10月27日，暴跌19.13%，市值一夜蒸發(fā)257億美元，賽諾菲上演了MNC近十年最大的慘案。

       事實(shí)上，這也是賽諾菲美股2002年上市以來(lái)最大單日跌幅。導火 索是一份增長(cháng)不及預期的三季報，以及更新的“play to win”戰略計劃。

       戰略更新之處主要包括兩點(diǎn)，加大研發(fā)和創(chuàng )新投入，以及拆分消費者醫療保健業(yè)務(wù)。

       拆分是近兩年大藥企的一致操作，輝瑞、諾華、強生、葛蘭素史克等都在努力變得更純粹。問(wèn)題的關(guān)鍵或許在于前者。

       賽諾菲計劃優(yōu)化成本，將省下來(lái)的20億歐元用于研發(fā)投資；而由于加大研發(fā)投入，賽諾菲預計今明兩年的每股收益只能實(shí)現中個(gè)位數的增長(cháng)，它還放棄了之前制定的2025年的經(jīng)營(yíng)目標，選擇專(zhuān)注再投資，而不是32%的營(yíng)業(yè)利潤率目標。

       公司CEO在財報電話(huà)會(huì )議上直言，“知道短期內會(huì )出現一些失望，你（投資者）想要確定性。但對我們來(lái)說(shuō)，確定性的代價(jià)并不是最大化公司的長(cháng)期價(jià)值”。用他的話(huà)來(lái)說(shuō)，賽諾菲正在對未來(lái)十年做最大的賭注。

       然而，投資者卻對賽諾菲的決定表達了強烈的不安。

       要知道，成熟的大藥企總是擅長(cháng)在不同節點(diǎn)做取舍，以適應新的變化。這一輪寒冬里，大藥企都在收縮、專(zhuān)注、以及尋找下一個(gè)增長(cháng)點(diǎn)，賽諾菲的做法也無(wú)可厚非。本質(zhì)上，這些都是大藥企多年來(lái)在多次周期沉浮中形成的肌肉記憶。

       但在投資者眼中，賽諾菲以往的研發(fā)生產(chǎn)效率很低，目前的管理層能否扭轉狀況還有待觀(guān)察。一位醫藥投資人評價(jià)道，研發(fā)、并購不力，賽諾菲的估值在一眾MNC里最低，不是沒(méi)有原因的。

       賽諾菲決定繼續豪賭，但它背后的賭徒，當下卻極度厭惡風(fēng)險，一場(chǎng)近十年MNC最大慘案由此發(fā)生。就像華爾街分析師說(shuō)的那樣，play to win戰略計劃“在錯誤的時(shí)間”到來(lái)。

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       MNC近十年最大慘案

       10月27日，當公司發(fā)布2023年第三季度財報，同時(shí)宣布更新的“play to win”戰略，其中包括加大研發(fā)投入和分拆消費者醫療保健業(yè)務(wù)。

       三季報顯示，賽諾菲營(yíng)收119.64億歐元，同比下降4.1%（按固定匯率計算同比增長(cháng)3.2%），前三季度總營(yíng)收321.51億歐元，同比下降0.4%（按固定匯率計算同比增長(cháng)3.9%）；每股收益（EPS）沒(méi)有達到預期，預期EPS為2.26美元，實(shí)際EPS為1.39美元。

       具體來(lái)說(shuō)，三季度賽諾菲制藥業(yè)務(wù)收入76.2億歐元，疫苗業(yè)務(wù)收入31億歐元，同比減少0.6%、消費者保健業(yè)務(wù)收入12.5億歐元，同比增長(cháng)4.6%。

       其中，制藥業(yè)務(wù)分為特藥板塊和普藥板塊，分別占比60.8%和39.2%。

       特藥板塊在重磅明星產(chǎn)品度普利尤單抗的強勢增長(cháng)下，抵消了腫瘤業(yè)務(wù)的下滑。度普利尤單抗撐起特藥板塊半邊天，三季度銷(xiāo)售額為28.47億歐元，同比增長(cháng)32.8%，至此前三個(gè)季度銷(xiāo)售額達到77.25億歐元，全年有望達到110億歐元；神經(jīng)學(xué)、腫瘤學(xué)和風(fēng)濕病學(xué)板塊營(yíng)收5.04億歐元，同比下滑37%；罕見(jiàn)病領(lǐng)域營(yíng)收12.84億歐元，同比增長(cháng)12.1%。

