“市場(chǎng)短期是一臺投票機。一家公司的股價(jià)短期走勢是混沌的，可能會(huì )受到多方面因素影響，而不僅僅取決于價(jià)值。

       從當下環(huán)境來(lái)看，不管是港股還是A股，均出現了極端的行情。但如果仔細聚焦到企業(yè)身上，或許又是另外一番景象。日前，榮昌生物的走向，或許能為我們揭示這一點(diǎn)。

       從其布的2023年業(yè)績(jì)預告來(lái)看，我們可以看到：

       第一，榮昌生物扛住了壓力測試。在外部大環(huán)境有所影響的情況下，其收入依然保持高速增長(cháng)，第四季度同比增速達到50%；

       第二，雖然公司虧損在繼續，但更應關(guān)注的是虧損背后的原因：階段性投入。生物科技企業(yè)的商業(yè)模型，是“投入在前、產(chǎn)出在后”，階段性的大幅投入往往意味著(zhù)，后續的產(chǎn)出將會(huì )非常可觀(guān)。而對處于蓄勢起跳階段的榮昌生物來(lái)說(shuō)，投向研發(fā)、銷(xiāo)售、生產(chǎn)三個(gè)方面的可控的階段性投入，不僅重要，而且必要；

       第三，結合公司業(yè)務(wù)進(jìn)展來(lái)看，2024年將會(huì )迎來(lái)拐點(diǎn)。隨著(zhù)公司階段性投入的大幅放緩，財務(wù)數據將會(huì )呈現“一增一降”，即“收入增長(cháng)、費用率下降”的趨勢。并且，泰它西普的BD，或將成為公司的一個(gè)彩蛋。

       當前，市場(chǎng)對于榮昌生物的憂(yōu)慮在于，現金流能否支撐到蛻變節點(diǎn)。就目前來(lái)看，榮昌生物擁有充足的銀行授信，以及可以目測的銷(xiāo)售增長(cháng)帶來(lái)的資金及BD預期，現金流方面并不需要過(guò)多憂(yōu)慮。這大概率也是公司在寒冬中，逆流而上的底氣。

       創(chuàng )新藥戰爭硝煙彌漫，但榮昌生物接下來(lái)或能持續制造驚喜。

       01

       扛住了壓力測試

       總體來(lái)看，在外部大環(huán)境的壓力下，去年整個(gè)醫療行業(yè)都受到了影響。

       如下圖所示，據“空之客”統計，2023年第三季度，國內創(chuàng )新藥企業(yè)收入環(huán)比下滑4.8%。但分層級來(lái)看，第一梯隊企業(yè)逆勢增長(cháng)；第二梯隊的創(chuàng )新藥企收入則環(huán)比大幅下滑。

       圖片來(lái)源：氨基觀(guān)察

       對比同行業(yè)表現來(lái)看，榮昌生物稱(chēng)得上是第一梯隊企業(yè)的翹楚。

       2023年第三季度公司營(yíng)收3.47億元，環(huán)比增幅達到36%，遠超同行業(yè)均值。

       而在日前發(fā)布的業(yè)績(jì)預告中，公司預計2023年全年收入10.8億元。結合第三季度收入測算，去年第四季度收入為3.11億元，同比增幅超過(guò)50%。

       的確，若與第三季度3.47億元的收入相比，該數字有所下降，但實(shí)際降幅有限。并且，去年第四季度仍是榮昌生物收入最高的季度之一。

       很顯然，作為頭部藥企，榮昌生物扛住了壓力測試。

       對于優(yōu)質(zhì)藥企來(lái)說(shuō)，外部環(huán)境帶來(lái)的影響注定只是暫時(shí)的。長(cháng)期來(lái)看，這實(shí)際上只是中國創(chuàng )新藥行業(yè)向上過(guò)程中的一次供給側改革。

       在供給側改革之后，那些效果好、具有核心競爭力的產(chǎn)品，具備“良幣驅逐劣幣”的底氣，擁有更大機會(huì )；反之，那些臨床數據一般的產(chǎn)品，很可能遭遇市場(chǎng)淘汰出局。

