隨著(zhù)凱萊英、康龍化成業(yè)績(jì)的公布，讓投資者看到了CXO整個(gè)行業(yè)觸底的可能性。而藥明康德2024H1業(yè)績(jì)報告的出爐，似乎也正在證實(shí)著(zhù)這一市場(chǎng)共識。

       2024H1，藥明康德實(shí)現收入172.4億元，同比減少8.6%，剔除新冠同比減少0.7%；公司歸母凈利潤42.4億元，同比減少20.2%，經(jīng)調歸母凈利潤43.7億元，同比減少14.2%。

       僅以2024Q2單季度看，公司實(shí)現收入92.6億元，同比減少6.5%，環(huán)比增長(cháng)16%；經(jīng)調歸母凈利潤24.6億元，同比減少10.6%，環(huán)比增長(cháng)28.5%，公司無(wú)論是營(yíng)收端和利潤端都在環(huán)比逐季進(jìn)行改善，顯然是一個(gè)良好且重要的趨勢。

       藥明康德曾經(jīng)在年初立下2024年業(yè)績(jì)展望：預計公司2024年收入達到383-405億，剔除新冠商業(yè)化項目后預計增長(cháng)2.7-8.6%，且經(jīng)調整歸母凈利率水平與去年相當；當年資本開(kāi)支約50億，自由現金流達40-50億。

       從公司的半年報看，公司營(yíng)收任務(wù)完成度大約是指引下限的45%，按照過(guò)往公司Q1-Q4收入逐級環(huán)比增長(cháng)的規律看，完成指引不成問(wèn)題；半年度的經(jīng)調整凈利率為25.35%，相比去年的26.92%仍需努力；而資本開(kāi)支和現金流層面，管理層與指引的口徑一致。

       面對藥明康德這份中報答卷，整體上只能說(shuō)是符合預期，但在細微之處卻讓投資者嗅到一些不同的信號。

       01

       直面生物安全法案的影響

       生物安全法案的影響切實(shí)的展現在藥明康德的身上，在最新的交流中公司管理層也大方承認了這一點(diǎn)。

       從藥明康德的收入占比上分析，化學(xué)業(yè)務(wù)依舊是公司的核心收入來(lái)源，測試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)則是公司的第二、第三大收入板塊，ATU（基因與細胞治療CTDMO）和DDSU業(yè)務(wù)（國內新藥研發(fā)業(yè)務(wù)）未成氣候。

       化學(xué)業(yè)務(wù)上半年收入122.1億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長(cháng)2.1%；相比于2023H1的剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)同比2022H1增長(cháng)36.1%，明顯有所遜色。

       化學(xué)業(yè)務(wù)拆細分看，藥物發(fā)現端（R）交付化合物數量同比增長(cháng)7%，工藝研發(fā)和生產(chǎn)端（D&M）剔除新冠商業(yè)化項目同比減少2.7%（全年預計保持正增長(cháng)），新分子（TIDES）業(yè)務(wù)保持57.2%同比增長(cháng)且在手訂單同比增長(cháng)147%。

       顯然生物安全法案的影響對藥明康德整體及化學(xué)業(yè)務(wù)板塊影響是最大的，如果按照公司口徑化學(xué)業(yè)務(wù)價(jià)格保持穩定的基礎上分析，TIDES業(yè)務(wù)的增長(cháng)基本用于彌補D&M業(yè)務(wù)的大頭損失。

       在測試和生物學(xué)業(yè)務(wù)板塊，公司強調了下降的原因：總體需求堅挺，因為法案取消服務(wù)是極個(gè)別早期客戶(hù)，大多數取消是受投融資和項目進(jìn)展的影響，以及個(gè)別客戶(hù)因為法案有觀(guān)望。

       測試業(yè)務(wù)上半年收入30.2億元，同比減少2.35%。其中，實(shí)驗室分析及測試服務(wù)收入21.2億元，同比減少5.4%；臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)收入8.9億元，同比增長(cháng)5.8%。可以看到，臨床CRO這種在岸業(yè)務(wù)還是沒(méi)有受到影響，實(shí)驗室分析及測試服務(wù)更多是海外需求變化帶來(lái)的衰減。

       生物學(xué)業(yè)務(wù)收入11.7億元，同比減少5.17%。雖然該業(yè)務(wù)同比有所下降，公司強調新分子種類(lèi)相關(guān)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)8.1%，板塊營(yíng)收比重已提升至29%。

       同時(shí)，藥明康德似乎更有意將關(guān)注點(diǎn)放到ATU業(yè)務(wù)板塊的下滑上，提出Q2比Q1更顯著(zhù)受生物安全法案影響。ATU業(yè)務(wù)上半年收入5.75億元，同比減少19.43%；拆解Q1和Q2的收入，Q2的2.95億較Q1的2.8億環(huán)比增長(cháng)5.36%，對于這樣的新興業(yè)務(wù)和體量較小彈性業(yè)務(wù)板塊，這點(diǎn)環(huán)比收入可以說(shuō)聊勝于無(wú)。

       國內新藥研發(fā)DDSU業(yè)務(wù)則更不用說(shuō)，受到國內投融資環(huán)境的影響，公司該業(yè)務(wù)板塊持續下滑，上半年收入2.57億元，同比減少24.8%。

