7月3日，國內胰島素“一哥”甘李藥業(yè)突然“閃崩”，單日跌跌幅達到8.13%。這是自2022年7月15日跌停后，甘李藥業(yè)單日股價(jià)跌幅最深的一次。

       當年，甘李藥業(yè)跌停的原因是由胰島素集采而導致的業(yè)績(jì)虧損，致使公司績(jì)優(yōu)股預期落空，最終遭遇“戴維斯雙殺”。

       現如今，甘李藥業(yè)已經(jīng)走出集采陰霾，雖然業(yè)績(jì)尚未恢復巔峰水平，但估值也仍處于歷史底部區間，到底是何原因導致了甘李藥業(yè)的突然大跌？

       想要搞清楚這個(gè)問(wèn)題，投資者就需要先弄清楚甘李藥業(yè)如今的估值邏輯究竟是怎樣的。

       01

       困于集采，適應集采

       甘李藥業(yè)誕生在一個(gè)好的時(shí)代。

       1995年，甘忠如回國創(chuàng )業(yè)時(shí)，全世界僅有禮來(lái)和諾和諾德兩家公司有能力生產(chǎn)第二代胰島素。回國三年后，甘忠如組建的團隊研發(fā)出中國第一支基因重組人胰島素，這讓中國成為第三個(gè)能夠生產(chǎn)銷(xiāo)售重組人胰島素的國家。甘忠如也因此被譽(yù)為“中國胰島素之父”。

       靠著(zhù)胰島素產(chǎn)品，甘李藥業(yè)成為國內糖尿病藥物領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。在2009年時(shí)，甘李藥業(yè)尚且只是一個(gè)收入8500萬(wàn)元、利潤1000萬(wàn)元的中小型醫藥企業(yè)；可到2020年甘李藥業(yè)上市時(shí)，公司已經(jīng)成長(cháng)為營(yíng)業(yè)收入33.62億元和凈利潤12.31億元大型藥企。

       尤其是當時(shí)胰島素產(chǎn)品的超高毛利率，使得甘李藥業(yè)迅速成為資本市場(chǎng)的寵兒。在上市之初，甘李藥業(yè)連續收獲了13個(gè)漲停，股價(jià)從60多元火箭躥升至200元以上，市值一度超過(guò)千億。2021年，甘李藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入約36.12億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤約14.53億元，達到了有史以來(lái)的最高點(diǎn)。

       不過(guò)，很快甘李藥業(yè)也遭遇到了成立以來(lái)的最大危機——集采。

       2021年底，國家組織了胰島素專(zhuān)項集采，和前后歷次集采一樣，此次胰島素集采的降價(jià)幅度巨大，平均降價(jià)達48%。

       其中，甘李藥業(yè)6個(gè)競標產(chǎn)品全部中標，并且有3個(gè)產(chǎn)品以最低價(jià)中標。中標本應是好事，但降價(jià)幅度過(guò)大，平均降幅超過(guò)60%，導致毛利率下降過(guò)快，其中門(mén)冬胰島素的降價(jià)幅度達到72%。

       這次集采，甘李藥業(yè)不僅保住了在胰島素領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，甚至還進(jìn)一步擴大了份額。但價(jià)格的大幅度下降，還是讓公司整體經(jīng)營(yíng)元氣大傷。集采后的2022年，甘李藥業(yè)凈利率從40.22%，直接降至-25.67%，出現了上市以來(lái)的首次虧損。伴隨虧損而來(lái)的則是股價(jià)的暴跌，最慘的時(shí)候跌幅一度達到85%。

       不過(guò)，甘李藥業(yè)并沒(méi)有像部分藥企一樣一蹶不振，而是隨著(zhù)集采放量、市場(chǎng)下沉、成本壓低、產(chǎn)品出海等一系列舉措的實(shí)施，逐漸從集采的沖擊波中緩了過(guò)來(lái)，并重新回歸增長(cháng)。

       2023年，甘李藥業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入26.08億元，同比增長(cháng)52.31%；歸母凈利潤3.40億元，同比扭虧為盈。2024年一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入5.6億元，同比增長(cháng)0.42%，實(shí)現歸母凈利潤9600萬(wàn)元，同比增長(cháng)95.04%，實(shí)現經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~8129萬(wàn)元，同比轉正。