       在這個(gè)過(guò)程中，臨床數據扎實(shí)且有明確優(yōu)勢的頭部企業(yè)，競爭強度會(huì )隨之減小，銷(xiāo)售支出繼續壓縮。

       因此，雖然短暫受到了影響，但對于榮昌生物而言，實(shí)則是一種機會(huì )所在。其維迪西妥單抗（RC48）的適應癥均擁有差異化優(yōu)勢，并且泰它西普（RC18）更是具備全球BIC的潛力。隨著(zhù)改革的推進(jìn)、外部環(huán)境的好轉，這兩大藥物勢必會(huì )在臨床中擁有更顯著(zhù)的地位，為公司帶來(lái)合理的商業(yè)回報。

       02

       階段投入換取更好前行

       單從數字來(lái)看，榮昌生物2023年虧損額約為15.5億元。但不同于傳統企業(yè)，我們并不能單純從凈利潤數字方面，去評判一家創(chuàng )新藥企業(yè)的質(zhì)地。

       核心原因在于，創(chuàng )新藥企的商業(yè)模型是“投入在前、變現在后”，在商業(yè)化早期階段虧損難以避免。

       最典型的就是百濟神州。2022年，公司收入增長(cháng)至95.66億元，但虧損同比擴大超30億，虧損額達到134億元。不過(guò)，2023年，隨著(zhù)公司階段性投入得到控制，收入繼續增長(cháng)，開(kāi)始增收、減虧，2023年前三季度其營(yíng)收增長(cháng)87%，達到128億；虧損額38億，同比減虧高達70億。

       因此，對于創(chuàng )新藥企而言，前期的階段投入，不僅必要，更是重要。

       榮昌生物也是如此。其虧損擴大，并非業(yè)務(wù)出現問(wèn)題，而是為了更好地前行。具體來(lái)看，其資金投入主要集中在三大領(lǐng)域的階段性投入：

       第一，生產(chǎn)基地的建設。對于一家biopharma來(lái)說(shuō)，自主化的產(chǎn)能建設必不可少，這是穩定供給高質(zhì)量藥物的基礎，也是降本增效的核心手段。

       早在2020年，榮昌生物便前瞻性地規劃了產(chǎn)業(yè)化項目的1、2、3、4期工程。目前，這些工程項目已陸續投入使用，但前期的資金投入是必須的。

       第二，銷(xiāo)售團隊的建設。一家新生代藥企，要想實(shí)現藥物銷(xiāo)售，首先要做的工作便是搭建銷(xiāo)售團隊，并且不斷擴充銷(xiāo)售人員，最終形成穩健的銷(xiāo)售體系，實(shí)現藥物的不斷放量。就這一邏輯來(lái)看，藥企在商業(yè)化早期階段，銷(xiāo)售投入較大是必然事件。

       聚焦榮昌生物，由于泰它西普和維迪西妥于2021年上市，商業(yè)化歷程并不長(cháng)。因此，公司需要持續擴充商業(yè)化團隊，為后續放量打下基礎。根據2023年半年報，公司腫瘤團隊和自免團隊銷(xiāo)售人員均擴充超過(guò)600人。人員增長(cháng)加上市場(chǎng)教育持續進(jìn)行，不菲的銷(xiāo)售費用難以避免。

       第三，臨床研發(fā)的投入。對于藥企而言，不管處于哪一發(fā)展階段，臨床開(kāi)發(fā)都是核心動(dòng)作。只有打造具有深度和廣度的管線(xiàn)，才能為后續持續高增長(cháng)提供勢能。

       基于這一目標，管線(xiàn)儲備方面，榮昌生物開(kāi)發(fā)了20余款候選生物藥產(chǎn)品，包括以RC18為代表的自免藥物，以RC48、RC88、RC118等為代表的抗腫瘤藥物，以及RC28等眼科藥物，覆蓋PD-L1、ADC和融合蛋白等多種藥物類(lèi)型，ADC管線(xiàn)占比超50%。