       或許從地區收入拆分看更為直觀(guān)，藥明康德各大區域業(yè)務(wù)體量的占比格局依舊沒(méi)有發(fā)生變化，只是隨著(zhù)公司非經(jīng)常性收入（新冠特定項目）減少帶來(lái)的整體收入減少，地區業(yè)務(wù)占比發(fā)生了一些小的變動(dòng)：美國剔除新冠項目收入同比減少1.2%（收入貢獻從2023H1的66%降至62%）、歐洲收入同比增長(cháng)5.3%（收入貢獻從12提升至13%）、中國收入同比增長(cháng)2.8%（收入貢獻從17%提至20%）和日韓其他地區同比減少17.4%（收入貢獻從6%提至5%）。

       可以看出，生物安全法案的影響對美國業(yè)務(wù)首當其沖，但實(shí)際的影響似乎低于市場(chǎng)預期，而對歐洲業(yè)務(wù)的影響不大，反倒是日韓及其他地區影響較大。

       02

       最令人關(guān)注的新增訂單和一些邊際變化

       表觀(guān)業(yè)績(jì)只代表過(guò)去，CXO業(yè)績(jì)需要一定周期從在手訂單消化，所以新簽訂單核在手訂單量成了市場(chǎng)關(guān)注的核心指標。

       2024H1，藥明康德的在手訂單創(chuàng )下歷史新高達到431億，剔除新冠同比增長(cháng)33.2%。據我們粗略計算，2024H1的新增訂單大約在251億元，2023H1的新增訂單在199.5億左右，同比增長(cháng)約25.81%。

       對比已經(jīng)披露的CXO同行，康龍化成新簽訂單金額同比增長(cháng)15+%，凱萊英預估增長(cháng)20%，藥明康德作為其中體量最大的龍頭，能夠取得同類(lèi)最佳的新簽訂單增速，除了代表行業(yè)開(kāi)始回暖的信號之外，還代表公司自身獨特模式的鎖單能力。

       訂單之外，公司源自于大客戶(hù)的收入增速或許也能說(shuō)明一定問(wèn)題。

       藥明康德2024H1來(lái)自于“Big 20”制藥企業(yè)客戶(hù)收入總額為65.9億元，剔除新冠項目后同比增長(cháng)11.9%。不過(guò)這個(gè)成績(jì)相較于2023H1有所遜色，2023H1來(lái)自于Big 20的收入同比增長(cháng)47.3%（這項數據預計涵蓋了新冠項目，參考性較弱）。

       化學(xué)業(yè)務(wù)的新增分子層面，2024H1新增了644個(gè)分子（去年同期583個(gè)），其中臨床前及臨床一期的有632個(gè)（去年同期571個(gè)），臨床二期的有9個(gè)（去年同期10個(gè)），臨床三期的有1個(gè)（去年同期1個(gè)），商業(yè)化的有2個(gè)（去年同期1個(gè)）。

       顯然，從新增分子的整體數量和商業(yè)化階段分子數量上，2024H1顯著(zhù)優(yōu)于2023H1。

       03

       藥明顯然頂住了

       在渡過(guò)了昏暗的2023年之后，藥明康德在2024Q1正式觸底，如今所展現出的2024Q2在營(yíng)收和扣非凈利潤環(huán)比正向增長(cháng)的數據表明，情況暫時(shí)在往好的方向去發(fā)展。

       同時(shí)從新簽訂單和在手訂單角度，管理層提到：目前在手訂單預計可以覆蓋全年85%的目標，與往年基本持平，那么這意味著(zhù)Q3和Q4的季度業(yè)績(jì)增長(cháng)將十分有保障，跟蹤可能只需要驗證未來(lái)每個(gè)季度的新簽訂單和在手訂單情況。

       再者回歸到生物安全法案本身，最新加入的一項不溯及既往條款（即豁免在擬議限制性條款生效前簽訂的合同），可能本身就給予了中國CXO一個(gè)法案落地前的簽單窗口。

       另外，基于H.R.8333草案的《生物安全法案》加入NDAA未能獲準，另有一項類(lèi)似修正案于7月10日被提出，目前正由參議院軍事委員會(huì )進(jìn)行審議。

       法案能否落地仍然懸而未決，但隨著(zhù)美國總統大選將近，不確定性愈發(fā)加劇，這至少給中國的CXO們一個(gè)較長(cháng)的喘息窗口，至少有一個(gè)反彈窗口期。

       結語(yǔ)：當然，我們無(wú)法預測未來(lái)《生物安全法案》是否會(huì )擴大或加深化，僅僅從藥明康德為首的CXO業(yè)績(jì)趨勢變化來(lái)判斷，行業(yè)已經(jīng)過(guò)了最黑暗的階段，而頭部公司的經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jì)趨勢，的確都在向好的方向變化。

       CXO作為一個(gè)乙方行業(yè)，要看創(chuàng )新藥客戶(hù)眼色行事，這恰恰代表了這個(gè)行業(yè)受地緣政治裹挾的軟肋和重要性，但CXO作為國內醫藥板塊容量最大的行業(yè)之一，它的興衰對整體國內醫藥行情有著(zhù)舉足輕重的作用（詳見(jiàn)：《當基金經(jīng)理放棄醫藥》第三部分），不管多困難，希望CXO龍頭們還是能夠起來(lái)。