2023年10月18日，ImmunoGen的財務(wù)顧問(wèn)高盛找到了艾伯維，詢(xún)問(wèn)它是否有興趣收購ImmunoGen，因為后者收到了一份現金收購提案。

       在A(yíng)DC領(lǐng)域摸爬滾打十幾年，損失慘重的艾伯維決定在賭一把。

       ImmunoGen或許沒(méi)有想到，艾伯維會(huì )在短時(shí)間內，給出如此有吸引力的報價(jià)，并迅速促成交易。

       總價(jià)101億美元，溢價(jià)93.4%。

       從高盛第一次拋出橄欖枝，到艾伯維第一次報價(jià)，只用了16天。

       23天后，艾伯維給出第二次報價(jià)，誠意滿(mǎn)滿(mǎn)。比前報價(jià)提高了46.9%，最重要的是，比其他也是唯一一個(gè)競購者的報價(jià)高出了33%。

       艾伯維或許不知道，當時(shí)坐在談判桌上的只有它和另一家公司，而這家公司報價(jià)十分謹慎，兩次都只肯提高1美元，不到5%的增幅。

       只用了一個(gè)半月時(shí)間，艾伯維就拿下了ImmunoGen。

       幾乎在與ImmunoGen交易關(guān)鍵的時(shí)期，艾伯維還在密切接觸專(zhuān)注于神經(jīng)科學(xué)的Cerevel。

       這也是為什么，11月30日艾伯維剛剛宣布101億美元收購ImmunoGen，一周后的12月6日又宣布87億美元收購Cerevel。

       不同于收購ImmunoGen，艾伯維主動(dòng)找到Cerevel，提出收購意愿。Cerevel也曾找過(guò)其他幾家大藥企商談收購，但都被拒絕了。

       艾伯維或許沒(méi)有想到，真正坐在Cerevil談判桌上的，只有它。

       在與Cerevel的收購談判中，艾伯維曾多次表達想盡快完成交易。自然，其報價(jià)也誠意十足。

       從第一次提出收購邀約，到最后拿下Cerevil，艾伯維只用了不到兩個(gè)月的時(shí)間。

       看得出來(lái)，艾伯維實(shí)在是急了。大藥企們都在到處買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，而利潤下滑、站在專(zhuān)利懸崖上的艾伯維更是無(wú)比渴望新管線(xiàn)、新故事，ImmunoGen、Cerevil則渴望寒冬上岸、價(jià)高者得。

       在這兩起收購案中，我們將見(jiàn)識交易各方縱橫捭闔、謀篇布局的種種套路。每個(gè)人都以為自己布了技高一籌的局，但誰(shuí)是莊家似乎還無(wú)法說(shuō)清。

       而交易雙方當下選擇背后的邏輯，也是國內藥企需要關(guān)注的。

       / 01 /

       ImmunoGen的局

       寒冬里，即使成立40多年的ADC老兵，也會(huì )心生疲憊。

       ImmunoGen一直以來(lái)都在尋找被并購、管線(xiàn)交易的機會(huì )。起初，艾伯維并沒(méi)有“看上”ImmunoGen，直到其他追求者坐上談判桌。

       這還要從2023年4月說(shuō)起，當時(shí)一家僅被確定為“甲方”的藥企與ImmunoGen CEO取得聯(lián)系，表明收購公司的興趣。

       一開(kāi)始，甲方的收購意向書(shū)沒(méi)有給出報價(jià)，這在并購交易中，顯得有些不可思議。就連高盛都覺(jué)得，這不尋常。

       但恰恰是這個(gè)不尋常的甲方表現出的收購興趣，間接促成了ImmunoGen與艾伯維的交易。

       在談判進(jìn)行之前，ImmunoGen發(fā)布了一季報，其卵巢癌ADC治療藥物Elahere銷(xiāo)量超出了分析師的預期，公司股價(jià)因此上漲25%。不久后，來(lái)自Elahere驗證性研究的積極頂線(xiàn)數據，導致其股價(jià)暴漲100%，也正式拉開(kāi)了后續激烈的競標戰。

       ImmunoGen要求甲方給出報價(jià)，但這家藥企卻反復要求，在提出報價(jià)之前查看更多盡調數據，ImmunoGen沒(méi)有讓步，雙方陷入了僵局。