       值得注意的是，相較于大部分早期biotech，榮昌生物處于3期臨床的管線(xiàn)達到14個(gè)，因此整體研發(fā)投入會(huì )更大。去年前三季度，公司研發(fā)投入達到8.58億元。

       正是在上述三大領(lǐng)域的投入，導致榮昌生物收入高速增長(cháng)卻未能實(shí)現盈利。但這也是我們不需要為此過(guò)多憂(yōu)慮的原因。

       年輕的榮昌生物，尚處于蓄勢起跳階段。只有在特定階段的基礎投入越大，未來(lái)的成長(cháng)勢能才會(huì )越大。眼下，榮昌生物也將進(jìn)入“投入加速兌現成收益”的階段。

       03

       2024年或迎向上拐點(diǎn)

       結合榮昌生物業(yè)務(wù)進(jìn)展，其在2024年大概率會(huì )進(jìn)入“收獲加速、費用減速”的拐點(diǎn)時(shí)刻。

       “收獲加速”的邏輯在于兩點(diǎn)：

       第一，外部環(huán)境不利影響因素消除殆盡，現有適應癥加速放量；第二，新適應癥上市，推動(dòng)公司成長(cháng)加速。

       就現有適應癥來(lái)看，不管是泰它西普還是維迪西妥，都在去年年底的醫保談判中成功續約，并且在新版目錄中保持了“唯一性”的特點(diǎn)。

       泰它西普是全球首 款雙靶標治療系統性紅斑狼瘡的生物新藥，相比于已上市的治療系統性紅斑狼瘡的其他生物新藥，效果更為顯著(zhù)；維迪西妥單抗則是新版醫保目錄唯一納入的國產(chǎn)ADC藥物。在A(yíng)DC臨床地位愈發(fā)突出的當前，維迪西妥單抗的“唯一性”，無(wú)疑是其放量的潛在優(yōu)勢。

       新適應癥方面，泰它西普類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎適應或在2024年上市。去年9月份，泰它西普治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎的新適應癥上市申請正式獲受理。

       根據國家藥監局副局長(cháng)雷平去年年底透露，我國藥品平均審批用時(shí)已從2017年的16個(gè)月壓縮到12個(gè)月。順利的話(huà)，泰它西普新適應癥會(huì )在今年獲批，并為榮昌生物帶來(lái)可觀(guān)的業(yè)績(jì)增量。

       類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎不僅患者規模龐大（人數超600萬(wàn)），并且對新治療手段需求迫切，首選治療手段甲氨蝶呤在療效和安全性方面都有待提高。

       泰它西普此次申報的適應癥，為聯(lián)合甲氨蝶呤治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎。根據3期臨床數據，泰它西普聯(lián)合甲氨蝶呤能夠顯著(zhù)提升治療效果，并且安全性?xún)?yōu)異。甲氨蝶呤在類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節炎治療領(lǐng)域作為首選藥物的地位，對于泰它西普放量極為有利。

       實(shí)際上，新藥/新適應癥上市，接下來(lái)會(huì )成為榮昌生物的常規動(dòng)作。得益于持續的研發(fā)投入，公司處于3期臨床的適應癥超過(guò)10個(gè)。公司有望在中美兩地實(shí)現豐收。隨著(zhù)這些新適應癥的上市，公司的收入天花板也將逐步提高。

       “費用減速”的邏輯則在于，公司最燒錢(qián)的階段已經(jīng)過(guò)去了。

       首先，是公司各部門(mén)已經(jīng)進(jìn)入相對成熟階段，“擴軍”成為過(guò)去式。在1月份的投資者交流會(huì )上，榮昌生物表示，過(guò)去幾年規模增長(cháng)較快的銷(xiāo)售部門(mén)、生產(chǎn)部門(mén)、一些早期研發(fā)部門(mén)、CMC部門(mén)，人員搭建已經(jīng)相對成熟。2024年，規模不會(huì )繼續快速擴大，主打增效，人員的素質(zhì)會(huì )有所提高。換句話(huà)說(shuō)，公司的銷(xiāo)售等費用將會(huì )得到有效控制。

