12月20日，港股翰森制藥發(fā)布公告：公司與GSK訂立許可協(xié)議，GSK將獲得翰森制藥旗下B7H3 ADC產(chǎn)品HS-20093除中國以外的權益，付出的代價(jià)為“首付款1.85億美元+潛在最多15.25億美元及銷(xiāo)售分成”。
這也是年內翰森制藥第二次將自家臨床階段ADC資產(chǎn)海外權益授予GSK，充分展現了其相應ADC平臺的價(jià)值。
令人詫異的是，這樣的一個(gè)BD利好消息并未給翰森制藥的股價(jià)帶來(lái)大漲，相反翰森制藥股價(jià)今日股價(jià)放量大跌，最終收報13.36港元每股，跌幅11.17%。
如此吊詭的一幕，背后有何隱情？
01
前后授權的價(jià)差
2個(gè)月前，翰森制藥對GSK完成了一筆B7-H4 ADC（HS-20089）的海外授權交易，交易結構為“首付款8500萬(wàn)美元+14.85億美元潛在里程碑及銷(xiāo)售分成”。
最新的一筆交易盡管總價(jià)僅略高于兩個(gè)月前，但首付款較前一筆交易翻了一番，顯然GSK為此付出了更多的前期代價(jià)。
MNC對ADC分子的狂熱，難道已經(jīng)到達了兩個(gè)月溢價(jià)一倍的地步了？不妨探析一下其中的差異。
從臨床進(jìn)度上，HS-20089和HS-20093在國內均進(jìn)入了二期臨床階段，前后進(jìn)入二期臨床并不相差太遠。另外放眼全球，HS-20089臨床推進(jìn)速度最快的B7H4 ADC產(chǎn)品，而HS-20093則是僅次于MacroGenics，進(jìn)度全球第二。
從靶點(diǎn)上看，B7H3、B7H4同屬B7家族成員，均具備共刺激或共抑制T細胞的作用，幫助或介導腫瘤的免疫逃逸；其中，B7H3抑制NK細胞介導的細胞裂解，可賦予腫瘤細胞更具攻擊性的表型，而B(niǎo)7H4則調節T細胞的分化抑制其分化為效應T細胞，從機制上很難評價(jià)貴賤之分。
不過(guò)，盡管B7H3和B7H4均在正常細胞表達較少，但潛在的廣譜性大小，導致了兩者小的價(jià)值差異。如B7H3在肺癌、頭頸癌、食管癌、前列腺癌、子宮內膜癌和乳腺癌等中過(guò)度表達，而B(niǎo)7H4在卵巢癌、乳腺癌、膀胱癌、胰腺癌等腫瘤組織中過(guò)度表達。從潛在的適應癥范圍分析，目前B7H3覆蓋范圍和潛在市場(chǎng)比B7H4稍大一些；這一點(diǎn)，同時(shí)也能從兩者對應的ADC研發(fā)熱度和其他對應新型分子的研發(fā)熱度可見(jiàn)一斑。
以臨床數據的角度，HS-20089、HS-20093分別在三陰乳腺癌、小細胞肺癌做出了小樣本的優(yōu)異數據。在接受過(guò)三線(xiàn)治療的11例SCLC患者中，接受HS-20093治療的患者ORR達63.6%，DCR達81.8%，中位PFS為4.7個(gè)月；在經(jīng)PARP抑制劑治療TNBC患者中，接受HS-20089的患者ORR、DCR分別高達75%和100%。
基于以上判斷，之所以GSK愿意為了B7H3 ADC付出比B7H4 ADC更高的前期成本，除了因近期A(yíng)DC交易的火熱使得價(jià)格水漲船高外，靶點(diǎn)熱門(mén)程度和潛在適應癥空間的想象力也造成了較大的影響。
02
低調卻有實(shí)力的翰森制藥
兩款ADC的密集出海，這只是翰森藥業(yè)BD布局的冰山一角。縱覽近幾年來(lái)，翰森制藥前后完成了近20筆的BD交易，超過(guò)80%以引進(jìn)或者技術(shù)平臺合作為主。
真正開(kāi)啟翰森制藥出海的標志性事件，則是公司將第三代EFGR授權給EQRx（雖然后面因為EQRx清算被退貨）。
眾所周知，恒瑞醫藥、翰森制藥的掌舵人分別為孫飄揚、鐘慧娟（兩人夫婦關(guān)系），兩家企業(yè)有著(zhù)千絲萬(wàn)縷的“無(wú)形關(guān)系”，翰森制藥又被部分業(yè)內人親切的稱(chēng)呼為“醫藥一姐”。
恒瑞醫藥在“折騰”過(guò)后確立了潛力分子對外授權的出海戰略，而翰森制藥似乎在一開(kāi)始就決定通過(guò)License out來(lái)汲取海外市場(chǎng)紅利，雖然重獲第三代EFGR TKI全球權益并繼續推進(jìn)商業(yè)化。
