原料藥企正在醫藥的逆境中綻放，如今少數超前、差異化選品&布局的小而美公司，也迎來(lái)了雙擊時(shí)刻。

       7月9日，奧銳特發(fā)布2024年半年度業(yè)績(jì)預增公告：公司上半年實(shí)現凈利潤預計在1.75-2.15億之間，同比去年增加約82-124%。；扣非凈利潤預計在約1.74-2.14億之間，同比增加約83-125%。

       在2024年一季度，奧銳特便實(shí)現了3.36億營(yíng)收（同比增長(cháng)11.08%）和8218.42萬(wàn)元凈利潤（同比增長(cháng)79.79%）。如今半年報凈利潤同比預增下限高于一季報，公司業(yè)績(jì)顯然出現了加速的跡象。

       單單以2024年第二季度看，公司實(shí)現凈利潤0.93-1.33億元，環(huán)比增長(cháng)13-62%；扣非凈利潤0.91-1.31億元，環(huán)比增長(cháng)11-60%。

       對于業(yè)績(jì)持續增長(cháng)的原因，公司也給出了兩大解釋?zhuān)?）深耕主業(yè)，優(yōu)勢原料藥持續推進(jìn)&銷(xiāo)售增長(cháng)；2）制劑產(chǎn)品持續放量。

       我們判斷，此時(shí)的奧銳特正站在新一輪陡峭的成長(cháng)曲線(xiàn)的起點(diǎn)，在2023年以前，公司業(yè)績(jì)一度被原料藥的周期性所困擾，無(wú)法形成穩步向前的業(yè)績(jì)增長(cháng)模型；隨著(zhù)順利進(jìn)入更高技術(shù)含量和高毛利的制劑產(chǎn)品業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及多肽/寡核苷酸新業(yè)務(wù)的產(chǎn)能準備運行投產(chǎn)，兩大新成長(cháng)曲線(xiàn)將會(huì )帶領(lǐng)公司業(yè)績(jì)走向高速成長(cháng)，2024H1的業(yè)績(jì)可能只是一個(gè)起點(diǎn)。

       01

       基本盤(pán)原料藥

       2023年，奧銳特的原料藥及中間體業(yè)務(wù)收入為10.59億，占公司總營(yíng)收比例約為83.85%，是公司的基本盤(pán)業(yè)務(wù)。

       經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，奧銳特目前已經(jīng)建立起了覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經(jīng)系統、抗腫瘤和女性健康等6大領(lǐng)域的產(chǎn)品鏈。

       基于2023年年報數據分析，奧銳特的各個(gè)疾病領(lǐng)域原料藥收入并不算集中，心腦血管、抗腫瘤、女性健康和呼吸系統均占營(yíng)收不小的比重，收入分別占比為23.75%、19.32%、14.96%和12.9%。

       從這4大領(lǐng)域收入增速分析（2021-2023年），女性健康（收入1.66億→1.89億）、呼吸系統（收入1.53億→1.63億）這兩大領(lǐng)域的收入已經(jīng)幾近停滯，而心血管領(lǐng)域的收入保持穩定增速，2021-2023年收入年復合增速為29.1%；抗腫瘤領(lǐng)域增長(cháng)更快，從2021年收入0.4億元拔升到2023年2.44億元。

       這其實(shí)也能解釋為何近兩年營(yíng)收增長(cháng)率在20%+，原料藥大部分品種處于微增或者平穩的狀態(tài)，其中少部分領(lǐng)域實(shí)現快速增長(cháng)，整個(gè)板塊營(yíng)收呈現低雙位數的增長(cháng)，加上制劑產(chǎn)品的放量助力，造就了這樣的增長(cháng)數據。

       奧銳特的心血管、抗腫瘤領(lǐng)域原料藥業(yè)務(wù)增長(cháng)結構一致，都源于單個(gè)品種的放量。

       心血管領(lǐng)域唯一一個(gè)產(chǎn)品是依普利酮，過(guò)去公司依普利酮原料藥全球市占率全球領(lǐng)先，同時(shí)該品種全球競爭格局良好，但2022年以前業(yè)務(wù)量較為穩定，2022年公司依普利酮順利進(jìn)入日本市后出現快速放量。