       而且，在之后的集采中，甘李藥業(yè)也逐漸適應了規則，找到了感覺(jué)。2024年4月，第二輪胰島素接續集采中，甘李藥業(yè)在保證產(chǎn)品分類(lèi)基本沒(méi)有下降的情況下，全面提價(jià)。由于此次集采接續時(shí)間將到2027年，這也意味著(zhù)，如果沒(méi)有大的產(chǎn)品變故，甘李藥業(yè)上市的產(chǎn)品在近三年內基本已經(jīng)度過(guò)了集采的影響。

       圖：甘李藥業(yè)兩輪集采價(jià)格對比，來(lái)源：錦緞研究院

       但甘李藥業(yè)適應集采規則后，公司就能重新回歸增長(cháng)之路嗎？答案顯然并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

       今年6月24日，國內胰島素市場(chǎng)再迎重磅產(chǎn)品。國家藥監局批準諾和諾德研發(fā)的依柯胰島素注射液（諾和期）在中國上市，用于治療成人2型糖尿病。依柯胰島素注射液的特別之處在于，其一周僅需注射一次，是全球首個(gè)獲批的長(cháng)效胰島素周劑。

       對于每天要忍受一次小針頭折磨的中國糖尿病患者來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)福音。但是對于仍在臨床研發(fā)胰島素周劑的甘李藥業(yè)來(lái)說(shuō)，卻并不是什么好消息。和諾德四代胰島素的上市，不僅會(huì )提前擠占國產(chǎn)企業(yè)胰島素周劑的市場(chǎng)空間，更會(huì )沖擊現有三代胰島素的市場(chǎng)格局。尤其對于國內胰島素頭部公司甘李藥業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是又一個(gè)艱巨的挑戰。

       難道是這種因素導致甘李藥業(yè)的閃崩？這或許對于股價(jià)會(huì )有影響，但消息本身其實(shí)并非完全利空。諾和諾德產(chǎn)品的搶先上市，可以起到給胰島素周劑提前進(jìn)行市場(chǎng)教育的作用，日后可以省去其他廠(chǎng)家許多的溝通成本。

       更為關(guān)鍵的是，集采已經(jīng)幾乎摧毀了市場(chǎng)對于甘李藥業(yè)胰島素的預期，因此胰島素周劑對于市場(chǎng)的影響權重或許并沒(méi)有那么高。

       過(guò)去幾年，甘李藥業(yè)遭遇集采磨礪，經(jīng)過(guò)痛苦掙扎后，終于適應了集采的邏輯。現階段市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題在于，甘李藥業(yè)怎樣重回巔峰，如何找回快速且高質(zhì)量的發(fā)展動(dòng)能，這才是“中國胰島素之父”甘忠如和甘李藥業(yè)需要面對的最重大課題，這其中的增長(cháng)新邏輯才是最有可能誘發(fā)股價(jià)暴跌的關(guān)鍵。

       02

       尋找增長(cháng)新邏輯

       面對企業(yè)長(cháng)期增長(cháng)這道考題，甘李藥業(yè)最終給出了“創(chuàng )新+出海”的答卷。

       創(chuàng )新是甘李藥業(yè)渴望重回正軌的第一步。2023年，甘李藥業(yè)雖然實(shí)現了營(yíng)收和利潤的全面回升，但是相比公司歷史高點(diǎn)時(shí)期，仍有明顯差距。26.08億的營(yíng)收僅相當于五年前水平，而3.40億的凈利潤更是一夜回到十年前。事實(shí)證明，適應集采，甘李藥業(yè)可以穩住份額保持基本盤(pán)，但是卻難以回到以往高速增長(cháng)的狀態(tài)。想要重回“快車(chē)道”，還是需要展開(kāi)新的布局，尋找新的增量。

       圖：甘李藥業(yè)歷史業(yè)績(jì)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       研發(fā)是這些年甘李藥業(yè)重點(diǎn)布局的方向。自2020年以來(lái)，研發(fā)費用占營(yíng)收比已經(jīng)上兩位數，這在藥企中已經(jīng)屬于較高的水平。即便是在2022年較為困難的情況下，甘李藥業(yè)仍然堅持加大研發(fā)投入，占營(yíng)收比高達32.83%。2023年，研發(fā)費用投入5.01億元，占營(yíng)業(yè)收入比為19.21%。

       圖：甘李藥業(yè)研發(fā)費用一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       甘李藥業(yè)的研發(fā)管線(xiàn)也很明確，主要就是瞄準優(yōu)勢的糖尿病及相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行深耕。

