近一年來(lái)，中國biotech進(jìn)入被海外MNC快速“收割”的節奏。而近期國內一些并購政策的出臺，稍稍打斷了一下行業(yè)瞄向海外的視線(xiàn)。

       9月24日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，行業(yè)內將其稱(chēng)為“并購六條”。意見(jiàn)中提出，要進(jìn)一步強化并購重組資源配置功能。加上4月發(fā)布的“國九條”，監管方明顯表達了這一周期對并購行為的放松態(tài)度。

       10月，生物醫藥行業(yè)的并購腳步明顯加快。但從收購標的而言，業(yè)內普遍認為，資產(chǎn)質(zhì)量都不算太好。

       比如，千紅制藥參與了方圓制藥的破產(chǎn)重整，出資3.90億元收購后者全部的股權；科源制藥則宣布擬收購同為“力諾系”的宏濟堂，而后者則出現過(guò)被摘牌、業(yè)績(jì)暴跌、資金占用等問(wèn)題。甚至還有跨界收購：主營(yíng)水泥業(yè)務(wù)的四川雙馬以15.9億元收購了主營(yíng)多肽原料藥的健元醫藥。

       然而，這次并購潮也漸漸蔓延至行業(yè)頭部企業(yè)以及biotech領(lǐng)域。首先是嘉和生物宣布與億騰醫藥合并，打響港股18A公司反向收購第一槍?zhuān)欢?0月31日，又傳出中國生物制藥（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中生”）全資孫公司以55%的股份占比收購IVD企業(yè)浩歐博的消息，這也成為了“并購六條”發(fā)布后首例科創(chuàng )板公司被收購的案例。

       但并購趨勢對行業(yè)的利好影響究竟有多少，很多人還并不確定。

       “在中國，并購環(huán)境并不成熟。這也就導致了，越是優(yōu)質(zhì)、有潛力的資產(chǎn)，越不好估值。”一名醫藥投資人說(shuō)。他認為，境內并購在資本環(huán)境差的時(shí)候確實(shí)可以看成是“最后一道保險”；但對于一家管線(xiàn)過(guò)硬的biotech，首選退出方式依然是IPO或者賣(mài)給MNC。

       在政策利好的情況下，部分國內藥企選擇并購的另一層原因，源于如今二級市場(chǎng)的估值區間處于低位，因此需要加上一些價(jià)值運作的砝碼。但這種價(jià)值運作，是否能被企業(yè)真正轉化成“價(jià)值”，其實(shí)也有待商榷。

       “MNC并購的根本邏輯，在于有專(zhuān)利懸崖的壓力，因此它有填補管線(xiàn)的真實(shí)需要，而不是考慮自己的股價(jià)。”上述投資人說(shuō)。“這種邏輯和biotech的邏輯更容易對接，核心就是產(chǎn)品層面的東西。但國內并購，要看的東西就太多了。借殼上市之后，好不好還是離不開(kāi)大環(huán)境，對不對？”

       1+1小于2？

       在最近幾起涉及biotech的并購案例中，有些交易會(huì )讓人產(chǎn)生“看不懂”的感覺(jué)。

       比如中生和浩歐博的交易。中生的主要業(yè)務(wù)在于抗腫瘤藥、肝病用藥、呼吸系統用藥、外科/鎮痛用藥、心腦血管用藥幾大板塊。和很多老牌藥企一樣，近些年，公司的主要轉型主線(xiàn)是從仿創(chuàng )藥向創(chuàng )新藥過(guò)渡。而浩歐博則是一家IVD企業(yè)，兩者之間存在較大距離。

       從10月31日到11月7日，浩歐博股價(jià)一路從38.46人民幣飆升到95.70人民幣，身價(jià)漲了2.4倍；而收購方中生則始終疲軟，股價(jià)一周內依舊徘徊在3.5-3.6港元的區間。

       “中生想要通過(guò)注資方式實(shí)現H回A，從改善流動(dòng)性的角度而言，這是必然選擇。但從標的選擇來(lái)說(shuō)，協(xié)同效應并不算明顯。換句話(huà)說(shuō)，如果兩者之間真的像官方通告里寫(xiě)的那樣有協(xié)同效應的話(huà)，那股市曲線(xiàn)不會(huì )是這個(gè)樣子的。”一名基金投資人說(shuō)到。

       IVD和中生原有業(yè)務(wù)之間的唯一聯(lián)系，在于產(chǎn)業(yè)鏈上的承接。但問(wèn)題在于，中生在轉型創(chuàng )新藥主線(xiàn)上的進(jìn)度依然處于還比較早的階段，很多自研和引進(jìn)的新項目離落地都很遠，如今把資源分散到此前未布局板塊，不免讓人感到偏離。