       任誰(shuí)看這都是沒(méi)有收購誠意的表現。

       8月份，高盛為ImmunoGen找來(lái)另一個(gè)潛在收購方乙方。在一次視頻會(huì )議后，雙方約定在10月4日面談。當天晚上，乙方就給出了21.5美元/股的收購報價(jià)。

       這一報價(jià)比當天收盤(pán)價(jià)高出42%，但ImmunoGen認為還不夠，它們愿意提供“有限”的盡職調查材料，換取更高的報價(jià)。

       為了全面盡調，乙方將報價(jià)提高至22.5美元/股。這一報價(jià)的漲幅實(shí)在有限。于是，一個(gè)星期后的10月18日，ImmunoGen指示其財務(wù)顧問(wèn)高盛和拉扎德，去聯(lián)系其他五位潛在金主。

       這五家公司，就包括艾伯維。有一家公司明確拒絕了，理由是無(wú)法證明支付超過(guò)公司當時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格是合理的；其余4家公司均表示感興趣，但一次會(huì )談后，兩家公司覺(jué)得溢價(jià)過(guò)高而退出。

       11月6日，最初的甲方終于給出了報價(jià)，18-20美元/股，艾伯維則表示愿意70億美元收購公司，合每股21.28美元，較公司當時(shí)的股價(jià)溢價(jià)33%。

       到這時(shí)，ImmunoGen的談判桌上還剩甲方、乙方及艾伯維，報價(jià)分別為18-20美元/股、22.5美元/股和21.28美元/股。

       其中，乙方的報價(jià)最高，ImmunoGen也表示很愿意與乙方達成收購，但希望價(jià)格能在提高些。

       至于報價(jià)卡在中間的艾伯維，ImmunoGen則表示，公司收到了多個(gè)意向書(shū)，而它并非出價(jià)最高的那個(gè)。

       或許正是這句提醒，促使艾伯維下定決心。

       經(jīng)過(guò)大半個(gè)月的反復盡調，11月29日，甲方?jīng)Q定退出，理由是ImmunoGen雖好，但超出了自己的支付上限。同一天，乙方報價(jià)23.5美元/股，艾伯維則給出了31.26美元/股的報價(jià)。

       艾伯維的報價(jià)比前報價(jià)高出了46.9%，較ImmunoGen當時(shí)股價(jià)溢價(jià)93.4%。最重要的是，比乙方的報價(jià)高了33%。

       當時(shí)，談判桌上只剩艾伯維和乙方。比起乙方報價(jià)之謹(kou)慎(sou)，連續兩次只肯加價(jià)1美元，艾伯維更希望在這場(chǎng)競購中，速戰速決。

       于是，只過(guò)了23天，艾伯維給出的第二次報價(jià)，就將誠意值拉滿(mǎn)。這時(shí)，距離ImmunoGen財務(wù)顧問(wèn)的第一次試探，也僅過(guò)去了1個(gè)多月的時(shí)間。

       顯然，對于ImmunoGen來(lái)說(shuō)，艾伯維的報價(jià)極具吸引力。

       于是，雙方趕在11月30日納斯達克開(kāi)盤(pán)前，簽署了合并協(xié)議，上午發(fā)布新聞稿，宣布交易。

       ImmunoGen股價(jià)應聲大漲。而ADC賽道交易火熱了一年，艾伯維也終于趕在年底前完成了一筆交易，跟上了行業(yè)步伐。

       / 02 /

       Cerevel的局

       相比收購ImmunoGen，更多是在高盛的主動(dòng)詢(xún)問(wèn)、撮合之下，Cerevel則是艾伯維主動(dòng)發(fā)起的收購邀約，且更具“戲劇性”與“巧合”。

       與ImmunoGen一樣，這家專(zhuān)注于神經(jīng)科學(xué)的biotech也一直在尋找交易的可能，并且Cerevel要更加急迫。

       最初Cerevel與艾伯維的接觸，是為了其核心管線(xiàn)Emraclidine的日本權益。這是一款治療精神分裂癥的藥物，目前處于2期臨床。

       2023年初，為了給Emraclidine尋找日本合作伙伴，Cerevel聯(lián)系了17個(gè)潛在交易對手，其中就包括艾伯維。7月份，Cerevel與艾伯維及其他兩個(gè)潛在交易對手，在日本進(jìn)行了會(huì )談。

