醫藥行業(yè)正經(jīng)歷史上最長(cháng)負增長(cháng)周期。
       自2023Q3以來(lái)，在多重壓力下疲憊不堪，醫藥上市公司整體已經(jīng)連續三個(gè)季度收入端負增長(cháng)。2019-2023年集采實(shí)施5年，累計降低藥耗費用近5000億元，醫藥上市公司扣非凈利潤從高增長(cháng)變負增長(cháng)。

       醫藥的長(cháng)期主義由此終結？
       參考日本經(jīng)驗，內需下行周期，企業(yè)主要增量空間在海外。但是，因為地緣風(fēng)險，我們具有國際競爭力的藥企，被視如草芥，棄如敝屐，而輕研發(fā)、重內需的企業(yè)卻被追捧。長(cháng)期是會(huì )反過(guò)來(lái)的，一定是以國際化邏輯為主。雖然外部關(guān)系不確定，但都卷國內只會(huì )擊穿地板，沒(méi)有下限。全面脫鉤是不可能的，要相信中國創(chuàng )新企業(yè)的自適應能力。國際化邏輯開(kāi)始在創(chuàng )新藥領(lǐng)域映射，Biotech通過(guò)管線(xiàn)資產(chǎn)對外大額BD，一舉突破投融資、商業(yè)化、地緣風(fēng)險的三重封鎖，評價(jià)體系正加速轉向海外市場(chǎng)（下期詳細分析）。其他領(lǐng)域海外收入占比高的藥企，仍暫時(shí)受到嚴重壓制，但長(cháng)期看海外收入占比高是絕對的競爭優(yōu)勢。

       國際化是醫藥的長(cháng)期主義。

圖片數據來(lái)源：wind、國家統計局、國泰君安證券研究

       1、集采升級，定向爆破大品種

       自2018年12月“4+7“藥品集中帶量采購以來(lái)，9批10輪集采已納入374個(gè)品種，距國家和省級集采藥品數合計500個(gè)的目標，僅有一步之遙，影響即將出清？

       但集采創(chuàng )新在路上，大品種無(wú)處可逃。據東莞證券，目前未納入國采且滿(mǎn)足5家及以上競爭條件的超10億大品種有30余個(gè)，包括哌拉西林、拉氧頭孢、去甲腎上腺素、間苯三酚、達肝素等注射劑，依帕司他、西格列汀、沙庫巴曲纈沙坦、利格列汀、阿司匹林等口服常釋劑型，乙酰半胱氨酸、七氟烷等吸入劑，乳果糖等口服液體劑等。
今年下半年三大重磅集采，即將啟動(dòng)的第十批國采將席卷這些大品種，如果有漏網(wǎng)之魚(yú)，還有河南牽頭開(kāi)展的可替代藥品聯(lián)盟采購、三明聯(lián)盟開(kāi)展的腫瘤和呼吸系統等疾病用藥集采。
       有條件的省級聯(lián)盟將提升級為全國聯(lián)采，重點(diǎn)覆蓋未過(guò)一致性評價(jià)的化學(xué)藥、中成藥和中藥飲片，聚焦采購金額大、覆蓋人群廣的臨床常用藥品和耗材“大品種”。國采和全國聯(lián)采將形成交叉火力，臨床大品種，無(wú)論是否過(guò)評，都將逃不過(guò)集采降價(jià)的命運。據藥智網(wǎng)統計，肝素類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額2021年首次突破100億元，其中低分子量肝素鈉和低分子量肝素鈣，均無(wú)藥企通過(guò)一致性評價(jià)。

       可替代藥品聯(lián)盟采購，將覆蓋處于價(jià)格高位的國內未集采產(chǎn)品，成為漏網(wǎng)大品種的價(jià)格粉碎機。可替代品種主要是未進(jìn)入集采的藥品，包括原研藥、未過(guò)評的化藥和其他metoo類(lèi)藥物，早在“4+7“集采之后，各地都有不同版本的可替代藥品目錄出臺，其目的是防止集采中選品種降價(jià)后，某些同類(lèi)型、在臨床上存在可替代性的藥品趁虛而入進(jìn)行置換。可能防不勝防，本次直接把可替代藥品目錄全面納入集采。腫瘤及呼吸用藥全國聯(lián)采，打破以往按照通用名維度進(jìn)行競價(jià)的模式，屬于首批按病種集采，與DRG/DIP支付方式改革無(wú)縫銜接。腫瘤領(lǐng)域為創(chuàng )新藥企基本盤(pán)，大品種云集，集采可能影響創(chuàng )新藥企核心產(chǎn)品銷(xiāo)售峰值、生命周期。
       大品種全覆蓋，關(guān)鍵還要看降價(jià)幅度。目前集采尺度一事一議，沒(méi)有穩定的預期。胰島素集采續約溫和，但人工關(guān)節在首輪集采平均降價(jià)82%的基礎上，接續采購又平均降價(jià)6%左右，后勁太大，骨科企業(yè)緩不過(guò)來(lái)，再次探底。

