生物制藥領(lǐng)域資本市場(chǎng)遇冷、IPO階段性收緊，BD與并購的熱潮卻是空前。

       當VC、PE市場(chǎng)的活躍度縮減，知名VC悄然撤掉二級市場(chǎng)的業(yè)務(wù)與團隊時(shí)，一位做并購的投資人終于告別冷板凳，等來(lái)了大展身手的時(shí)機，于他而言，“現在是最好的時(shí)候。”

       關(guān)于并購的論壇今年總是人氣爆棚，這與其它醫藥行業(yè)分會(huì )場(chǎng)的冷清氣氛形成鮮明對比。而來(lái)來(lái)回回，一個(gè)圈子的人會(huì )在不同城市、不同主辦方的活動(dòng)下，又一次碰頭，再度談?wù)撈養iotech的出路和抄底的最佳時(shí)機。

       去年7月份，一家投資公司負責人與一些港股上市的創(chuàng )新藥企創(chuàng )始人談退出渠道時(shí)，創(chuàng )始人們嚴詞拒絕了被并購這一途徑，他們甚至舍不得將管線(xiàn)賣(mài)掉，固執地認為一些在研管線(xiàn)單獨列出來(lái)后，足以成立一家新公司，再獲得融資。但銳氣和驕傲也是會(huì )被現實(shí)捶打的。今年春節后，他們改變了態(tài)度，愿意接受任何融資的方式，BD也好，并購也好，只要能活下去。

       2024年，也被稱(chēng)為創(chuàng )新藥的并購元年。自去年底，亙喜生物被阿斯利康收購，成為首個(gè)“賣(mài)身”的中國B(niǎo)iotech后，僅半年的時(shí)間，已經(jīng)有5家Biotech公司被跨國藥企收購。其中，諾華35億美元收購信瑞諾醫藥，強生以20億美元和8.5億美元分別收購安博生物、蘭芽生物，NuvationBio收購葆元醫藥，以及丹麥藥企Genmab 18億美元并購ADC-Biotech普方生物。

       國內創(chuàng )新藥企被國外藥企認可的同時(shí)，市場(chǎng)也出現了一種質(zhì)疑的聲音“為什么國內好的創(chuàng )新藥資產(chǎn)都被國外撿漏了，而本土大藥企卻不見(jiàn)蹤影？”尤其是在聽(tīng)聞傳奇生物收到百億美元并購要約時(shí)，一位投資人嘆惋，中國有成為MNC潛質(zhì)的創(chuàng )新藥企過(guò)早地斷臂求生，有望成為重磅炸彈的藥物過(guò)早地被license—out了。

       據不完全統計，上半年一共有21起醫藥并購，本土藥企之間的并購多達16起。僅7月17日這一天，就達成三筆醫藥并購交易。遠大醫藥以10.08億的總金額將天津田邊、百濟制藥兩家藥企收入囊中；華潤博雅生物以18.2億元間接收購血液制品公司綠十字（中國）。華潤、通用都是利用并購，在醫藥市場(chǎng)上快速擴張，它們的野心是藏不住的——但它們都較少涉及創(chuàng )新藥領(lǐng)域。

       華潤集團旗下企業(yè)的一位高層直言，“國企的并購邏輯不是價(jià)格為主導，而是看風(fēng)險大不大，它有沒(méi)有收入與利潤。”而顯然，那些尚未實(shí)現商業(yè)化、仍處于虧損中的創(chuàng )新藥企不在其關(guān)注范圍。

       一家投資機構創(chuàng )始人今年一直在努力推進(jìn)Biotech公司跟國內仿制藥企的并購。當他建議仿制藥企為了提高效率，不要再自建研發(fā)團隊，把創(chuàng )新藥企的管線(xiàn)乃至整個(gè)公司買(mǎi)下來(lái)時(shí)，得到的反饋往往是拒絕與遲疑。“很多藥企老板總認為自己建研發(fā)，就能用低成本把事干出來(lái)。”在他看來(lái)，中國藥企還沒(méi)成長(cháng)到研發(fā)和并購兩條腿同時(shí)走路。

