過(guò)去幾十年的發(fā)展，我國上演了一場(chǎng)“工業(yè)奇跡”。驚人的成績(jì)背后，離不開(kāi)每一個(gè)個(gè)體的努力。在任何產(chǎn)業(yè)，我們都能看到十足的韌性，生物科技產(chǎn)業(yè)也不例外。
當前，國內生物科技產(chǎn)業(yè)鏈成員，面臨極為復雜的局面。一方面，是極為不利的周期低谷；另一方面，則是地緣政治裹挾的非理性因素。兩大因素共振，導致國內生物科技產(chǎn)業(yè)，面臨沒(méi)有可以借鑒的發(fā)展方向。
但即便如此，國內生物科技產(chǎn)業(yè)，仍然韌性十足。日前公布財報的CXO藥明康德，就是這樣一個(gè)例子。
作為國內CXO行業(yè)首份年報，正當市場(chǎng)懷疑當前遭受行業(yè)周期以及美國國會(huì )擬議法案擾動(dòng)下，藥明康德是否還會(huì )堅持給出24年的業(yè)績(jì)指引時(shí)，公司仍舊在財報中披露了業(yè)績(jì)展望。其預計2024年收入為383-405億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目后將保持正增長(cháng)（預計增長(cháng)率為2.7-8.6%）。
表面看，這一業(yè)績(jì)指引與海外CXO保持同頻，但需要指出的是，這是藥明康德在面臨“內憂(yōu)外患”，對內需要扛受住行業(yè)低增長(cháng)的考驗，在外更是需要考慮地緣政治風(fēng)險和不確定。而樂(lè )觀(guān)情況下，藥明康德剔除新冠商業(yè)化項目最高仍能保持近9%的業(yè)績(jì)增速，顯得難能可貴。
眼下的CXO行業(yè)，積極因素也在醞釀。
一方面，隨著(zhù)資本支出減少、降本增效等原因，海外CXO普遍預計2024年凈利潤增速將會(huì )顯著(zhù)高于營(yíng)收預期；另一方面，生物科技行業(yè)回暖已是明顯趨勢，距離CXO重回上行周期的節點(diǎn)，或許已經(jīng)不遠。
在上述背景下，我們有理由相信，那些不斷鍛造自身確定性?xún)r(jià)值的CXO，未來(lái)能夠率先走出低谷。
/ 01 /
低增速仍是常態(tài)
從商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，CXO無(wú)疑是“完 美”的。
CXO扮演了一個(gè)賣(mài)水人的角色，從實(shí)驗室階段的研發(fā)到生產(chǎn)環(huán)節再到最后的臨床，CXO在每一個(gè)領(lǐng)域都提供服務(wù)。無(wú)論藥物最終成與不成，它都可以收費，旱澇保收，且越推進(jìn)到后期，它的盈利會(huì )越高。
但客觀(guān)來(lái)看，CXO也難以擺脫地心引力。當整個(gè)生物科技行業(yè)進(jìn)入寒冬，CXO行業(yè)也需要經(jīng)歷周期洗禮。
過(guò)去幾年，海外TOP CXO業(yè)績(jì)均進(jìn)入降速階段。在2023年，大部分CXO的業(yè)績(jì)增速為近三年新低。
2024年，低迷趨勢或許還將延續。從財報業(yè)績(jì)指引來(lái)看，國內外頂級CXO企業(yè)對于2024年的營(yíng)收預期普遍不高。
目前可以統計到數據的企業(yè)中，營(yíng)收預計增幅超過(guò)10%的企業(yè)鳳毛麟角。與上文提及的一樣，CXO產(chǎn)業(yè)鏈較長(cháng)，我們分拆來(lái)看。
首先，是行業(yè)前端相關(guān)player，基本都不樂(lè )觀(guān)。如下圖所示，生命科學(xué)上游的企業(yè)，對于2024年的預期，是低位數的下滑。Danaher更是悲觀(guān)，直接表示：2024年一季度開(kāi)始公司將不再對基本業(yè)務(wù)的核心收入提供指引。
臨床前CRO的2024年，同樣是充滿(mǎn)挑戰。如下圖所示，該領(lǐng)域Labcorp最為樂(lè )觀(guān)，但增速最高也只有7.5%。相比之下，其它企業(yè)均是極低的增長(cháng)預期。
相對來(lái)說(shuō)，臨床CRO的業(yè)績(jì)預期稍好。如下圖所示，IQVIA對于2024年各業(yè)務(wù)的預期，至高為6.9%。而Medpace過(guò)去的高增長(cháng)勢頭，似乎也受到了阻礙，增長(cháng)預期大約在14%-16%。
2024年，CDMO或許是CXO領(lǐng)域預期最高的板塊。雖然Lonza（高個(gè)位數增長(cháng)）和三星生物（10%-15%）增速相對有限，但Bachem給出的增長(cháng)預期達到了73.2%。
不過(guò)，這更多只是基于時(shí)代的饋贈。當前，減肥藥的熱潮，帶動(dòng)了多肽CDMO的發(fā)展，Bachem作為該領(lǐng)域的龍頭，得以享受到時(shí)代紅利。也就是說(shuō)，其高增長(cháng)的現象，可能只是個(gè)例。
