長(cháng)春高新的三季報，幾乎刷新了近二十年來(lái)業(yè)績(jì)的新低。

       2024年前三季度中，長(cháng)春高新共實(shí)現營(yíng)收103.88億元，同比下降2.75%；實(shí)現歸母凈利潤27.89億元，同比下降22.8%。扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤28.41億元，同比下降21.45%。

       縱觀(guān)長(cháng)春高新發(fā)展史，上一次營(yíng)收年度出現負增長(cháng)，要追溯到20年前；凈利潤出現年度負增長(cháng)，要追溯到11年前；扣非凈利潤的年度負增長(cháng)，則是13年前。業(yè)績(jì)端的數據足以表明，長(cháng)春高新到了必須改變的時(shí)候。

       以生長(cháng)激素為切入點(diǎn)，長(cháng)春高新正在走諾和諾德曾經(jīng)走過(guò)的路。在GLP-1尚未出現的時(shí)候，生長(cháng)激素是諾和諾德業(yè)績(jì)的重要增長(cháng)點(diǎn)，在公司總營(yíng)收中的占比一度超過(guò)13%。然而，隨著(zhù)市場(chǎng)逐漸內卷，諾和諾德的生長(cháng)激素營(yíng)收驟降，如今占比已經(jīng)僅為總營(yíng)收的1.7%。

       不過(guò)，諾和諾德并沒(méi)有因為生長(cháng)激素的滑坡而一蹶不振，相反在后續“減肥神藥”GLP-1的帶動(dòng)下踏上了新的巔峰。諾和諾德的發(fā)展路徑誠然就是一份標準的滿(mǎn)分答卷。

       與諾和諾德類(lèi)似，長(cháng)春高新也將面臨生長(cháng)激素失去增長(cháng)的困境，如何在生長(cháng)激素內卷前找到新的增長(cháng)點(diǎn)，這亦是長(cháng)春高新所面臨的核心議題。

       “生或死”，全看第二增長(cháng)曲線(xiàn)的激活速度了。

       樹(shù)不會(huì )長(cháng)到天上去

       樹(shù)不會(huì )長(cháng)到天上去，生長(cháng)激素亦是如此。

       諾和諾德曾是成長(cháng)激素領(lǐng)域的核心玩家，其生長(cháng)激素業(yè)務(wù)曾在2010年的時(shí)候大賣(mài)11.28億美元，占當年總營(yíng)收的13.2%。生長(cháng)激素的爆發(fā)式增長(cháng)，是那些年諾和諾德業(yè)績(jì)的核心驅動(dòng)力，Norditropin（諾和諾德短效生長(cháng)激素）曾連續多年穩坐全球生長(cháng)激素頭把交椅，市場(chǎng)占有率一度超過(guò)40%。

       盡管生長(cháng)激素需求強勁，但Norditropin畢竟是一款于1995年獲FDA批準上市的產(chǎn)品，隨著(zhù)2013年和2017年兩項核心專(zhuān)利的陸續失效，Norditropin營(yíng)收規模持續降低，至2023年已經(jīng)降至5.39億美元，僅占諾和諾德總營(yíng)收的1.7%。

圖：諾和諾德生長(cháng)激素營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       從諾和諾德的案例中我們不難發(fā)現，生長(cháng)激素雖然擁有一定的護城河，但其依然難以阻擋后續競爭者的入局。隨著(zhù)時(shí)間的推移，這個(gè)賽道勢必會(huì )陷入內卷的漩渦。

       長(cháng)春高新之所以成為國內生長(cháng)激素龍頭，核心原因在于入局時(shí)間夠早。1993年創(chuàng )立之初，長(cháng)春高新還是一家定位于以高新區基礎設施建設為主的房地產(chǎn)企業(yè)。或許是看到了Norditropin的機會(huì )，長(cháng)春高新在1997年出資6000萬(wàn)元與金磊成立金賽藥業(yè)，金磊以技術(shù)入股，持股24%。

       金磊是金賽藥業(yè)的核心“靈魂”，曾赴美留學(xué)，并通過(guò)研究課題“大腸桿菌內分泌技術(shù)”，獲得了美國生物學(xué)界最高獎“克萊文獎”。也正是依靠這項技術(shù)，金賽藥業(yè)才得以入局后來(lái)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口——生長(cháng)激素。

       在生長(cháng)激素領(lǐng)域，低端產(chǎn)品是粉針，中端產(chǎn)品是水針，高端產(chǎn)品是長(cháng)效水針。而在金磊為首的科研團隊的帶領(lǐng)下，長(cháng)春高新1998 年上市國產(chǎn)第一支生長(cháng)激素粉劑，2005 年上市亞洲第一支生長(cháng)激素水劑，2014 年上市全球第一支聚乙二醇長(cháng)效生長(cháng)激素水針，真正搭建起了涵蓋高中低檔的產(chǎn)品矩陣，樹(shù)立起在生長(cháng)激素領(lǐng)域龍頭企業(yè)的品牌地位。

