風(fēng)傳了一個(gè)多月的關(guān)于恒瑞赴港上述傳聞終于塵埃落定。12月9日，公司發(fā)布了第九屆監事會(huì )第九次會(huì )議決議公告，宣布通過(guò)了發(fā)行H股股票的議案。
公司表示，所得募集資金在扣除發(fā)行費用后，將主要用于研發(fā)創(chuàng )新、產(chǎn)品商業(yè)化及公司運營(yíng)等。
作為一家二十多年沒(méi)有再融資的企業(yè)，恒瑞此番動(dòng)作引起了業(yè)內很多討論：恒瑞并不缺錢(qián)，在一個(gè)資本市場(chǎng)并不好的年景，去一個(gè)流動(dòng)性相對更低的市場(chǎng)，到底有沒(méi)有必要？
“在國內集采背景下，如果恒瑞不去做全球化的市場(chǎng)，它的模式是難以維持的。”一名行業(yè)投資人分析道。
“現在的恒瑞主要靠的是先發(fā)優(yōu)勢，它家藥品種類(lèi)比較豐富，靠數量就能維持。但現在國內創(chuàng )新藥這么卷，同類(lèi)產(chǎn)品競爭這么激烈，未來(lái)利潤肯定會(huì )被壓縮得很厲害。”
根據恒瑞發(fā)布的Q3財報，公司第三季度營(yíng)收65.89億元，環(huán)比下降13%，歸母凈利潤11.88億元，同比增長(cháng)1.91%。同時(shí)，由于有1.26億元研發(fā)開(kāi)支資本化，因此實(shí)際利潤增速幾乎為零。
這一點(diǎn)在中報中體現也很明顯：恒瑞上半年歸母凈利潤34.32億元，其中包括了來(lái)自默沙東1.6億歐元的首付款。在扣除這部分后，二季度利潤同比下滑。
可以說(shuō)，這幾年恒瑞的海外BD戰略給公司打下了一個(gè)良好的基礎，為今年公司的報表做了很大的貢獻。但維持業(yè)績(jì)的穩中有升，顯然對處于高速發(fā)展期中的恒瑞遠遠不夠。
恒瑞應對的方式之一是管線(xiàn)提速，接下來(lái)兩年會(huì )有15 款新藥進(jìn)入NDA 申請。但管線(xiàn)效率增加的另一面，是需要去應對“過(guò)剩”的問(wèn)題。也就是說(shuō)，隨著(zhù)產(chǎn)品數量的激增，在產(chǎn)品兌現階段，BD、銷(xiāo)售、管理也都需要更多的投入。今年，恒瑞的管線(xiàn)數量已經(jīng)超過(guò)了默沙東，排到了全球第八，但利潤僅為對方的約1/20。
換句話(huà)來(lái)說(shuō)，目前恒瑞的管線(xiàn)體量和營(yíng)收模式之間，依然存在不匹配的問(wèn)題。根據業(yè)內經(jīng)驗，做出一款全球爆款的藥，其投入回報率遠遠大過(guò)做出十款“國內前三”的藥，也遠遠大過(guò)賣(mài)出10條Ⅰ期管線(xiàn)。而2023年，公司來(lái)自海外市場(chǎng)的收入占比僅為2.70%，這是一個(gè)明顯的短板。
因此，對恒瑞來(lái)說(shuō)，“出海”還遠遠不夠，公司的全球化戰略勢在必行。在聯(lián)通國內外資本與市場(chǎng)這一方面，港股有著(zhù)不可取代的優(yōu)勢，其價(jià)值不可單就流通性而論。
而隨著(zhù)恒瑞在今年打開(kāi)了NewCo的口子，標志著(zhù)這家向來(lái)和資本游戲保持距離的公司也開(kāi)始接受“杠桿”的力量了——在這種情勢下，港股上市作為配套動(dòng)作而出現，也就不足為奇。
時(shí)機已到
截至今年三季度末，恒瑞的貨幣現金還有221.32億，如果還在仿制藥時(shí)代，恒瑞不需要太多研發(fā)投入，可以說(shuō)不缺錢(qián)。但恒瑞的管線(xiàn)已經(jīng)具備了國際競爭力，放在創(chuàng )新藥時(shí)代和出海的議題下，資金多多益善。
恒瑞從2023年開(kāi)始加快BD節奏，SHR2554、SHR-1905、吡咯替尼、PARP1抑制劑HRS-1167和Claudin-18.2抗體偶聯(lián)物（ADC）SHR-A1904相繼授權出海。
今年恒瑞以NewCO模式將GLP-1產(chǎn)品組合推向海外。授權方Hercules由恒瑞醫藥與貝恩資本、RTW、Atlas、Lyra共同成立，恒瑞醫藥占19.9%的股權。
將早期管線(xiàn)賣(mài)給MNC和海外資本并不是國內藥企的最優(yōu)選，這種模式下藥企利益分配通常較少，尤其是與后期管線(xiàn)授權或自主銷(xiāo)售相比。
曾有業(yè)內人士透露，一期臨床項目的授權首付款大概2000萬(wàn)美元，二期最多5000-6000萬(wàn)美元，進(jìn)入三期才能上億。因此，在“借船出海”模式下，國內藥企雖然將產(chǎn)品的海外或全球權益轉讓給海外企業(yè)，但仍有必要自主進(jìn)行海外臨床試驗。
恒瑞公司正在全球開(kāi)展近20項海外臨床試驗，目前卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼（艾坦）的“雙艾”組合已被重新提交至美國FDA，用于治療不可切除或轉移性肝細胞癌。