       -01-

       跨國藥企高價(jià)掃貨下，Pharma的絕望

       Biotech的融資，在2021年出現了一個(gè)交叉點(diǎn)。

       在對2019年～2023年創(chuàng )新藥融資變化進(jìn)行分析后，浩悅資本合伙人張莉在“藥企與biotech雙向奔赴論壇”中稱(chēng)，2021年開(kāi)始，產(chǎn)品合作對外授權給Biotech帶來(lái)的資金收益，已經(jīng)與股權融資相當。

       在此之后，不單單是Biotech，很多成熟的Pharma，也都通過(guò)自己產(chǎn)品的對外授權合作，帶來(lái)了數10億，甚至以美元為計量單位的合同金額。

       2023年，中國生物醫藥授權交易數量居全球第二，僅次于美國，超過(guò)歐洲與日本。根據醫藥魔方數據顯示，2023年中國生物醫藥授權交易119件，涉及管線(xiàn)/技術(shù)143個(gè)；美國生物醫藥授權交易219件，涉及管線(xiàn)/技術(shù)269個(gè)；歐洲生物醫藥授權交易109件，涉及管線(xiàn)/技術(shù)134個(gè)，日本交易授權18件，管線(xiàn)23個(gè)。

       深藍觀(guān)在統計2024年上半年醫藥License-out交易時(shí)發(fā)現，40筆license-out交易中，只有5筆是本土藥企之間的BD交易，其余的 BD出海交易中，都是由跨國藥企擔任買(mǎi)方。

       BD合作的方式在改變。浩悅資本的數據顯示，2022年～2024年H1產(chǎn)品BD合作數量中，中國藥企之間的BD合作逐年下降，由39下降到23，再到22。但Biotech把產(chǎn)品授權給跨國藥企的數量逐年遞增，2022年上半年為28，2023年上半年為31，今年上半年增加到了48。

       就這一結構變化的解讀，張莉認為，一方面是中國的創(chuàng )新力量得到了認可，所以跨國藥企愿意到中國來(lái)掃貨。

       但另一方面，跨國藥企的高價(jià)掃貨，使得中國Pharma實(shí)在沒(méi)有辦法在同一個(gè)談判桌上跟中國B(niǎo)iotech公司進(jìn)行交流，這給中國的Pharma帶來(lái)了巨大壓力。

       縱然Pharma對Biotech有明顯的合作需求，但資金充裕程度和商業(yè)化的成熟度，都不及跨國藥企。跨國藥企的優(yōu)勢還在于，可以保證全球多中心研發(fā)的推進(jìn)和海外市場(chǎng)的打開(kāi)，這對于創(chuàng )新支付尚未完全打通的國內Biotech而言，是極具吸引力的。

       單就資金這一項，2023年，默沙東年營(yíng)收601.15億美元，諾華營(yíng)收454.4億美元，阿斯利康458.11億美元，它們也分別從2023年開(kāi)始加速擴張，完成多筆全球并購交易。反觀(guān)國內，體量與跨國藥企不是一個(gè)級別。

       有支付能力的老大哥恒瑞醫藥2023年的營(yíng)收為228.2億元，凈利潤為43.02億元——其利潤都不足以買(mǎi)下1/3個(gè)普方生物。創(chuàng )新藥一哥百濟神州2023年的營(yíng)收為174.23億，但仍舊沒(méi)有擺脫虧損。