       比如開(kāi)頭我們說(shuō)到的胰島素周劑，甘李藥業(yè)已是在此研發(fā)進(jìn)展最快的國內藥企。2023年9月，甘李藥業(yè)的超長(cháng)效胰島素周劑（GZR4）完成了適應癥為糖尿病的Ⅱ期臨床試驗首例受試者給藥。甘李藥業(yè)在年報中表示，布局胰島素周劑產(chǎn)品“是公司的戰略選擇”。

       還有大熱的GLP-1類(lèi)藥物。2023年7月，甘李藥業(yè) GLP-1受體激動(dòng)劑 GZR18 開(kāi)展了與司美格魯肽注射液頭對頭Ⅱ期試驗，并在 2023年8月完成 GZR18 在中國針對2型糖尿病和肥胖、超重適應癥的 Ib 期臨床試驗的首例受試者給藥；2023年9月，甘李藥業(yè)口服多肽類(lèi)GLP-1受體激動(dòng)劑（GLP-1 RA）—GZR18片的臨床試驗獲得國家藥監局批準；今年4月，GZR18完成了適應癥為2型糖尿病的一項中國I期臨床研究的首例受試者給藥。

       此外，甘李藥業(yè)還進(jìn)軍自身免疫類(lèi)的管線(xiàn)研發(fā)。2023年7月，公司收到了國家藥監局下發(fā)的關(guān)于治療符合系統治療或光療指征的成年中度至重度斑塊狀銀屑病的《藥物臨床試驗批準通知書(shū)》。

       盡管甘李藥業(yè)在研發(fā)上稱(chēng)得上積極努力，但創(chuàng )新藥研發(fā)的九死一生，也是制藥行業(yè)中血淋淋的現實(shí)。目前，國家真正鼓勵的，是以源頭創(chuàng )新為代表的前沿項目研發(fā)，而不是一味追求短期效益，追求成本壓縮，緊盯國外首創(chuàng )藥的Follow模式。較為可惜的是，甘李藥業(yè)目前的研發(fā)管線(xiàn)中，源頭創(chuàng )新的含量還是遠遠不夠的，大多還在內卷嚴重的熱門(mén)靶點(diǎn)中苦苦掙扎。

       比如GLP-1賽道擁擠不堪，甘李藥業(yè)目前的進(jìn)度并不算超前。所布局片劑、注射液到底能有多少的優(yōu)越性以及市場(chǎng)能否承認這些優(yōu)越性，尚未可知。而且雖說(shuō)甘李藥業(yè)在糖尿病領(lǐng)域有著(zhù)深厚的銷(xiāo)售基礎，不過(guò)在同樣廣闊的減重市場(chǎng)能夠產(chǎn)生多少市場(chǎng)轉化，以及在更加廣闊的減重零售市場(chǎng)又能搶走多少份額，這些都是未知數。

       在關(guān)鍵的胰島素周劑賽道上，除了諾和諾德已經(jīng)搶先一步入局外，甘李藥業(yè)并非唯一的追趕者，全球還有多款胰島素周劑在研。進(jìn)度比甘李藥業(yè)快的有禮來(lái)。2024年5月16日，禮來(lái)公布了胰島素周劑治療二型糖尿病兩項三期臨床獲得積極數據，兩項試驗皆達成主要終點(diǎn)。在甘李藥業(yè)后面追趕的還有國內的“老朋友”通化東寶。

       所以，如果甘李藥業(yè)在布局的創(chuàng )新藥賽道上不能及時(shí)上市產(chǎn)品搶到紅利，等到競爭對手再多起來(lái)，大概率又進(jìn)入到集采的邏輯之中。正如我們在《中國創(chuàng )新藥，門(mén)前兩條路》一文中的觀(guān)點(diǎn)，中國創(chuàng )新藥的首要“生路”在于源頭創(chuàng )新，單純的燒錢(qián)追趕可能很難換來(lái)想要的結果。

       當然，創(chuàng )新藥的出路并非只有一條，甘李藥業(yè)也正在國際化過(guò)程中風(fēng)生水起，海外市場(chǎng)或許才是甘李藥業(yè)更大的舞臺，也是市場(chǎng)最看重甘李藥業(yè)的地方。