醫藥各板塊海外收入平均占比

2020-2023年中國CXO企業(yè)海外收入占比

       2、海外營(yíng)收占比與股價(jià)正相關(guān)性

       不要無(wú)視日本經(jīng)驗。
       在MNC侵占本土市場(chǎng)份額及醫保控費的雙重打擊下，日本藥械企業(yè)內需承壓，被迫出海。
       據海通證券統計，1989-2003年，日本出口金額年化實(shí)際增速達4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，是經(jīng)濟的主要貢獻項。披露海外營(yíng)收占比的430多家日本上市公司中，1992Q3-2003Q1，年化漲跌幅10%以上、0-10%和小于0%的企業(yè)，其平均海外營(yíng)收占比分別為53.5%、46.7%和34.8%，這說(shuō)明海外營(yíng)收占比和股價(jià)漲跌幅之間存在較強的正相關(guān)性，外需為業(yè)績(jì)提供支撐，市場(chǎng)表現往往更好。
       除外需占營(yíng)收的比重，還有一個(gè)有趣的結論，市場(chǎng)表現較好的行業(yè)，其海外營(yíng)收的區域來(lái)源更加多元化。精密儀器和電氣機械行業(yè)，其來(lái)自北美、亞洲、歐洲的營(yíng)收占比相對均勻，一定程度上分散風(fēng)險，更能保障業(yè)績(jì)穩定。而相對表現較差的鋼鐵、紡織行業(yè)，其出口去向相對單一，日本鋼鐵企業(yè)57.6%的營(yíng)收來(lái)自于美國，而紡織行業(yè)74.1%的營(yíng)收來(lái)自于亞洲其他國家。

       1997財年日本海外子公司營(yíng)業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營(yíng)業(yè)收入已達到總公司營(yíng)業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻倍。如今地緣關(guān)系更復雜，但我們的企業(yè)國際化起點(diǎn)比日企更高，關(guān)鍵是適應新形勢。
       2023年，國內頭部CDMO企業(yè)70%以上收入來(lái)自于海外市場(chǎng)，藥明康德、藥明生物、康龍化成、昭衍新藥的海外收入增速高于國內收入增速。
       2024Q1全球生物醫藥投融資金額470.7億美元，達到自2011年以來(lái)的歷史第二高季度數據，同比增長(cháng)257%、環(huán)比增長(cháng)118%，海外需求復蘇可部分對沖MNC轉移產(chǎn)能的影響。2024Q1，藥明康德新增客戶(hù)超300個(gè)，康龍化成新簽訂單增長(cháng)超20%，凱萊英詢(xún)價(jià)指標、新簽訂單、在手訂單、訂單與目標收入覆蓋率均呈現積極增長(cháng)狀態(tài)。

       MNC與中國CXO不是全面脫鉤，而是降低供應鏈風(fēng)險，在各區域間分散均衡配置產(chǎn)能。借鑒上述日企經(jīng)驗，CXO也應該推動(dòng)海外營(yíng)收來(lái)源多元化。歐洲成為CXO四巨頭增速最快的市場(chǎng)，藥明康德2024Q1來(lái)自歐洲客戶(hù)收入同比增長(cháng)3.9%，藥明生物2023年歐洲市場(chǎng)收入同比增長(cháng)101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年為16.7%），凱萊英2023年來(lái)自歐洲市場(chǎng)客戶(hù)收入同比增長(cháng)57.11%，康龍化成2023年來(lái)自歐洲客戶(hù)（含英國）的收入同比增長(cháng)24.35%。與地緣政策關(guān)聯(lián)度低的長(cháng)尾客戶(hù)占比提高，康龍化成2023年來(lái)自于中小客戶(hù)的收入同比增長(cháng)11.96%，占營(yíng)業(yè)收入85.07%。凱萊英2024Q1來(lái)自中小制藥公司收入9.18億元，占營(yíng)收比重65.57%（2023年為36.26%）。