       普藥板塊則全面下滑，營(yíng)收29.86億歐元，同比下降6.6%，主要包括糖尿病和心腦血管疾病藥物，抗凝血劑依諾肝素營(yíng)收2.55億歐元，同比下降9.8%；甘精胰島素營(yíng)收2.65億歐元，同比下降4.9%。

       賽諾菲作為全球TOP10的大藥企的無(wú)力感，在這份財報中再次展露無(wú)疑。表面看，靠著(zhù)度普利尤單抗，賽諾菲的日子過(guò)得還可以，達必妥的專(zhuān)利也要到2028年才會(huì )過(guò)期。雖無(wú)近憂(yōu)，但有遠慮，過(guò)分依賴(lài)和壓寶單一產(chǎn)品總不是什么好兆頭。

       除了度普利尤單抗，賽諾菲曾經(jīng)的重磅單品甘精胰島素來(lái)得時(shí)、依諾肝素和波立維都面臨專(zhuān)利懸崖，份額正在被生物仿制藥蠶食；疫苗、糖尿病板塊落寞的同時(shí)，腫瘤板塊也不夠給力；后續管線(xiàn)青黃不接，難以找到達必妥之后的接棒者。

       實(shí)際上，自從2019年6月Paul Hudson擔任賽諾菲CEO以來(lái)，第一件事就是為賽諾菲制定了新的發(fā)展方向，基于最大限度地開(kāi)發(fā)和分銷(xiāo)度普利尤單抗而提出Play to Win戰略，將業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)放在了高價(jià)值的原研藥和疫苗。

       盡管賽諾菲CEO表示，度普利尤單抗的增長(cháng)，證明了當初play to win戰略的正確，公司也將繼續推進(jìn)更新的play to win戰略計劃，即加大研發(fā)投入和拆分消費者醫療保健業(yè)務(wù)。

       但是市場(chǎng)并不買(mǎi)單。27日，賽諾菲股價(jià)大幅跳水，單日跌幅達到了19.13%，這不僅是其股2002年上市以來(lái)最大單日跌幅，也是近10年來(lái)MNC最大的慘案。

       一夜之間257億美元市值蒸發(fā)。賽諾菲CEO想到了投資者會(huì )失望，但他一定沒(méi)有料到，投資者的反應會(huì )如此激烈。

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       Play To Win

       三季度業(yè)績(jì)不及預期的同時(shí)，賽諾菲為了加大研發(fā)投入，“削減”了每股收益目標。其預計預計今明兩年的每股業(yè)務(wù)收益將達到中個(gè)位數的增長(cháng)，ODDO BHF的分析師認為這是“令人失望的”。

       公司還放棄了之前制定的2025年指導方針，選擇專(zhuān)注于再投資，而不是32%的營(yíng)業(yè)利潤率目標，以培養長(cháng)期盈利能力。

       盡管賽諾菲重申發(fā)展目標，即到2030年實(shí)現超過(guò)220億歐元的免疫學(xué)銷(xiāo)售額和超過(guò)100億歐元的疫苗銷(xiāo)售額。但一場(chǎng)特大慘案還是發(fā)生了。

       在全新的戰略計劃中，賽諾菲宣布了進(jìn)一步改善其成本結構的舉措，以及在整個(gè)生物制藥業(yè)務(wù)啟動(dòng)效率計劃，以釋放運營(yíng)資源，支持加速的研發(fā)投資。