       當然，并購對于浩歐博的業(yè)務(wù)提升是更有利的。作為一家IVD企業(yè)，中生這種巨無(wú)霸企業(yè)能為其帶來(lái)更多平臺資源。從協(xié)同角度來(lái)說(shuō)，存在創(chuàng )新管線(xiàn)焦慮的中生想要實(shí)現資產(chǎn)優(yōu)化，最 好的并購方式其實(shí)應該選擇研發(fā)型biotech。但據上述投資人們的觀(guān)點(diǎn)，其最大障礙還在于“優(yōu)質(zhì)biotech的并購金額過(guò)于昂貴”。

       而嘉和生物與億騰醫藥的合并同樣有這樣的問(wèn)題。

       嘉和是一家腫瘤領(lǐng)域的biotech，而億騰則是一家CSO公司，即主做藥品銷(xiāo)售代理。和浩歐博的例子一樣，兩者存在上下游的業(yè)務(wù)關(guān)系，但實(shí)際協(xié)同效應也缺乏想象空間。

       2020年9月開(kāi)始，億騰醫藥先后5次提交上市資料，擬港股上市，但最終未果。其主要原因在于公司的商業(yè)模式不被看好。自從集采的影響深化，CSO作為“中間商”的作用就越來(lái)越小。對于被收購方嘉和而言，這一邏輯也很難在未來(lái)被打破，即使創(chuàng )新藥產(chǎn)品能夠上市，億騰在其間是否可以加持銷(xiāo)售，也很難說(shuō)。

       更不必說(shuō)，嘉和生物從團隊、現金流、商業(yè)化進(jìn)度等方面都陷入膠著(zhù)好一陣子了。公司下一個(gè)最有希望的管線(xiàn)CDK4/6抑制劑，目前最需要的是提高臨床速度。而在這一點(diǎn)上，億騰醫藥也沒(méi)法給太多。

       總的來(lái)說(shuō)，藥企想要通過(guò)并購方式調整自身估值空間，這本身沒(méi)有問(wèn)題。但值得注意的是，在“并購六條”發(fā)布之后，行業(yè)內并未出現以產(chǎn)品本身為關(guān)聯(lián)基點(diǎn)的交易。在資本價(jià)值大于產(chǎn)品價(jià)值的交易趨勢下，并購很難在目前階段成為行業(yè)內的通用行為。

       來(lái)自海外的PK

       當國內的并購案例越來(lái)越多的同時(shí)，海外生物醫藥行業(yè)的并購速度也在回升。據21世紀新健康研究院初步統計，2024年上半年，全球生物醫藥行業(yè)共發(fā)生34筆并購，總金額超619億美元。

       中國biotech也迅速融入這一潮流：2023年12月，阿斯利康簽署了一項以12億美元收購中國亙喜生物的協(xié)議，為MNC全資收購中國biotech開(kāi)了一個(gè)好頭；今年1月，諾華收購信瑞諾，加上此前對合資方Chinook的收購，總交易金額達35億美元；4月，Nuvation Bio以全股票交易方式收購葆元醫藥；同月，丹麥藥企健瑪保以18億美元現金收購普方生物。

       “和MNC交易的主要吸引力在于，首先是對方傾向于全現金交易，對于背后的投資團隊來(lái)說(shuō)更優(yōu)；其次是溢價(jià)空間較大；最后是MNC強大的科學(xué)和銷(xiāo)售團隊，對于biotech的體系建設肯定是好事。”上述投資人這樣解釋道。

       從MNC的收購興趣來(lái)看，被收購中國biotech的核心管線(xiàn)集中在CAR-T、ADC等抗腫瘤新療法。除去以上已確定的案例，此前傳聞的傳奇生物與強生的并購交易、以及7月路透社曝出的“賽諾菲已經(jīng)過(guò)會(huì )討論收購中國biotech標的”的消息，也引起業(yè)內強烈期待。

       在上述投資人看來(lái)，目前中國的頭部pharma，還不具備消化優(yōu)質(zhì)biotech的能力和意愿。“最大的差別還是在于集采承壓。藥企有營(yíng)業(yè)危機，新療法的管線(xiàn)又非常燒錢(qián)，即使買(mǎi)得起也養不起；而且從回報的角度來(lái)說(shuō)，花大價(jià)錢(qián)買(mǎi)下一家biotech，未來(lái)依然要面臨集采天花板，其實(shí)劃不來(lái)。”