       抗腫瘤領(lǐng)域的品種是醋酸阿比特龍，其下游制劑在2019年正式上市，隨著(zhù)仿制藥的市場(chǎng)占有率不斷提升，奧銳特的原料藥也在2022年開(kāi)始爆發(fā)放量，未來(lái)幾年仍有較大上行空間。

       奧銳特的原料藥及中間體業(yè)務(wù)大概率會(huì )在未來(lái)保持穩定增長(cháng)，原有產(chǎn)品增長(cháng)到一定體量不可避免會(huì )遇到瓶頸，而公司也在不斷的推出新品種、新增產(chǎn)能（未來(lái)有醋酸阿比特龍、普瑞巴林的大規模產(chǎn)能投放）以對沖原有品種不增長(cháng)或下滑的風(fēng)險。

       從2022年以前公司“原料藥單拳打天下”的時(shí)代看，公司的盈利能力嚴重受限，絕大部分時(shí)間毛利率都在50%以下，同時(shí)價(jià)格也長(cháng)期受到產(chǎn)品價(jià)格周期性波動(dòng)。

       但不可忽視的是，原料藥板塊除了擔當奧銳特的現金流和核心業(yè)務(wù)基本盤(pán)外，還給公司制劑業(yè)務(wù)爆發(fā)提供了夯實(shí)的基礎。

       02

       制劑產(chǎn)品現在負責主攻

       從2023年開(kāi)始，奧銳特的凈利潤增長(cháng)率開(kāi)始超越營(yíng)收增長(cháng)率，刨除掉原料藥價(jià)格周期性變化等一系列不可持續的影響，核心原因在于高利潤率的制劑業(yè)務(wù)放量提升了公司的盈利能力。而這一點(diǎn)也在2024Q1得到加強，凈利潤同比增長(cháng)率（79.79%）遠高于營(yíng)收（11.08%）。

       抽取2023年的數據來(lái)看，當年制劑業(yè)務(wù)僅占進(jìn)展公司總營(yíng)收的7%出頭，而利潤卻占到總利潤的11%+。另外從毛利率看也非常直觀(guān)，當年制劑業(yè)務(wù)的毛利率高達87.74%，而原料藥業(yè)務(wù)則是在56%左右。

       之所以有如此高的利潤率，是因為奧銳特實(shí)現了制劑一體化。

       目前，奧銳特已商業(yè)化的制劑產(chǎn)品只有一款，便是地屈孕酮片，這一種逆孕酮，用于治療內源性黃體酮不足引起的女性健康疾病，奧銳特的地屈孕酮片是國內乃至全球第一款仿制制劑產(chǎn)品，同時(shí)公司也是全球極少數具有地屈孕酮原料藥規模化生產(chǎn)能力的企業(yè)。

       地屈孕酮片盡管是專(zhuān)利過(guò)期的藥物，但市場(chǎng)潛力不可小覷，當前的國內競爭格局是雅培原研產(chǎn)品、奧銳特和在2024Q1獲批的和澤坤元藥業(yè)。據Newport premium數據顯示，2009年至2020年，全球地屈孕酮API消耗量已從3.7噸增長(cháng)到9.7噸，復合年均增長(cháng)率達9.1%。另有統計數據顯示：2022年，地屈孕酮在全國等級醫院和零售渠道銷(xiāo)售近18億元。

       奧銳特的地屈孕酮片在2023年6月底獲批，上市首個(gè)季度（2023年7-9月）就實(shí)現銷(xiāo)售收入約4800萬(wàn)元。在2023年底，公司也給出了未來(lái)兩年的銷(xiāo)售展望：預計地屈孕酮片2024-2025年有望實(shí)現銷(xiāo)售額3.6億和5.5億。

       不過(guò)，也需要警惕新入局者帶來(lái)的競爭，和澤坤源藥業(yè)對應產(chǎn)品已經(jīng)上市，科倫藥業(yè)、仙琚制藥的產(chǎn)品也在審評階段，紅利期可能只有這兩年。