       靠著(zhù)生長(cháng)激素需求的持續釋放，長(cháng)春高新過(guò)起了順風(fēng)順水的舒坦日子，其營(yíng)收由最初的2.6億元飆升至2023年的145.66億元。尤其在Norditropin因內卷而失速的情況下，長(cháng)春高新的營(yíng)收依然保持強勢增長(cháng)勢頭。

圖：長(cháng)春高新?tīng)I收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       業(yè)績(jì)高速增長(cháng)的帶動(dòng)下，長(cháng)春高新股價(jià)一路飛漲，曾經(jīng)一度突破兩千億元市值，股價(jià)最高直逼500元。“東北藥茅”的大名，也因此傳遍資本市場(chǎng)。

       然而，就在長(cháng)春高新享受生長(cháng)激素帶來(lái)的紅利時(shí)，其也不斷受到市場(chǎng)對其依賴(lài)大單品的質(zhì)疑。尤其最近兩年，隨著(zhù)生長(cháng)激素集采預期釋放、同行同類(lèi)產(chǎn)品上市等外部環(huán)境的變化，這種質(zhì)疑正慢慢變成現實(shí)。

       首先是入局玩家的增多。比如在粉針上，目前有安科生物、聯(lián)合賽爾等多家公司生產(chǎn)；在水針上，也有安科生物以及諾和諾德的競爭；即使在最優(yōu)勢的長(cháng)效水針上，諾和諾德的長(cháng)效水針Sogroya也在2020年9月獲批上市，并且其國內上市申請已經(jīng)在今年9月獲得CDE受理。競爭格局的惡化，這是注定無(wú)法規避的。

       其次是集采風(fēng)險日益增大。2022年以來(lái)短效生長(cháng)激素相繼被廣東聯(lián)盟、福建、河北等部分省份納入了省際集采目錄。2023年，長(cháng)春高新生長(cháng)激素相關(guān)劑型中標浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購。隨著(zhù)區域試點(diǎn)的展開(kāi)，生長(cháng)激素的全面集采又會(huì )有多遠呢？

       一個(gè)大單品可以讓一個(gè)企業(yè)興盛多年，但只有一個(gè)大單品也意味著(zhù)未來(lái)企業(yè)有可能一夜塌方。前有集采，后有追兵，長(cháng)春高新多年的舒服日子是時(shí)候結束了。

       失去的時(shí)光

       以結果而論，金賽生物在長(cháng)春高新的營(yíng)收占比依然超過(guò)八成，其依然深陷生長(cháng)激素依賴(lài)，但這卻并不能否認長(cháng)春高新曾經(jīng)做過(guò)的努力。

       曾幾何時(shí)，長(cháng)春高新也努力地想要開(kāi)辟第二增長(cháng)曲線(xiàn)，只不過(guò)力度不夠，方向也不太對。在靠著(zhù)生長(cháng)激素就能掙到easy money的時(shí)候，長(cháng)春高新并未想著(zhù)把研發(fā)創(chuàng )新作為重頭戲去對待。

       2011年之前，長(cháng)春高新基本沒(méi)有公布過(guò)企業(yè)的研發(fā)費用；而2011年之后，長(cháng)春高新直至最近三年才將研發(fā)費用在營(yíng)收中的占比提升至10%以上。

圖：長(cháng)春高新研發(fā)費用及營(yíng)收占比，來(lái)源：錦緞研究院

       在長(cháng)春高新官網(wǎng)的主要產(chǎn)品目錄中，一共列舉了7個(gè)產(chǎn)品。除了重組人生長(cháng)激素之外，在2020年之前獲批的產(chǎn)品只有百克生物的水痘減毒 活疫苗以及兩款中藥（銀花泌炎靈片、血栓心脈寧片）。可見(jiàn)，順風(fēng)順水的20多年時(shí)間里，長(cháng)春高新并沒(méi)有痛下決心地去打造企業(yè)的第二曲線(xiàn)。

       這其實(shí)并不是長(cháng)春高新獨有的弊端，而是那個(gè)時(shí)代的縮影。把時(shí)間回推十年，在醫藥工業(yè)排行榜前列的企業(yè)中，各自有各自的門(mén)道，有依靠中藥搞得紅紅火火的揚子江藥業(yè)，也有靠廣告營(yíng)銷(xiāo)把藥品當快消品經(jīng)營(yíng)得風(fēng)生水起的東北老大哥哈藥集團，但依靠研發(fā)創(chuàng )新來(lái)驅動(dòng)發(fā)展的，幾乎是鳳毛麟角。

       長(cháng)春高新亦然。金磊甚至還曾暢想：“本來(lái)想靠生長(cháng)激素干到退休！”

       當然，長(cháng)春高新也不是完全沒(méi)有動(dòng)作。比如2004成立了子公司百克生物，涉足疫苗領(lǐng)域。2008年自主研發(fā)的水痘減毒 活疫苗上市，2023年4月帶狀皰疹減毒活疫苗感維上市銷(xiāo)售。兩款產(chǎn)品都是頗具潛力的重磅產(chǎn)品，尤其是后者，更是全國 第一款獲批上市的帶狀皰疹疫苗。

