“春江水暖鴨先知”，基金出現押注賣(mài)水人賽道的趨勢。

       盡管在國泰君安統計的醫藥基金重倉股統計數據中，公募基金醫藥重倉股持倉占比僅僅是微漲而未見(jiàn)顯著(zhù)提升，但存量資金在醫藥行業(yè)內出現了較為顯著(zhù)的調動(dòng)。

       據海通醫藥統計，相比2024Q2，2024Q3公募基金醫療研發(fā)外包板塊的重倉持股市值增加了約150億元，僅次于化學(xué)制劑的170億元。

       恰逢近幾個(gè)交易日，一些賣(mài)水人上市公司股價(jià)出現異動(dòng)，部分公司累計反彈幅度超過(guò)30%，例如博騰股份、奧浦邁等。于是乎，值得思考一個(gè)問(wèn)題：賣(mài)水人的進(jìn)攻/反轉時(shí)刻是否到來(lái)？不妨從個(gè)例公司擴圍到行業(yè)分析。

       博騰熬過(guò)大訂單基數壓力

       博騰股份率先為賣(mài)水人CXO拿下預期反轉的“第一血”。

       2024年是博騰股份飽受海外大訂單交付完成后高基數影響的煎熬之年，從季度數據分析，2023Q4單季度收入6.3億、扣非凈利潤-1.76億是新冠以來(lái)的“業(yè)績(jì)谷底”。

       而據博騰股份披露，公司已在2023年第三季度完成此前收到的重大訂單交付，這意味著(zhù)公司將在2024Q4徹底擺脫高基數對業(yè)績(jì)增長(cháng)模型的影響。

       事實(shí)上，也可以從博騰股份近幾個(gè)季度業(yè)績(jì)的邊際變化，看到公司整體經(jīng)營(yíng)變化。2023Q4-2024Q3，博騰股份的季度收入分別為6.3億、6.78億、6.74億和7.73億，扣非凈利潤分別為-1.76億、-0.93億、-0.81億和-0.39億，不僅收入呈現了良好的環(huán)比增長(cháng)趨勢，并且虧損在快速地縮減。

       從另一個(gè)代表性盈利指標的毛利率來(lái)看，2023Q4-2024Q3，博騰股份的銷(xiāo)售毛利率分別為15.1%、15.84%、21.81%和31.09%，據最新公司交流，這種毛利率趨勢改善源于產(chǎn)品結構的變化，2024年公司新簽訂單主要源于歐美市場(chǎng)，訂單高價(jià)值較高，隨著(zhù)時(shí)間推移這部分訂單的轉化也反饋到毛利率層面，預計2024Q4公司盈利能力亦將持續改善。

       訂單是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)核心指標，眾所周知博騰股份基本盤(pán)業(yè)務(wù)在小分子CDMO，公司自2024Q1開(kāi)始小分子CDMO新簽訂單出現持續改善，截至2024Q3公司小分子在手訂單增長(cháng)超40%（2024H1公司在手訂單金額亦同比增長(cháng)40%以上），考慮到公司產(chǎn)能利用率的不斷爬坡，公司新簽訂單可能保持良好甚至加速趨勢。

       另外值得注意的是，公司提到在手訂單增長(cháng)超40%的增速主要增量還是源自于歐美市場(chǎng)，基于新項目獲得、已孵化項目推進(jìn)、已有項目的市場(chǎng)份額擴大，這也一定程度打消了近期地緣政治因素導致公司海外新增訂單減少的擔憂(yōu)。

       對于博騰股份來(lái)說(shuō)，訂單增速的有序恢復對于業(yè)績(jì)回到正向的增長(cháng)模型顯然是無(wú)比重要的，過(guò)去大訂單的完成使得部分產(chǎn)能規模閑置形成了較大折舊攤銷(xiāo)，另外如CGT、ADC等新業(yè)務(wù)規模較小和業(yè)務(wù)突破乏力也在利潤端拖累了公司業(yè)績(jì)表現。