       其次，生產(chǎn)方面，維迪西妥單抗（RC48）產(chǎn)能已經(jīng)準備充足，為泰它西普（RC18）新建設的車(chē)間已接近尾聲，后續設備及基建投入相對較少。按照現有產(chǎn)能來(lái)看，泰它西普、維迪西妥單抗的產(chǎn)能不僅能夠滿(mǎn)足國內市場(chǎng)的需求，也可滿(mǎn)足全球多中心臨床試驗用產(chǎn)品的需求。換句話(huà)說(shuō)，現有產(chǎn)能已經(jīng)可以在相當長(cháng)時(shí)間滿(mǎn)足公司的銷(xiāo)售需要，不需要繼續擴產(chǎn)，自然也不需要繼續投入過(guò)多費用。

       最后，研發(fā)方面，公司必然還會(huì )繼續投入，但這并不需要擔憂(yōu)。因為對于藥企而言，高研發(fā)投入，意味著(zhù)高競爭力。參照成熟藥企，研發(fā)費用將會(huì )隨著(zhù)收入增長(cháng)而同步提高，但并不會(huì )影響盈利能力。

       基于上述變化，我們能夠預見(jiàn)，2024年起，榮昌生物的財務(wù)模型，將會(huì )進(jìn)入“增收減虧”的通道：收入不斷增加的同時(shí)，費用率也將不斷降低，隨著(zhù)規模效應顯現，最終跨越盈虧平衡點(diǎn)。

       04

       結語(yǔ)

       就當前而言，市場(chǎng)對于榮昌生物最大的憂(yōu)慮，或許在于資金情況。截至三季度末，公司賬上現金約為8億元。

       在持續虧損的節奏下，市場(chǎng)對公司的“穩健性”有所擔心，這并不奇怪。但客觀(guān)來(lái)看，在融資渠道通暢的情況下，我們并不需要擔心這一問(wèn)題。

       根據公司此前披露，銀行授信額度超過(guò)50億元。因此，就目前而言，榮昌生物有足夠的騰挪空間。

       并且，泰它西普或許會(huì )帶來(lái)潛在的重磅BD。作為全球首 個(gè)靶向BLyS（B細胞刺激因子）和APRIL（增殖誘導配體）的雙融合蛋白，泰它西普在系統性紅斑狼瘡、多發(fā)性硬化癥等多個(gè)自免適應癥領(lǐng)域具備進(jìn)度領(lǐng)先、療效突出的特點(diǎn)。

       自免領(lǐng)域向來(lái)“錢(qián)景十足”。作為參考，泰它西普進(jìn)度領(lǐng)先的IgA腎病領(lǐng)域，去年便誕生了重磅收購。2023年6月13日，諾華以最高35億美元的金額收購Chinook。

       而具備在多個(gè)核心適應癥脫穎而出的情況下，泰它西普的天花板會(huì )更高。作為參考，核心管線(xiàn)適應癥與泰它西普類(lèi)似的Argenx，當前在美股市場(chǎng)市值超過(guò)200億美金，是沖勁最足的biotech。

       很顯然，泰它西普若能成功實(shí)現BD，不管是首付款還是里程碑款，或許都會(huì )成為國產(chǎn)創(chuàng )新藥出海新紀錄之一。

       綜合來(lái)看，授信充足又有BD預期，加上業(yè)務(wù)層面不斷向好，榮昌生物的發(fā)展足夠穩健。只是，在極端的環(huán)境下，二級市場(chǎng)走向了反方向。

       長(cháng)期來(lái)看，市場(chǎng)必然會(huì )是一臺稱(chēng)重機。接下來(lái)，期待榮昌生物在業(yè)務(wù)層面不斷證明自己。