當海外CXO低增速漸成共識，國內CXO行業(yè)也很難獨善其身。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，以藥明康德為首的CXO企業(yè)，仍能取得不錯的成績(jì)，顯然是值得肯定的。就海外CXO的預判來(lái)看，低谷可能快要過(guò)去。
/ 02 /
利潤端或超預期
雖然在營(yíng)收端，海外CXO企業(yè)普遍給出了低預期，但在利潤增速方面或許存在預期差。核心邏輯在于，CXO資本支出（capex）對業(yè)績(jì)的影響將會(huì )減弱。
過(guò)去幾年，為了應對新冠期間大增的需求，CXO 和生命科學(xué)上游公司普遍增加capex來(lái)提升產(chǎn)能。這將在兩個(gè)層面影響CXO業(yè)績(jì)：
第一，capex增加，直接增加成本；第二，capex后續需要折舊和攤銷(xiāo)，因此會(huì )持續影響利潤。
但目前來(lái)看，根據各公司管理層的指引，2024年capex占收入比重降普遍將繼續下滑；并且，2024年開(kāi)始折舊和攤銷(xiāo)對財務(wù)的壓力將小幅下行。因此，在利潤率方面，2024年CXO企業(yè)普遍會(huì )逆勢上升。
與此同時(shí)，基于行業(yè)周期影響，CXO行業(yè)更注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，加之前期建設產(chǎn)能爬坡的完成，也會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)盈利能力的提升。
所以，我們能夠看到，雖然海外CXO對于2024年營(yíng)收增速預期有限，但利潤端將全面改善。
如下圖所示，在生命科學(xué)領(lǐng)域，CXO企業(yè)均預計利潤率將會(huì )得到相應提升。Danaher預計，2024年運營(yíng)利潤率將達到22.3%，較2023年的21.8%提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。
由于頭部CXO企業(yè)規模普遍不小，利潤率提升將會(huì )顯著(zhù)提升凈利潤規模。在臨床前CRO領(lǐng)域，Inotive雖然預期營(yíng)收增速僅有4.5%，但利潤增速最高能達到21.5%。
海外CXO凈利潤端復蘇邏輯，本質(zhì)上也適用于國內企業(yè)。2024年，我們也有理由相信，優(yōu)秀的國內CXO企業(yè)，在利潤端也會(huì )帶來(lái)超預期表現。
/ 03 /
拐點(diǎn)或將臨近
對于CXO企業(yè)而言，市場(chǎng)當前最關(guān)心的必然不是短期的業(yè)績(jì)，而是什么時(shí)候能夠真正復蘇？這一問(wèn)題的答案，海外各大CXO企業(yè)在財報中，也給出了相應答案。
首先，就需求來(lái)看，部分CXO企業(yè)新簽約訂單仍然可觀(guān)。
例如，IQVIA在2023年第四季度，凈新預訂量超過(guò)28億美元，為公司歷史上第二大季度；Medpace在2023年第四季度，凈新增訂單也是同比增長(cháng)26.7%，金額達到6.15億美元。
國內部分企業(yè)也是如此。藥明康德在財報中表示，截至2023年末，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目，公司在手訂單同比增長(cháng)18%。
其次，根據海外CXO企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)、客戶(hù)交流情況來(lái)看，相對一致的預期是：2024年下半年或迎來(lái)復蘇，新訂單等核心指標將會(huì )繼續改善。
Thermo Fisher表示，從年初與 biotech 客戶(hù)的溝通中，感受到客戶(hù)比過(guò)去樂(lè )觀(guān)很多，是過(guò)去 5個(gè)季度觀(guān)察到的客戶(hù)最樂(lè )觀(guān)態(tài)度。
進(jìn)入2024年后，ICON也同樣感受到biotech客戶(hù)情緒在改善，Q1前半季度尋單量恢復至中單位數增長(cháng)。
基于這兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，CXO行業(yè)的復蘇，可能就在眼前，這也將是國內CXO企業(yè)的發(fā)展邏輯。當然，由于業(yè)務(wù)區域不同，復蘇節奏不會(huì )完全一致。
就目前來(lái)看，海外CXO對于國內市場(chǎng)仍保持謹慎態(tài)度。因此，未來(lái)率先走出低谷的，將會(huì )是海外收入比重較高的CXO企業(yè)。
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