       只可惜，由于國內中老年疫苗教育程度不高，再加上減毒活疫苗技術(shù)路線(xiàn)上的瓶頸，致使感維并未成為現象級爆款產(chǎn)品。從今年第二季度開(kāi)始，就已經(jīng)出現頹勢。百克生物今年前三季度整體業(yè)績(jì)下滑，也跟這款疫苗銷(xiāo)量減少有關(guān)。今年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.26億元，同比下降17.47%。

       在輕投入無(wú)法換來(lái)高產(chǎn)出的情況下，長(cháng)春高新只得加大研發(fā)投入。2021年至2023年，公司研發(fā)支出分別為10.92億元、16.63億元、24.19億元，2024年前三季度，公司研發(fā)支出14.1億元，同比增長(cháng)20.84%。四年不到的時(shí)間內，其投入研發(fā)支出累計超過(guò)65億元。可見(jiàn)長(cháng)春高新尋找第二曲線(xiàn)的決心之大。

       但是，再造一個(gè)“增高針”，這種機遇需要技術(shù)與時(shí)代共振，并非全力投入研發(fā)就能實(shí)現的。

       多元化，成為中國的強生？

       多元化這個(gè)詞在這兩年長(cháng)春高新身上頻頻出現。

       在2023年的年報中，長(cháng)春高新稱(chēng)“將持續推進(jìn)完善市場(chǎng)化體制機制、多元化業(yè)務(wù)管線(xiàn)、國際化發(fā)展路徑、差異化競爭策略，集中資源謀發(fā)展”“構建高預期、高科技、高壁壘的第二增長(cháng)曲線(xiàn)，實(shí)現多產(chǎn)品、多渠道快速發(fā)展。”

       在2023年的投資者交流中，金磊也表示，金賽藥業(yè)未來(lái)要對標強生，走多元化路線(xiàn)。

       多元化的具體體現，就是長(cháng)春高新的四處布局。比如布局胃癌、前列腺癌等腫瘤治療領(lǐng)域，BD了美適亞（醋酸甲地孕酮口服混懸液）在中國大陸、中國香港、中國澳門(mén)及新加坡的商業(yè)化權益。此外，長(cháng)春高新還有十幾個(gè)腫瘤研發(fā)管線(xiàn)產(chǎn)品將逐步進(jìn)入臨床階段，其中，進(jìn)展較快的如大單品金賽銳，即將遞交NDA。金妥昔單抗注射液已經(jīng)進(jìn)入臨床Ⅲ期收尾階段。

       對于美適亞，長(cháng)春高新寄予厚望。金賽藥業(yè)腫瘤分公司總經(jīng)理田豐表示，美適亞承擔著(zhù)長(cháng)春高新腫瘤商業(yè)化團隊破冰練兵的任務(wù)，能夠成為腫瘤業(yè)務(wù)商業(yè)化的基石產(chǎn)品，為后續產(chǎn)品商業(yè)化提前鋪路、提效。目前，美適亞成為國外治療腫瘤厭食癥的首選藥物。

       腫瘤以外的管線(xiàn)上，用于急性痛風(fēng)性關(guān)節炎的金納單抗今年6月申報上市，有望成為國內首個(gè)IL-1β單抗。注射用醋酸曲普瑞林微球、重組人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）等多個(gè)產(chǎn)品均已進(jìn)入NDA，預計新品會(huì )在2025年底-2026年陸續獲批。此外，長(cháng)春高新還增加了營(yíng)養品業(yè)務(wù)，甚至還有醫美的布局。

       長(cháng)春高新的布局誠然夠多元，但共性的問(wèn)題在于：這些新產(chǎn)品是不是能迅速放量或者足夠放量，都是未來(lái)的考驗。

       在今年三季度的業(yè)績(jì)電話(huà)會(huì )上，長(cháng)春高新表示，目前，公司新業(yè)務(wù)收入持續提升。其中，營(yíng)養品收入2.1億元左右，同比增長(cháng)45%左右，醫美產(chǎn)品金扶寧收入同比增長(cháng)20%左右；美適亞雖上市時(shí)間較短，但收入也呈現較好的增長(cháng)趨勢。增幅數字看起來(lái)喜人，不過(guò)考慮到這是基于以往不大的基數，是否能持續高增長(cháng)仍待觀(guān)察。

       萬(wàn)幸的是，長(cháng)春高新還有時(shí)間。只要生長(cháng)激素不出現顛覆性的變故，長(cháng)春高新仍能維持基本盤(pán)的穩定。未來(lái)新產(chǎn)品如果可以貢獻業(yè)績(jì)，那么長(cháng)春高新的創(chuàng )新藥屬性也將隨之提升，公司的估值邏輯也面臨重塑的可能。

       只不過(guò)，這一切都要在生長(cháng)激素停止增長(cháng)之前完成。