       博騰股份的業(yè)績(jì)預期改善，或許只是CXO行業(yè)的一個(gè)縮影，這讓投資者更加期待后續披露三季報CXO龍頭們的業(yè)績(jì)表現，等待一個(gè)行業(yè)回暖的確認。

       奧浦邁在質(zhì)疑中出清

       國產(chǎn)培養基龍頭在質(zhì)疑聲中上漲。

       乍一看奧浦邁的2024年中報，公司2024Q2實(shí)現收入6390.15萬(wàn)，環(huán)比增長(cháng)-19.83%；扣非凈利潤僅60.33萬(wàn)元，不僅同比增長(cháng)-92.96%，且環(huán)比增長(cháng)96.26%。

       奧浦邁的發(fā)展模式是“培養基+CDMO”兩大業(yè)務(wù)雙輪驅動(dòng)，但近年來(lái)計劃的新曲線(xiàn)CDMO并未成為公司的業(yè)績(jì)助力，反而一再拖累公司增速。據公司表示，2024Q1的CDMO業(yè)務(wù)已經(jīng)是“谷底”，當季收入收入約0.08億元，同比減少-69.2%，并且2024Q公司CDMO收入為0.12億，環(huán)比有所增長(cháng)。

       不過(guò)，奧浦邁核心培養基業(yè)務(wù)展現出極強的韌性，公司在2024Q1、2024Q2培養基業(yè)務(wù)分別實(shí)現收入0.72億（同比增長(cháng)71%）、0.52億元（同比增長(cháng)46%），2024H1培養基收入合計超過(guò)1.2億元，培養基業(yè)務(wù)的增長(cháng)已經(jīng)超過(guò)了2023H1公司的總營(yíng)收。盡管2024H1利潤端并未兌現（扣非凈利潤0.17億，2023該數值為0.3億），但主要是CDMO業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能投放階段拖累造成的。

       培養基業(yè)務(wù)的強勁增長(cháng)，也意味著(zhù)奧浦邁新增訂單數的增加。截至2024H1，公司有216個(gè)已確定中試工藝的管線(xiàn)使用公司的培養基產(chǎn)品，其中包括：127個(gè)臨床前、34個(gè)臨床一期、29個(gè)臨床二期、21個(gè)臨床三期和5個(gè)商業(yè)化項目，其總數相比2023年底增加46個(gè)，增長(cháng)27.06%。

       培養基作為制藥產(chǎn)業(yè)上游的細分賽道，在當前醫藥投融資趨勢未起的背景下，奧浦邁能在過(guò)去一段時(shí)間實(shí)現逆勢強勁增長(cháng)實(shí)屬不易，不過(guò)公司種種表現，能夠讓投資者嗅到一絲公司向好的預期：

       1）奧浦邁過(guò)去境外收入基數較低，目前公司正加大力度拓展境外市場(chǎng)，2024H1境外收入4519.76萬(wàn)元，同比增長(cháng)226.58%，隨著(zhù)客戶(hù)認可度提升，培養基業(yè)務(wù)增長(cháng)彈性、可持續性較大；

       2）國內優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的催化，奧浦邁與康方生物自2015年開(kāi)始合作，2021年奧浦邁對康方生物的銷(xiāo)售金額為1213.59萬(wàn)元。康方生物目前擁有多款商業(yè)化產(chǎn)品，尤其是AK112處于國內快速放量的階段，若奧浦邁作為其培養基核心供應商，可能將充分受益提振國內業(yè)績(jì)；

       3）奧浦邁2024年以來(lái)執行了多項措施，包括5000萬(wàn)的公司回購計劃、實(shí)控人及高管600萬(wàn)元增持公司股份，充分展示了對公司未來(lái)發(fā)展的看好。

       生命科學(xué)賽道與CXO實(shí)際上是“榮辱與共”的，奧浦邁的業(yè)績(jì)韌性也一定程度說(shuō)明了國內生命科學(xué)供應商對海外藥企仍有很強的吸引力。