翰森制藥是一家低調、實(shí)力雄厚的中國Pharam，目前已經(jīng)有7款創(chuàng )新藥獲批上市進(jìn)入商業(yè)化階段（其中一款產(chǎn)品為引進(jìn)），及公司就超過(guò)30個(gè)創(chuàng )新藥項目開(kāi)展40余項臨床，覆蓋領(lǐng)域包括單抗、ADC藥物、siRNA、雙抗及融合蛋白產(chǎn)品等。
2023H1翰森制藥實(shí)現營(yíng)收約45.11億元人民幣，凈利約12.89億元。其中，創(chuàng )新藥收入達27.86億元，同比增長(cháng)約20.1%，占總營(yíng)收比例達61.8%。同時(shí)，公司賬上現金及等價(jià)物高達169.17億人民幣，現金流儲備較同期的恒瑞醫藥更為豐厚。
盡管現金儲備豐厚，翰森制藥依然選擇將重心放置于國內市場(chǎng)尋求自身產(chǎn)品結構的創(chuàng )新轉型，大概率不會(huì )輕易在海外做出鋪設大量團隊人員推進(jìn)臨床、商業(yè)化的決策，預計待到阿美替尼關(guān)鍵頭對頭臨床成功或在海外順利獲批后，相關(guān)權益仍然會(huì )選擇交付給海外有較強商業(yè)化能力的藥企。
從短中期來(lái)看，翰森已經(jīng)將處于臨床階段優(yōu)勢領(lǐng)域（腫瘤）最有價(jià)值的兩款ADC管線(xiàn)的海外授權授出，下一次對外BD或許要等待較長(cháng)的一段時(shí)間（其他領(lǐng)域也有機會(huì )：慢性咳嗽P2X3、精神分裂HS-10380、銀屑病TYK2等）。不過(guò)，其兩款ADC的授權，也意味著(zhù)其ADC技術(shù)平臺受到GSK這樣的MNC認可，未來(lái)或能持續在全新的靶點(diǎn)中挖掘金蛋。
這樣的出海布局或策略，或許彰顯了翰森這樣老牌大藥企的穩健和謀略。
03
被資金“突襲”：大跌原因猜想
那么，翰森制藥為何會(huì )在宣布對外授權之后的首 個(gè)交易日大跌，我們猜想可能有幾大原因的擾動(dòng)。
1、預期被提前透支：由于有B7H4 ADC與GSK的交易在前，大概率本次交易的模糊預期可能在10月底之前就被“春江鴨”充分的交流；可以看到，翰森制藥在早盤(pán)連“高開(kāi)”的表現都沒(méi)有，直接呈現下挫的走勢，可見(jiàn)通過(guò)利好公告短期結賬的投資者非常堅決。
2、市值提振影響邊際：從10月20日以來(lái)，翰森制藥走出了一波接近50%的趨勢上漲行情，主要由BD事件所推動(dòng)。對于翰森這樣超過(guò)600億港元的標的來(lái)說(shuō)（且為早期管線(xiàn)交易），這波行情為翰森增加了300億港元的市值（以高點(diǎn)計算），是交易本身總價(jià)值的1倍有余。結合預期透支在前，市值短期上漲過(guò)快在后，短期無(wú)新的預期接力，無(wú)疑對公司市值上漲壓力加大，短期調整無(wú)可避免。
3、對于公司國際化策略的噪音：B7H3作為翰森體內當前最有潛力的ADC產(chǎn)品，部分投資者認為其應該賣(mài)出更好的價(jià)格，但實(shí)際上其總價(jià)并未較B7H4的有質(zhì)的提升；另外，部分投資者認為以翰森的資金實(shí)力，完全有能力將HS-20093往更后期的臨床推進(jìn)，從而賣(mài)出更好的價(jià)格。
換個(gè)角度想，BD對于恒瑞、翰森這樣體量的大藥廠(chǎng)而言，僅僅是一過(guò)性的消息沖擊，MNC背書(shū)研發(fā)能力的意義大于首付款價(jià)值，畢竟兩筆交易首付款合計不過(guò)3億美金。更重要的是，翰森們如何通過(guò)BD交易實(shí)現海外市場(chǎng)的共贏(yíng)，從而真正享受后來(lái)的里程碑付款和實(shí)際的商業(yè)化價(jià)值。
結語(yǔ)：出海BD情緒沖擊的行情支撐，只能帶來(lái)波段性的行情，真正支撐創(chuàng )新藥企市值提升一個(gè)量級的，永遠是穩定可持續收入的增量模型。
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