       但當時(shí)，艾伯維給出的條件并不好，Cerevel不打算與之合作。

       對于Cerevel來(lái)說(shuō)，形勢不容樂(lè )觀(guān)。

       2022年底，公司賬上現金還有8.92億美元，半年后還剩7.36億美元。按照這個(gè)資金消耗速度，最多支撐公司三年的運營(yíng)，這還是在未考慮后期管線(xiàn)進(jìn)入三期，費用支出加大的情況。

       9月份，Cerevel找來(lái)財務(wù)顧問(wèn)Centerview為公司尋找融資、管線(xiàn)交易、被并購的潛在機會(huì )。

       但Centerview擔心，在公司關(guān)鍵臨床數據確認之前，找到一個(gè)承認公司內在價(jià)值的收購方，挑戰比較大。考慮了各種融資辦法后，董事會(huì )認為，通過(guò)公開(kāi)募股將Cerevil的現金跑道延長(cháng)到2026年，將是Cerevil未來(lái)成功的最 佳路徑。

       10月11日，Cerevil宣布公司以22.81美元/股的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行股份，籌集約4.987億美元。

       8天后，艾伯維主動(dòng)找到Cerevil，主動(dòng)提出以35美元/股的價(jià)格收購公司，當天晚上就向Cerevil代表提交了一份書(shū)面的、不具約束力的意向書(shū)。

       這一價(jià)格，比Cerevil公開(kāi)募資的價(jià)格高出了53.4%。

       但Cerevil認為艾伯維需要有意義地提高其報價(jià)，董事會(huì )才會(huì )考慮被收購事項。與此同時(shí)，艾伯維的收購邀約為Cerevil提供了一條新出路，董事會(huì )指示Centerview聯(lián)系可能對收購公司感興趣的其他第三方，包括輝瑞。

       可以說(shuō)，輝瑞對Cerevil知根知底。2018年，輝瑞曾對管線(xiàn)進(jìn)行過(guò)一次大調整，將原先管線(xiàn)占比第三高的神經(jīng)疾病（CNS）領(lǐng)域的所有I/II期和臨床前階段項目全部砍掉。

       后來(lái)在貝恩資本的撮合下，由貝恩資本、輝瑞共同出資（其中貝恩資本出資3.5億美元），將部分CNS項目及研發(fā)團隊被重組成Cerevel。

       在聯(lián)系艾伯維之前，Centerview聯(lián)系了輝瑞及另一家大藥企甲方，但它們均表示，在Cerevil 2024年臨床試驗結果出來(lái)之前，對潛在的戰略交易不感興趣。

       無(wú)人問(wèn)津，Cerevil轉頭告知艾伯維，報價(jià)太低無(wú)法進(jìn)一步溝通。次日，艾伯維便表示愿意考慮提高報價(jià)，并要求先安排雙方CEO會(huì )談。

       一周后，CEO會(huì )談如期舉行。次日，艾伯維提高報價(jià)至40美元/股，比前報價(jià)高出14%。

       期間，Cerevil還找到另外兩家大藥企乙方、丙方，它們也表現出初步意向。但看過(guò)Cerevil提供的一些機密資料后，乙方?jīng)Q定不參與收購；丙方雖有興趣，卻未準備好提出報價(jià)。

       也就是說(shuō)，真正坐在Cerevil談判桌上的，只有艾伯維。

       這并不妨礙Cerevil待價(jià)而沽。因為艾伯維在會(huì )談中向Cerevil表達了急迫的交易期望，即如果能就收購條款達成一致，希望盡快宣布交易。

       Cerevil則希望艾伯維提高至45美元/股的價(jià)格，如果以11月16日收盤(pán)價(jià)計算，溢價(jià)83%。

       起初，艾伯維還象征性地還價(jià)至41.5美元/股，遭到Cerevil拒絕后，艾伯維于11月17日表示愿意將報價(jià)提高至45美元/股，前提在圣誕節前宣布交易。

       隨后，艾伯維又對公司進(jìn)行了多次盡調。變故也隨之而來(lái)。

       11月30日，艾伯維宣布101億美元收購ImmunoGen。

       這引起了Cerevil的擔憂(yōu)。次日，公司高管與艾伯維就ImmunoGen收購案對雙方戰略交易的影響進(jìn)行了多次討論。

       艾伯維保證，45美元/股的價(jià)格收購Cerevil，并承諾有能力獲得監管部門(mén)對每筆交易的批準，如果無(wú)法獲得監管部門(mén)的批準，愿意增加反向終止費，大約是6.5億美元。艾伯維還建議將交易的宣布時(shí)間提前至12月4日。