       部分玩家Q2已出拐點(diǎn)，期待Q3確認

       博騰醫藥、奧浦邁的預期改善并不是孤例，亦有部分CXO和生命科學(xué)賽道玩家已在2024Q2出現業(yè)績(jì)顯著(zhù)拐點(diǎn)，驗證著(zhù)整個(gè)賣(mài)水人領(lǐng)域的回暖。

       皓元醫藥在2024Q2實(shí)現收入5.51億元（環(huán)比2024Q1增長(cháng)9.07%），創(chuàng )下單季度收入新高，同時(shí)公司當季實(shí)現扣非凈利潤5257.35萬(wàn)元，已經(jīng)無(wú)限接近公司過(guò)去發(fā)展歷程中盈利能力最好季度的水平。

       皓元醫藥2024Q2業(yè)績(jì)邊際改善，預計很大程度源自于業(yè)務(wù)結構的改變，公司毛利率從2024Q1的40.8%提升至49.57%，如此大的改善大概率源于前端分子砌塊和工具化合物的結構變化（2024H1前端業(yè)務(wù)毛利率59.54%、后端17.39%），同時(shí)公司2024H1境外業(yè)務(wù)的毛利率遠高于境內業(yè)務(wù)（60.77% vs 35.98%），顯然能推斷出公司的利潤端改善來(lái)自于高毛利率的前端業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)占比的提升。

       據皓元醫藥介紹，公司已在歐美、印度等國設立海外倉儲中心，提升海外客戶(hù)分子砌塊、工具化合物產(chǎn)品購買(mǎi)體驗，這些前期布局已開(kāi)始逐步發(fā)揮作用。鑒于公司在海外收入層面2021-2023年已經(jīng)實(shí)現連續三年的增長(cháng)，2024Q2公司整體毛利率的提升具備一定持續性。另外，公司后端仍有多個(gè)產(chǎn)能在建，其中包括ADC、高端醫藥中間體等產(chǎn)能，收入有望進(jìn)一步增厚。

       阿拉丁作為核心業(yè)務(wù)在國內的生命科學(xué)賽道公司代表，也表現出極強的業(yè)績(jì)韌性。公司2024Q2實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.4億元，同比和環(huán)比分別增長(cháng)41.55%、42.17%；扣非凈利潤0.29億元，同比和環(huán)比分別增長(cháng)134.9%、75.41%。

       2024Q2，阿拉丁早前收購的源葉生物（51%）進(jìn)行合并報表，營(yíng)業(yè)收入貢獻3168.16萬(wàn)元，歸屬于母公司的凈利潤貢獻594.48萬(wàn)元，實(shí)際上對增厚公司Q2單季度業(yè)績(jì)增長(cháng)幅度并未有想象那么大，剔除之后阿拉丁在Q2仍表現出不俗的增速。

       考慮到國內的情況，預計阿拉丁Q2持續改善基于公司自身優(yōu)勢的加強（倉儲覆蓋、品種豐富等），并購布局后的協(xié)同性也帶來(lái)一定的正向影響。阿拉丁是一個(gè)典型的案例，聚焦國內業(yè)務(wù)的CXO或生命科學(xué)服務(wù)商，必須通過(guò)強大自身（技術(shù)突破、并購等），才能在偏存量競爭環(huán)境下找回業(yè)績(jì)增長(cháng)曲線(xiàn)。

       結語(yǔ)：資金開(kāi)始押注賣(mài)水人的業(yè)績(jì)持續邊際改善無(wú)可厚非，因為預期最差、最難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，而2024Q3各家賣(mài)水人公司的業(yè)績(jì)是一個(gè)比較關(guān)鍵的驗證數據，這決定著(zhù)部分公司在Q2出現拐點(diǎn)后，能否順利重回快速增長(cháng)曲線(xiàn)，從而改善整個(gè)行業(yè)的未來(lái)盈利和估值預期。