共22個(gè)，包括11個(gè)實(shí)體瘤分子、10個(gè)血液瘤分子和1個(gè)自免分子。

       未來(lái)大額BD機會(huì )主要在實(shí)體瘤和自免領(lǐng)域。TCE雙抗在實(shí)體瘤開(kāi)發(fā)上技術(shù)難度較高，但已有突破，在研針對實(shí)體瘤適應癥的國產(chǎn)TCE雙抗共有1款處于臨床III期，3款處于臨床II期，5款處于臨床I/II期，主要集中在CLDN18.2和DLL3兩個(gè)實(shí)TAA靶點(diǎn)。海外TCE雙抗治療B細胞相關(guān)自免疾病取得初步突破，國內上市公司處于臨床階段的針對SLE適應癥的TCE藥物，僅有神州細胞的SCTB35、億帆醫藥參股公司天勱源和的A-319。德琪醫藥、康諾亞、恒瑞醫藥、和鉑醫均有臨床前產(chǎn)品在推進(jìn)中。

       CAR-T

       2024年11月ACR年會(huì )，BMS公布CAR-T治療SLE數據，雖然SLEDAI沒(méi)有全都降到0，但所有病人治療完都完全停藥，有一例病人還懷孕順利生產(chǎn)。

       CAR-T目前投資方向主要有兩方面，一是通用型CAR-T的對外大額BD，二是看誰(shuí)家的CAR-T自免適應癥率先進(jìn)入關(guān)鍵注冊臨床試驗。

       GLP-1升級

       司美格魯肽、替爾泊肽在減重見(jiàn)效上已經(jīng)夠快，更快只會(huì )惡化Ozempic Face現象，提升療效不再是GLP-1升級的首要方向，重要的是全面獲益，在增肌、增加能量消耗、停藥不反彈的痛點(diǎn)上有所突破。

       小核酸

       BD標的向早期管線(xiàn)偏移，說(shuō)明商業(yè)化驗證尚不充分的前沿技術(shù)也雨露均沾。

       2024年初，瑞博生物、舶望制藥接連兩起大額BD事件，標志著(zhù)本土小核酸Biotech正式出道。

       小核酸藥物在慢病領(lǐng)域具有碾壓式的長(cháng)效優(yōu)勢，隨著(zhù)國內Biotech在遞送技術(shù)、化學(xué)修飾技術(shù)、靶點(diǎn)選擇上的逐步突破，這一領(lǐng)域的BD數量或金額將有較長(cháng)爬坡期。

萬(wàn)眾矚目催化劑

       生物科技企業(yè)可按市銷(xiāo)率（PS）進(jìn)行簡(jiǎn)化估值，海外MNC一般不超過(guò)5倍PS，未盈利Biotech成長(cháng)性更強，可適度估值溢價(jià)，核心產(chǎn)品未來(lái)銷(xiāo)售峰值3-5倍PS為底部區間。據中金醫藥測算，國內創(chuàng )新藥板塊從2021年上半年的估值過(guò)高，經(jīng)過(guò)一年劇烈調整，2022年6月前后，大部分公司跌至最核心3-4款產(chǎn)品國內峰值的3倍PS，部分跌至在手現金水平。

       事實(shí)證明，頭部Biopharma、Biotech在這個(gè)時(shí)段正好處于歷史底部區間。

       現在，如果我們國內銷(xiāo)售額來(lái)計算PS估值，大部分Biotech都太飄了，然而整體并沒(méi)有泡沫，正是國際化預期構成估值的堅實(shí)內核。

       2025年，國際化進(jìn)入全面驗證期，將有哪些萬(wàn)眾矚目的催化劑？

       百利天恒僅靠早期臨床數據即撐起800億市值，在全球制藥史上都實(shí)屬罕見(jiàn)，真正的考驗來(lái)了，BMS預計2025年讀出BL-B01D1針對實(shí)體瘤的I期爬坡臨床試驗的部分結果，可能決定著(zhù)BMS是否啟動(dòng)BL-B01D1的注冊性臨床。

       百濟神州選擇的是高舉高打的直接出海方式，據匯豐前海預測，基于全球注冊性試驗情況，公司下一個(gè)血液瘤重磅藥物Sonrotoclax（Bcl-2抑制劑）有望于2025年下半年至2026年提交r/r MCL適應癥上市申請。

       澤璟制藥TCE藥物ZG006為全球首 款CD3×DLL3×DLL3三抗，在治療SCLC的I期臨床中數據亮眼，具備BD潛力。

       信達生物估值沒(méi)有體現出海預期，任何出海進(jìn)展都是增量。IBI363（PD-1/IL-2雙抗）在sqNSCLC上展現出突破性療效，早期ORR與DCR療效突出，且低劑量的mPFS數據也十分優(yōu)異，有望成為二代IO領(lǐng)軍藥物。領(lǐng)先布局TCE藥物，包括CD3/CLDN18.2、CD3/GPRC5D/BCMA、CD3/DLL3，其中IBI389（CD3/CLDN18.2）是全球首 創(chuàng )抗CLDN18.2的T細胞銜接雙特異性抗體，胃癌和胰腺癌初步顯示積極療效信號。

       亞盛醫藥力勝克拉片（APG-2575）有望成為全球第二款上市BCL-2抑制劑，憑借BIC潛力，以及4項全球注冊III期臨床試驗，商業(yè)化表現有望反超艾伯維的維奈克拉，成為下一個(gè)國產(chǎn)10億美元分子。公司已向美國證監會(huì )遞交上市申請，進(jìn)階邁向國際化舞臺。

       來(lái)凱醫藥ActRII增肌減脂藥物L(fēng)AE102已由禮來(lái)負責在美國執行一項I期臨床研究，如果臨床數據讀出符合預期，將誕生一個(gè)超級BD。

       科濟藥業(yè)靶向BCMA的通用型CAR-T CT0590首次人體I期試驗數據在2024 ASH年會(huì )上驚艷亮相，初步體現出療效的持久性，而且很可能是公開(kāi)文獻數據中首次通用型CAR-T治療血液瘤在療效持久性上與自體CAR-T相當，技術(shù)突破意義重大，也是2025年BD大熱門(mén)。

       和黃醫藥賽沃替尼針對2線(xiàn)EGFRm+MET驅動(dòng)的NSCLC的海外II期注冊臨床達到預設指標，顯示出高且具有臨床意義的ORR數據，具備BIC潛力，即將在美國申報上市。

       雖然面臨地緣風(fēng)險的不確定性，但沒(méi)有其他選擇，出海這條路只能一直走下去。