       03

       拜登的無(wú)心一擊

       亞馬遜雨林里的蝴蝶扇動(dòng)了一下翅膀，就可能引起德克薩斯的一場(chǎng)颶風(fēng)。美國總統拜登的一句話(huà)，也可能導致甘李藥業(yè)股價(jià)的“閃崩”。

       過(guò)去三年，甘李藥業(yè)的業(yè)績(jì)雖然深陷采集泥沼，但海外業(yè)務(wù)卻成為亮眼的增量。在2023年中，甘李藥業(yè)國際銷(xiāo)售收入 3.27億元，同比增長(cháng)131.78%。自2020年以來(lái)，其國際銷(xiāo)售收入就不斷增長(cháng)，由0.65億元增長(cháng)至3.27億元，在總營(yíng)收中占比從1.94%飆升至12.52%。

       圖：甘李藥業(yè)海外業(yè)務(wù)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

       其實(shí)早在2005年起，甘李藥業(yè)就開(kāi)始推進(jìn)國際化戰略布局，在包括美歐、亞太、中東、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等全球各個(gè)國家及地區全面布局全系列糖尿病治療產(chǎn)品，陸續在全球二十多個(gè)國家和地區建立了國際化商業(yè)網(wǎng)絡(luò )。如今甘李藥業(yè)在海外的亮眼表現，足以算得上是厚積薄發(fā)，正在進(jìn)入國際業(yè)務(wù)的收獲期。

       去年1月，甘李藥業(yè)在印度尼西亞獲得甘精胰島素注射液預填充筆和門(mén)冬胰島素注射液預填充筆的訂單；5月，甘精胰島素注射液預填充注射筆在印度獲批上市；10月，門(mén)冬胰島素注射液及可重復使用的筆式胰島素注射器在哈薩克斯坦政府采購中順利中標；與此同時(shí)，甘精胰島素注射液也在玻利維亞獲批上市。

       更值得期待的是，甘李藥業(yè)在歐美市場(chǎng)也即將迎來(lái)重大收獲。早在2018年，甘李藥業(yè)就與國際仿制藥企業(yè)山德士簽訂了商業(yè)和供貨協(xié)議，約定由后者推動(dòng)甘精、賴(lài)脯和門(mén)冬胰島素注射液在美國、歐洲及其他特定區域的商業(yè)化。

       如今，甘李藥業(yè)的甘精、賴(lài)脯和門(mén)冬三款胰島素注射液類(lèi)似藥的上市申請已獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）以及歐洲藥品管理局（EMA）的受理，后續就看山德士的能量了。

       很明顯，在創(chuàng )新藥還在不確定的培育期的時(shí)候，甘李藥業(yè)的國際化業(yè)務(wù)已經(jīng)給出了較為確定的答案。未來(lái)，在國內業(yè)務(wù)支撐基本盤(pán)的情況下，頗具看點(diǎn)的國際化業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)新的增量，尤其是疊加GLP-1預期后，甘李藥業(yè)的價(jià)值更是得到了進(jìn)一步放大，出海海外也將成為甘李藥業(yè)未來(lái)一段時(shí)間發(fā)展的新邏輯。

       而造成甘李藥業(yè)“閃崩”的原因也正在于出海預期上。7月2日，美國總統拜登突然抨擊諾和諾德和禮來(lái)的GLP-1藥物價(jià)格過(guò)高，表示這些藥物在美國的價(jià)格是許多其他發(fā)達國家的幾倍，這極有可能引發(fā)美國GLP-1的降價(jià)預期，而GLP-1出海正是甘李藥業(yè)新的核心投資邏輯。

       業(yè)績(jì)全面觸底后，甘李藥業(yè)的估值已經(jīng)回落到歷史底部區間，公司想要沖出谷底，一方面需要業(yè)績(jì)的釋放，更重要的則是遠期預期的支撐。

       雖然美國GLP-1降價(jià)能否落地尚是一個(gè)未知數，甘李藥業(yè)的GLP-1出海也是一個(gè)遠期預期，兩者都存在諸多不確定性。這種由預期帶來(lái)的波動(dòng)并不會(huì )影響甘李藥業(yè)當下業(yè)績(jì)，而更多的則是影響投資者心中的預期，但對于噤若寒蟬的醫藥投資者來(lái)說(shuō)，這種遠期預期影響的風(fēng)吹草動(dòng)已經(jīng)足以帶來(lái)一次“閃崩”了。