       奧銳特也在新的制劑品種上蓄力，公司預計2025年將有3款新制劑產(chǎn)品上市，并且預計2026年后每年推3~5個(gè)制劑產(chǎn)品，未來(lái)制劑收入占比將從現有的10%不到提升至公司總收入占比的50%。

       制劑業(yè)務(wù)如果能夠如期兌現，無(wú)論對公司的營(yíng)收、利潤規模提升，還是公司的盈利能力都將有十分大的改善，屆時(shí)即便估值不提升，整體市值也將隨著(zhù)利潤規模的提升而提升。

       03

       重頭戲：多肽/寡核苷酸業(yè)務(wù)

       奧銳特真正的成長(cháng)“王炸”是多肽和寡核苷酸業(yè)務(wù)。

       尤其是多肽業(yè)務(wù)，奧銳特已經(jīng)進(jìn)入了訂單及產(chǎn)能兌現的階段，新建年產(chǎn)300KG司美格魯肽原料藥生產(chǎn)線(xiàn)在2024年上半年已經(jīng)落成，預計將在2024年下半年進(jìn)行試銷(xiāo)售，真正陡峭的放量階段可能需要再2025-2026年。

       參考諾泰生物多肽業(yè)務(wù)（自主選擇產(chǎn)品）高達70%的毛利率，奧銳特多肽業(yè)務(wù)規模的放量也將顯提升公司毛利率。

       值得注意的是，與大部分多肽廠(chǎng)商不同，奧銳特采用半發(fā)酵法生產(chǎn)司美格魯肽，這使得公司司美格魯肽產(chǎn)品的整體成本低至30美元/g，遠低于市場(chǎng)平均成本（如湃肽生物2022年司美格魯肽系列產(chǎn)品成本為3263元/g）。

       同時(shí)，公司有能力在短時(shí)間內將產(chǎn)能釋放至噸級，公司司美格魯肽原料藥產(chǎn)能300KG/每年，產(chǎn)能規模位于國內第一梯隊；如果按照3759元/克的價(jià)格（中信證券研報公司司美格魯肽樣品價(jià)格數據），線(xiàn)性推算預計滿(mǎn)產(chǎn)后有望為公司貢獻超過(guò)11億收入（公司預測相關(guān)產(chǎn)能效益為銷(xiāo)售額4.4億元，凈利潤1.5億元）。

       寡核苷酸業(yè)務(wù)亦是奧銳特未來(lái)的一大看點(diǎn)。

       早在2021年成立上海奧銳特生物，旨在為客戶(hù)提供小核酸藥物的一站式CRO/CDMO服務(wù)。

       小核酸領(lǐng)域藥物近來(lái)有著(zhù)熱度提升的趨勢，而諾西那生鈉也是全球首款銷(xiāo)售破20億美元的重磅小核酸藥物，該藥物專(zhuān)利預計在2025年過(guò)期，隨著(zhù)仿制藥物的出現，對于原料藥和CXO服務(wù)的需求也將提升。

       在小核酸藥物領(lǐng)域公司已經(jīng)形成一定的平臺能力，主要產(chǎn)品諾西那生2023年已經(jīng)實(shí)現商業(yè)化，大約銷(xiāo)售2000萬(wàn)元，同時(shí)實(shí)現了業(yè)務(wù)盈虧平衡。此外，公司正在研發(fā)因利司然、Vutrisiran這兩大品種。

       短期內小核酸藥物業(yè)務(wù)可能無(wú)法對奧銳特整體業(yè)績(jì)形成較大助力，但卻是未來(lái)小核酸藥物時(shí)代來(lái)臨的一張“爆發(fā)”的入場(chǎng)券。

       結語(yǔ)：奧銳特的業(yè)績(jì)爆發(fā)并不是偶然，主攻的制劑業(yè)務(wù)雖然中期有掣肘，但公司已經(jīng)形成一系列的品種和平臺能力進(jìn)行對沖，同時(shí)多肽產(chǎn)能的兌現將成為公司近兩年業(yè)績(jì)爆發(fā)的重要看點(diǎn)。

       其能否蛻變，我們拭目以待。