       更大的變故是，Cerevil股價(jià)自11月17日的24.64美元上漲至12月5日的35.59美元。

       這樣的股價(jià)異動(dòng)，或許也在一定程度上，影響了艾伯維的談判心態(tài)，畢竟公司多次要求加速推進(jìn)收購。

       而就在12月6日，路透社在艾伯維與Cerevil公開(kāi)宣布合并前不到一小時(shí)，發(fā)布了一份雙方潛在交易的報告。

       發(fā)布時(shí)間如此巧妙，且報告詳細；與此同時(shí)，在只有一個(gè)收購方出價(jià)的背景下，Cerevil依然能夠讓艾伯維多次提高報價(jià)至其心理價(jià)位。

       顯然，為了成功賣(mài)身，Cerevil下足了功夫。其背后的創(chuàng )始投資機構貝恩資本，也由此即將收獲5年10倍的收益。

       / 03 /

       艾伯維得到了什么

       那么，著(zhù)急的艾伯維得到了什么呢？

       先來(lái)看101億美元收購ImmunoGen。

       艾伯維在A(yíng)DC領(lǐng)域的花費的時(shí)間、金錢(qián)和努力，絕不遜色于阿斯利康、第一三共等藥企，這些管線(xiàn)最終都失敗了，損失慘重

       去年三季度電話(huà)會(huì )議上，艾伯維CEO表示：“內部自研的ABV-400已經(jīng)滿(mǎn)足我們的需求，我們相信這個(gè)平臺，擁有這個(gè)ADC平臺將為我們在該領(lǐng)域提供所需要的一切”。

       不到一個(gè)月后，接到ImmunoGen拋來(lái)的橄欖枝，艾伯維決定再賭一把。

       這不難理解。如今ADC市場(chǎng)規模正在快速增長(cháng)，2023年有望突破100億美元。

       對于艾伯維來(lái)說(shuō)，無(wú)比需要在這樣高增長(cháng)的市場(chǎng)中占據一席之地，因為當下艾伯維所面臨的環(huán)境仍然艱巨。曾經(jīng)的支柱產(chǎn)品修美樂(lè )專(zhuān)利到期，走下神壇，給艾伯維留下了一個(gè)200多億美元的巨坑。另一款重磅炸 彈產(chǎn)品伊布替尼，在百濟神州和阿斯利康的擠壓之下，銷(xiāo)售額也出現了大幅下跌。

       在A(yíng)DC領(lǐng)域，艾伯維的大部分自研產(chǎn)品仍處于早期臨床階段，距離上市仍有較長(cháng)的時(shí)間。并且，過(guò)去多款ADC研發(fā)失敗，多少讓艾伯維仍舊心有余悸。而收購ImmunoGen ，看起來(lái)或許能夠解決這些問(wèn)題。

       一方面，ImmunoGen能夠為艾伯維提供強大的ADC專(zhuān)業(yè)知識，輔助艾伯維ADC研發(fā)更為順利；

       另一方面，ImmunoGen的ADC產(chǎn)品能夠為艾伯維進(jìn)軍實(shí)體瘤領(lǐng)域開(kāi)路。

       目前，ImmunoGen的FRαADC藥物Elahere已經(jīng)獲批用于二線(xiàn)治療卵巢癌患者，并且Elahere未來(lái)的想象空間也值得期待。

       上市僅半年時(shí)間，Elahere銷(xiāo)售額達到1.07億美元。據華爾街分析師預計，十年后Elahere銷(xiāo)售額峰值約為20億美元，而借助艾伯維的強大銷(xiāo)售渠道，這款藥物或許還能夠獲得更大的想象空間。

       在收購宣布后的電話(huà)會(huì )議上，艾伯維CEO指出，這筆交易對AbbVie來(lái)說(shuō)是一個(gè)“極具吸引力的機會(huì )”。

       再來(lái)看艾伯維收購的Cerevel。對于艾伯維來(lái)說(shuō)，后者將為其管線(xiàn)增加五種臨床階段藥物。這些藥物被開(kāi)發(fā)用以治療精神分裂癥、帕金森病（PD）和情緒障礙等疾病。

       艾伯維認為Cerevel的產(chǎn)品組合有數十億美元的銷(xiāo)售潛力。其中，tavapadon作為帕金森病(PD)的潛在治療方法，是Cerevel進(jìn)度最快的藥物，正處于3期臨床階段。