       2024Q1，各家CXO加強對脫鉤的應對，增加全球BD拓展和客戶(hù)訪(fǎng)問(wèn)，銷(xiāo)售費用有所增長(cháng)，并且在高景氣細分賽道ADC、多肽、寡核苷酸、合成生物學(xué)上積極布局，研發(fā)費用有所增長(cháng)。據民生證券統計，中國CXO人效相比國外龍頭公司仍有一定的提升空間，藥明康德、藥明生物、九洲藥業(yè)、昭衍新藥2023年人均創(chuàng )收超過(guò)或接近100萬(wàn)元，海外CXO人均創(chuàng )收一般在100-300萬(wàn)元區間，其中三星生物為460.4萬(wàn)元。

醫療器械行業(yè)進(jìn)入海外市場(chǎng)收獲期數據來(lái)源:Wind，國泰君安證券研究

       3、超越日企泰爾茂

       日本器械公司精密制造能力強，出海助力二次成長(cháng)。
       希森美康是全球著(zhù)名IVD產(chǎn)品制造商，2010年海外收入占比68%，2017年提升到83%，朝日英達是世界知名導絲導管制造商，2012年海外收入占比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6倍，朝日英達漲幅30倍，同期日經(jīng)250漲幅2.4倍，全球化帶來(lái)日本器械企業(yè)的超額收益。泰爾茂是跨國醫療器械巨頭，2006年泰爾茂海外收入占比40%，2022年提升到75%，股價(jià)長(cháng)期最大漲幅超過(guò)20倍。

       醫療器械屬于高端制造，也是中國人擅長(cháng)的領(lǐng)域，應用層面重于基礎研究，工具理性大于架空想象，循序模仿和改進(jìn)，日臻精良，并且控制成本的能力超強。直道超車(chē)海外大廠(chǎng)的新風(fēng)口已至（詳見(jiàn)《數智化轉型，邁瑞直道超車(chē)》），多數醫療器械產(chǎn)品底層技術(shù)升級潛力已相對有限，全球領(lǐng)先廠(chǎng)商研發(fā)投入方向主要為新技術(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及數字化融合。創(chuàng )新器械智能化、集成化也是國內企業(yè)擅長(cháng)之處。
       據國信證券，國產(chǎn)醫療器械在臨床中所積累的數據價(jià)值，將加速其技術(shù)進(jìn)化，如醫學(xué)影像設備產(chǎn)生的醫學(xué)圖像數據（X射線(xiàn)、CT、MRI、超聲、內窺鏡、光學(xué)等圖像）、醫用電子設備產(chǎn)生的生理參數數據（如心電、腦電、血壓、無(wú)創(chuàng )血糖等波形數據）、體外診斷設備產(chǎn)生的數據（如病理、顯微、各類(lèi)檢驗等）。
 

       2023年海外收入占比超過(guò)50%的械企集中于低值耗材（英科醫療、振德醫療、拱東醫療），供應鏈上游/代工企業(yè)（美好醫療、海泰新光）以及少部分IVD公司，增速更多取決于需求景氣度。海外收入占比低于50%事實(shí)上是甜蜜區。海外收入占比30-50%且保持快速增長(cháng)的企業(yè)類(lèi)型，主要為高附加值的高值耗材（南微醫學(xué)）、醫療設備（邁瑞醫療、開(kāi)立醫療）和IVD（新產(chǎn)業(yè)、迪瑞醫療）。大部分公司均集中在0-20%的海外收入占比，但創(chuàng )新能力強，均呈現出高于50%的同比增長(cháng)，如眼科龍頭愛(ài)博醫療、骨科龍頭大博醫療/春立醫療、IVD龍頭安圖生物、電生理龍頭惠泰醫療/微電生理、主動(dòng)脈介入龍頭心脈醫療、醫學(xué)影像龍頭聯(lián)影醫療。

       醫療器械不是尖端科技，離地緣政治較遠，屬于貿易摩擦的范疇，是可以談判協(xié)商的，歐盟在啟動(dòng)、暫停、撤銷(xiāo)各個(gè)環(huán)節均設置了緩沖。國產(chǎn)器械主動(dòng)在出海目的地上分散化，加大市場(chǎng)多元化拓展。2023年，我國醫療器械對“一帶一路”市場(chǎng)出口132.48億美元，占出海市場(chǎng)的29.10%，較2022年提高4.8個(gè)百分點(diǎn)，對美國和部分發(fā)達國家（英國、德國、日韓）出口金額占出海市場(chǎng)的41%，前十大出口市場(chǎng)累計出口占比從2018年的62.35%下降到56.5%。

       相信以邁瑞醫療為首的國產(chǎn)械企龍頭長(cháng)期將超越泰爾茂。
       我們可能還沒(méi)意識到已經(jīng)擁有一批具備國際競爭力的藥企，不能妄自菲薄、自我矮化。給歲月以文明，醫藥的長(cháng)期主義終將實(shí)現。