       -02-

       傳統藥企的顧慮，不太強的并購意愿

       財力難以抗衡跨國藥企，僅僅是一方面。

       在“大藥企并購創(chuàng )新藥企的需求和邏輯”的主旨演講中,一位仿制藥企基金總經(jīng)理提到，從管理機制上來(lái)看，跨國藥企的現代化治理機制更加完善，創(chuàng )始家族的股權比例實(shí)際上是非常低的，職業(yè)經(jīng)理人通過(guò)這個(gè)并購推動(dòng)企業(yè)增長(cháng)，證明自身能力的意愿是非常強的，所以也會(huì )有大量的并購的存在。尤其是受專(zhuān)利懸崖的壓力影響，MNC需要持續不停地并購。反觀(guān)看國內的情況，龍頭企業(yè)的數量和質(zhì)量、體量等等各方面都是有待提升。

       以Genmab收購普方生物為例，18億美元（約合130億人民幣）的全現金收購的方式，讓市場(chǎng)驚呼普方買(mǎi)了一個(gè)好價(jià)錢(qián)的同時(shí)，也不得不承認這筆交易普方值得擁有。

       從Genmab的角度而言，旗下靶向TF ADC藥物tisotumab vedotin-TFTV已在美國獲批治療宮頸癌成人患者。普方生物的核心管線(xiàn)FRα靶點(diǎn)ADC藥物能夠在適應癥上與Genmab在婦科腫瘤領(lǐng)域形成互補。當前在研的FRα ADC藥物并不多，普方生物的進(jìn)度尚處于前列，是有望改變市場(chǎng)格局的。

       諾華收購信瑞諾醫藥，則是看中了后者擁有2個(gè)處于臨床后期的IgA腎病管線(xiàn)：Atrasentan和BION-1301。其中，Atrasentan正在全球開(kāi)展III期試驗，BION-1301也已啟動(dòng)III期MRCT研究。

       如果說(shuō)2023年，是ADC賽道帶火了整個(gè)跨境BD的熱。到了2024年，跨國藥企挑選管線(xiàn)的范圍包含ADC、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等熱門(mén)品種，越來(lái)越多的早期產(chǎn)品也開(kāi)始成為交易的對象。

       但國內的買(mǎi)方在創(chuàng )新藥上的冒險意愿并不強烈，尤其是傳統藥企更愿意選擇一份確定性。上述基金負責人稱(chēng)，國企的風(fēng)控體系是非常嚴格，它們傾向并購確定性比較高、成效性比較強或得到驗證的領(lǐng)域。從心態(tài)來(lái)看的話(huà)，它的意愿并沒(méi)有那么強烈，甚至有點(diǎn)隨緣的狀態(tài)，看市場(chǎng)的機會(huì )。

       而一些民企則是因為處于一二代接班的階段，在現金儲備并不是可以任性到隨便花的時(shí)候，監管的流程非常復雜，通常不鼓勵收購虧損的業(yè)務(wù)。

       國內的管線(xiàn)同質(zhì)化競爭嚴重，龍頭藥企和Biotech管線(xiàn)免不了重合。“我們看到一個(gè)創(chuàng )新藥的管線(xiàn)，集團也在布局，那么到底是投幾千萬(wàn)繼續研發(fā)，還是現在花十幾億去買(mǎi)它，這是有爭議的。”這也是開(kāi)頭所述，當夠不上跨國藥企這條線(xiàn)時(shí)，投資人試圖將自己所投的創(chuàng )新藥企介紹給傳統藥企時(shí)，傳統藥企發(fā)現對方在做的管線(xiàn)，自己也有在布局。在買(mǎi)與不買(mǎi)之間，傳統藥企往往選擇成本更低的自研之路。

       而那些有差異性的管線(xiàn)，或者能夠被跨國藥企看中的創(chuàng )新藥企，都屬于細分賽道的佼佼者，數量屈指可數，往往估值也不低。

       選擇并購對象時(shí)，創(chuàng )新藥企也會(huì )考慮并購方的文化、整合難度，它們會(huì )更青睞與自己文化接近的跨國藥企，而不是文化迥異的國內本土大藥企，除非已經(jīng)走投無(wú)路。