港股為醫藥企業(yè)提供的并非是單純的融資功能，還能為企業(yè)提升知名度、促進(jìn)并購。港股公司將更容易得到國際投資機構的研究覆蓋，更便利地進(jìn)行跨境資金的籌集和運用。
恒瑞通過(guò)NewCo和BD提高了海外知名度，打通和海外基金的關(guān)系。這些海外基金不僅會(huì )追蹤恒瑞的動(dòng)向，有可能反過(guò)來(lái)恒瑞提供BD思路，進(jìn)行“命題作文”。
這也是為什么有業(yè)內人士看好恒瑞在港股上市后的股價(jià)走向。在港股市場(chǎng)，最大的炒作熱點(diǎn)是BD。百利天恒憑借與BMS的合作成功在港股IPO，股價(jià)接連走高。在納斯達克上市的藥企會(huì )因為臨床數據好股價(jià)翻幾倍，但在港股，通過(guò)BD驗證價(jià)值的臨床數據才更有意義。既然恒瑞和海外買(mǎi)方達成穩定關(guān)系，有持續出海BD的能力，恒瑞在港股的股價(jià)就有望走高。
再加上恒瑞是盈利企業(yè)，兼具創(chuàng )新能力和商業(yè)化能力，港股現在急需這樣的龍頭炒熱醫藥賽道。
A與H的牽扯
從公司發(fā)展的角度來(lái)看，恒瑞去港股上市是一件好事。但之所以市場(chǎng)質(zhì)疑聲音大，主要是因為擔心公司境外上市會(huì )稀釋股本，同時(shí)拉低A股估值。
恒瑞表示，此次發(fā)行的H股股數不超過(guò)本次發(fā)行后公司總股本的10%：這也說(shuō)明相對A股而言，港股始終是副戰場(chǎng)。
在港上市對A股股價(jià)會(huì )產(chǎn)生壓制作用，但是從股本比例來(lái)看十分有限，會(huì )壓制多久也取決于港股融資是否能真正對公司發(fā)展產(chǎn)生提拉效果。如果公司的海外商業(yè)化之路由此打開(kāi)，那對于A(yíng)股股東而言這就是一件長(cháng)期利好的事。
事實(shí)上，不少和恒瑞同級別的藥企都正在或已經(jīng)完成了A+H的構架。10月30日，中國生物制藥宣布以每股33.74元的價(jià)格，收購了科創(chuàng )板上市企業(yè)浩歐博生物最多55%的股份。同樣在港股上市的石藥這些年不斷通過(guò)資產(chǎn)騰挪，將巨石、百克等注入A股上市平臺新諾威。
可以說(shuō)，A+H幾乎是當年一批傳統藥企轉型創(chuàng )新藥企的選擇。
如果說(shuō)，從H到A是其中部分藥企處于轉型尷尬期，為了打破“僵尸股”的局面，不得不尋求打開(kāi)融資閘門(mén)；那像恒瑞一樣從A到H的企業(yè)，就是在對自己的創(chuàng )新成果有信心的前提下，尋求轉型下一個(gè)半場(chǎng)的出路：找到最 好的成果變現模式。
百濟神州的成功，為所有對自己的創(chuàng )新成果有信心的中國藥企做出了示范。根據Q3報告，公司前三季度總收入達 191.36 億元，同比增長(cháng) 48.6%?。澤布替尼前三季度的銷(xiāo)售額已超過(guò) 18 億美元，僅這一款產(chǎn)品就抵得上恒瑞同期總營(yíng)收的70%。
如此高速的放量，主要依賴(lài)于產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的大賣(mài)。按地區來(lái)看，澤布替尼在中國的銷(xiāo)售額達 4.85 億元，同比增長(cháng) 41.1%；在美銷(xiāo)售額最高，為 35.84 億元，同比增長(cháng) 85%；歐洲銷(xiāo)售額總計 6.93 億元，但增長(cháng)最快，同比增長(cháng) 212.7%。作為一款BIC，澤布替尼在定價(jià)權自由的市場(chǎng)完全兌現了自己的價(jià)值。
不可否認的是，百濟神州的BIC路線(xiàn)是靠其“A+H+N”的融資渠道硬生生撐起來(lái)的。作為一家常年研發(fā)費用霸榜、至今還未盈利的企業(yè)，百濟選擇了一條極為險峻的道路。
而恒瑞不是也不可能成為這樣的企業(yè)：恒瑞之所以能保持55以上的pe值，與其穩健全面的管線(xiàn)分布脫不開(kāi)關(guān)系——說(shuō)白了，恒瑞就是靠著(zhù)量大管飽的fast follow在市場(chǎng)上立足的。
但Fast follow其實(shí)和BIC并不矛盾。特別是在注重早期管線(xiàn)的BD交易里，fast follow同樣可以體現出me better甚至BIC的潛力。
在恒瑞單打獨斗的日子里，無(wú)法誕生BIC的主要原因是有上百條管線(xiàn)需要照顧；而在未來(lái)，恒瑞可以借助更多全球伙伴力量的情況下，公司完全可以嘗試BIC類(lèi)產(chǎn)品的早期開(kāi)發(fā)工作，之后再視情況進(jìn)行交易或自行推進(jìn)。
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