       因此，對于中國pharma而言，最好利用本土資源的方式還是走BD交易。但對于biotech來(lái)說(shuō)，最近一年BD的吸引力也在明顯下降。“主要原因就是BD之后該怎么辦？在現在的市場(chǎng)環(huán)境下，把最重要的管線(xiàn)賣(mài)掉之后，IPO的可能會(huì )變得更小。寒冬里，可能一家biotech手里只剩下一兩個(gè)管線(xiàn)了，后續融資怎么辦？”

       如今，對于創(chuàng )新意愿依然強烈的biotech而言，如何實(shí)現在本土“內循環(huán)”，依然是一道難題。因此，向上走、向外“卷”，依然是大部分這類(lèi)企業(yè)的主流選擇。而這些企業(yè)的底層資產(chǎn)：產(chǎn)品以外的平臺、團隊，都是后續尋求退出渠道時(shí)的關(guān)鍵增值點(diǎn)，無(wú)論是并購還是IPO。

       陌生的biotech標的

       其實(shí)，從去年開(kāi)始，也就是政策條件還未成型之前，國內的不少藥企就自發(fā)開(kāi)啟了重組行為。

       根據動(dòng)脈網(wǎng)數據，在去年7月-10月的220個(gè)并購事件中，買(mǎi)方與披露方有關(guān)聯(lián)關(guān)系的交易占比約60%（包含公司本身、全資子公司、上市子公司、參股股東等），這也證明了企業(yè)并購的內在動(dòng)力大多在于重新梳理、分配內部資產(chǎn)。

       這種“左手倒右手”的交易方式，往往額度有限，對于資本市場(chǎng)和業(yè)務(wù)注入而言，都屬于小動(dòng)作。而市場(chǎng)上“大動(dòng)作”的并購案例，往往還是以擴展規模為主要目的，比如華潤醫藥體系在過(guò)去五年間完成了4家上市公司的收購，共花費超過(guò)136億元，收購標的依然橫向展開(kāi)，以普藥、中成藥為主。同樣的還有今年2月，國藥集團宣布以154.5億港元總代價(jià)私有化中國中藥。

       而再追溯至上一輪的并購放松周期，即2015-16年，那時(shí)很多藥企的轉型之路還沒(méi)有開(kāi)啟，傳統化藥仍然占并購業(yè)務(wù)的大頭。因此，可以說(shuō)：醫藥行業(yè)中的并購，對于biotech標的來(lái)說(shuō)是比較陌生的。

       這也使得如今的并購交易，和此前具有不同的特征。“原先是強強聯(lián)手，但現在有點(diǎn)病急亂投醫的意思。”上述投資人說(shuō)到。在他了解的幾次近期并購談判中，biotech都處于弱勢地位，因為“沒(méi)有盈利就沒(méi)有談判權”。

       在他看來(lái)，盡管政策已經(jīng)放開(kāi)，但目前行業(yè)內針對biotech的并購并未形成成熟的體系和規則。對于傳統制藥型企業(yè)，財務(wù)團隊一般根據業(yè)績(jì)報表進(jìn)行財務(wù)評估，最終估值確定性比較高；但對于biotech而言，“幾乎沒(méi)有什么規律可言。跟融資情況、項目階段、銷(xiāo)售上有沒(méi)有相關(guān)性，背后的投資機構怎么參與談判，都有一定關(guān)系。”

       而在海外，收購biotech則有比較高的估值確定性。業(yè)內會(huì )參考已發(fā)生的同類(lèi)（即相似的研發(fā)領(lǐng)域、核心管線(xiàn)競爭力等）收購案例，生成一個(gè)比較公允的“公道價(jià)”。

       總的來(lái)看，在目前已經(jīng)發(fā)生的案例中，需要重調估值的行業(yè)巨頭，和需要注資的優(yōu)質(zhì)biotech之間，還未真正通過(guò)并購走到一起。顯然，從資本運作的價(jià)值而言，biotech的估值高、成長(cháng)周期長(cháng)，相對于其它可以輕易撬動(dòng)投資的生物醫藥領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，并不算一個(gè)“物美價(jià)廉”的杠桿；而對于biotech來(lái)說(shuō)，國內行業(yè)巨頭從開(kāi)價(jià)、賦能等角度來(lái)說(shuō)，也不如MNC有吸引力。

       然而，從更長(cháng)遠的創(chuàng )新價(jià)值來(lái)看，藥企之間的研發(fā)互補是必要的。因此，國內需要更多的biotech并購標的，以小體量更快地催化創(chuàng )新藥管線(xiàn)。而至于未來(lái)該如何推進(jìn)，除了政策的拐杖以外，依然需要行業(yè)的自行摸索。