       估值預期之間的巨大鴻溝，也阻礙了國內藥企和Biotech之間的雙向奔赴。盡管泡沫出清階段，創(chuàng )新藥企在逐漸回歸理性。但在受訪(fǎng)的仿制藥企基金負責人看來(lái)，Biotech的估值還是比較高，一定程度上是影響了這個(gè)并購。“并非是創(chuàng )始人不愿意降估值，而是大量的前一輪的機構進(jìn)入，特別是國企的機構，對于行業(yè)的估值調整可能會(huì )有些難度。”他認為，后續會(huì )有一些創(chuàng )新機制解決這一問(wèn)題。

       -03-

       Biotech的轉身，不要為了并購而并購

       2018年，科創(chuàng )板、港股18A的放開(kāi)，給了非盈利性企業(yè)上市的機會(huì )。上市退出一時(shí)成為最簡(jiǎn)單、便捷的退出路徑。而并購，在美國市場(chǎng)是更為普遍的退出路徑，在國內卻是一條不合時(shí)宜的退出之路。在多數投資人看來(lái)，國內Biotech公司管線(xiàn)同質(zhì)化嚴重，其技術(shù)含量大部分是經(jīng)不起跨國藥企的“敲打”，上市是更好的選擇。

       但此后創(chuàng )新藥企上市破發(fā)、市值腰斬，種種股市上的表現，以及A股IPO的暫緩，讓投資人意識到：哪怕企業(yè)上市了，也很難從中獲利退出。被并購，或許是更合適的退出路徑。

       國內的Biotech公司選擇并購，往往是出于現實(shí)的壓力，并非是基于商業(yè)的考慮，更多的還是能上市的，自己去上。上不了，或者短期之內限于投資人的壓力，就采取并購的方式。在一些仿制藥企成立的基金看來(lái)，Biotech公司到了產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化階段，短板體現出來(lái)時(shí)候，大藥企的優(yōu)勢就很集中，這樣的并購才是水到渠成。

       而前者不情不愿的并購，是免不了摩擦。在美國，Biotech公司并不追求自己要成為一家Pharma，當它們成長(cháng)到一定階段，被大藥企并購是習以為常的事情。反觀(guān)國內，Biotech有一個(gè)Pharma夢(mèng)，Pharma會(huì )有一個(gè)MNC夢(mèng)，被并購成為無(wú)奈之舉。

       當這些Biotech被現實(shí)擊中，選擇轉身?yè)肀Р①彆r(shí)，產(chǎn)業(yè)資本和本土大藥企卻在尋找有盈利、有利潤，更有確定性的并購標的——這也是行業(yè)人士認為，中國創(chuàng )新藥生態(tài)并不健全的表現，并沒(méi)有長(cháng)期資本來(lái)扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

       但一位投資人非常理解產(chǎn)業(yè)資本和本土大藥企當前的困境。購買(mǎi)力是并購的第一個(gè)關(guān)鍵因素，再者是開(kāi)發(fā)能力、商業(yè)化能力。如果不形成閉環(huán)，只是因為價(jià)格便宜，將一個(gè)創(chuàng )新藥企并購過(guò)來(lái)，也無(wú)法整合。這并不是生態(tài)和土壤的問(wèn)題，而是當前中國醫藥企業(yè)發(fā)展的階段問(wèn)題，仿與創(chuàng )的融合始終是需要時(shí)間。

       “被并購，始終是一件極其被動(dòng)的小概率事件。”他給并購潑了盆冷水，并購之后的整合，會(huì )是一個(gè)難點(diǎn)，只不過(guò)在當下尚未凸顯出來(lái)。

       原有的創(chuàng )始團隊、科學(xué)家團隊，未來(lái)是整體整合到現有的公司中來(lái)，還是依舊保持獨立運行？這僅僅是其中一件小事，到了真正合作和談判的過(guò)程中，“我們很容易在其中的一個(gè)環(huán)節中卡殼，交易就沒(méi)有辦法達成。”