       根據帕金森基金會(huì )的資料，全世界大約有1000萬(wàn)人患有帕金森病。該疾病特征是多巴胺能神經(jīng)元(多巴胺的主要來(lái)源)進(jìn)行性退化，導致關(guān)鍵運動(dòng)和非運動(dòng)功能喪失。

       Tavapadon通過(guò)選擇性靶向多巴胺D1/D5受體亞型，并與之結合來(lái)改善帕金森病的運動(dòng)癥狀。按照Cerevel的說(shuō)法，基于Ⅱ期試驗中觀(guān)察到的療效結果，以及迄今為止在臨床計劃中觀(guān)察到的耐受性，Tavapadon的獲益-風(fēng)險特征令人鼓舞。

       Cerevel另一核心管線(xiàn)，是正在開(kāi)發(fā)的毒蕈堿受體M4的選擇性正變構調節劑Emraclidine，這是一種潛在下一代抗精神病藥物，可能用于精神分裂癥的治療，目前處于2期臨床。

       由于精神分裂患者規模龐大，現有藥物均存在依從性不高、覆蓋面不足等缺點(diǎn)，精神分裂癥成了大藥企的掘金之地，毒蕈堿受體也被寄予厚望。

       刺激中樞神經(jīng)系統中的毒蕈堿受體，特別是M1和M4受體，早已被證明能夠減輕精神病癥狀和認知障礙。但不幸的是，毒蕈堿受體激動(dòng)劑也難以避免高毒性的問(wèn)題。

       Karuna研發(fā)的KarXT，通過(guò)采用毒蕈堿受體激動(dòng)劑和拮抗劑復方劑的方式，解決了藥物刺激外周毒蕈堿受體的bug。目前KarXT已經(jīng)向FDA遞交了上市申請，大概率率先成為精神分裂癥的“變革者”。

       而Cerevel認為傳統的毒蕈堿受體激動(dòng)劑之所以毒副作用較高，是因為激活力太多的受體亞型導致，因此其設計的Emraclidine，只針對毒蕈堿受體M4亞型。

       根據公司開(kāi)展的1b期試驗B分實(shí)驗，52名精神分裂癥患者總體耐受性良好，沒(méi)有與治療相關(guān)的嚴重不良事件或與治療相關(guān)的受試者停藥。而去年8月，Cerevel表示2期試驗的數據結果發(fā)布將比預期的要晚，預計今年下半年公布。此外，其針對癲癇、帕金森病和癡呆相關(guān)的冷漠癥的項目也經(jīng)歷了延遲。

       臨床數據延期，這或許也是輝瑞等大藥企拒絕的核心。而艾伯維決定賭一把。畢竟，臨床階段不同，價(jià)格也不同。

       就在艾伯維宣布收購Cerevel后不久，百時(shí)美施貴寶宣布斥資140億美元收購Karuna。

       一場(chǎng)精神分裂藥物大戰，不可避免。

       / 04 /

       總結

       回到艾伯維剛剛完成的這兩起并購案本身來(lái)說(shuō)，針對收購事件的談判均不超過(guò)兩個(gè)月。尤其是在收購Cerevel過(guò)程中，艾伯維多次要求加快進(jìn)程，價(jià)錢(qián)不是問(wèn)題。

       艾伯維的心急之處，一方面是其自身處境決定；另一方面，在寬松銀根的預期下，大藥企都在抓緊時(shí)間窗口買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。最近的JPM大會(huì )期間，大藥企們更是遍地“撒錢(qián)”。

       沒(méi)有一家大藥企沒(méi)有管線(xiàn)焦慮癥，競爭無(wú)處不在。畢竟，一旦美聯(lián)儲放水，市場(chǎng)流動(dòng)性起來(lái)，融資恢復，再想買(mǎi)就不是這個(gè)價(jià)了。

       當然，到底是心急的艾伯維為了讓ImmunoGen、Cerevel心甘情愿被收購，布下了一個(gè)以高價(jià)為誘餌的“局中局”，使得它們加速投入了艾伯維的懷抱；

       還是ImmunoGen、Cerevel為了讓艾伯維心甘情愿付高價(jià)，布下了一個(gè)以多人競購為核心的“局中局”，使得艾伯維心急報出了令它們滿(mǎn)意的價(jià)格。

       一切還要等待局中人后續的發(fā)展。