       關(guān)于成本削減，在此前的一次投資者演講中，賽諾菲預測將通過(guò)重新分配管道資源，即削減腫瘤學(xué)實(shí)驗資產(chǎn)，重視免疫學(xué)實(shí)驗以節省7億歐元，通過(guò)進(jìn)一步利用采購節省6億歐元，通過(guò)優(yōu)化國家設置、集中某些業(yè)務(wù)和重新聚焦研發(fā)基礎設施和技術(shù)平臺，再節省7億歐元。其目標是從2024年到2025年底總計節省高達20億歐元，其中大部分將重新分配給創(chuàng )新研發(fā)。

       為了變得更純粹，賽諾菲還決定拆分消費者健康部門(mén)。該業(yè)務(wù)包括抗過(guò)敏藥物Allegra以及止痛藥物IcyHot和Aspercreme，去年的收入超過(guò)50億美元。

       大藥企都在努力變得更加純粹。輝瑞剝離消費者業(yè)務(wù)部門(mén)，將仿制藥業(yè)務(wù)與邁蘭合并，諾華分拆仿制藥業(yè)務(wù)山德士，強生分拆消費品部門(mén)。

       而在此次宣布更新戰略之前，賽諾菲也在不斷進(jìn)行瘦身。去年4月，其原料藥公司Euroapi在巴黎證券交易所分拆上市；6月，以9億美元將PD-1藥物L(fēng)ibtayo的全球權益退還給再生元；7月，賽諾菲與Neuraxpharm達成協(xié)議，將17種藥物打包出售給Neuraxpharm。

       2021年，賽諾菲還將16種消費者保健產(chǎn)品出售給德國的Stada Arzneimittel，涵蓋感冒和流感藥物、護膚品和食品補充劑品牌。更早前，賽諾菲還將仿制藥業(yè)務(wù)出售給Advent。

       持續瘦身的同時(shí)，賽諾菲也不斷加大在創(chuàng )新藥方面的研發(fā)和收購。比如今年3月，賽諾菲斥資29億美元收購Provention Bio，獲得已上市的全球首 個(gè) 且唯一1型糖尿病藥物Teplizumab；7月，賽諾菲與Recludix Pharma達成一項戰略合作協(xié)議，開(kāi)發(fā)一款始創(chuàng )口服小分子STAT6抑制劑，用于炎癥和免疫疾病患者，STAT6被認為在多種皮膚病和呼吸系統疾病中起關(guān)鍵作用。

       不久前，百健以微弱優(yōu)勢擊敗賽諾菲，以73億美元正式收購罕見(jiàn)病公司Reata Pharmaceuticals；此前，賽諾菲曾與安進(jìn)競爭并購罕見(jiàn)病明星公司Horizon，但遺憾的是未能與Horizon就交易價(jià)格達成收購事項。

       從以上收購動(dòng)作及意圖不難看出，賽諾菲正在戰略性放棄腫瘤業(yè)務(wù)。這也是其所謂的生物制藥業(yè)務(wù)的效率舉措。

       接下來(lái)，賽諾菲的管線(xiàn)側重點(diǎn)將是自免和疫苗領(lǐng)域，希望在度普利尤單抗和疫苗的成功基礎上再接再厲。其CEO表示，推進(jìn)Frexalimab和Amlitelimab等管線(xiàn)的后期試驗將創(chuàng )造巨大價(jià)值，并補充說(shuō)“這些事情并不便宜，但它們是不容錯過(guò)的機會(huì )。”

       其中，Frexalimab是ImmuNext開(kāi)發(fā)的一種新型CD40L單克隆抗體。2017年，賽諾菲與ImmuNext簽訂5億美元全球獨家授權協(xié)議，獲得Frexalimab在狼瘡和多發(fā)性硬化癥等一系列自身免疫性疾病領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)權益。

       5月份，賽諾菲在2023年多發(fā)性硬化中心聯(lián)盟年會(huì )上公布了 Frexalimab治療復發(fā)性多發(fā)性硬化癥的II期臨床研究達到了主要終點(diǎn)，計劃在2024年開(kāi)始關(guān)鍵試驗。

       Amlitelimab則是由Kymab研發(fā)的一款全人源的OX40L單抗，2021年11月，賽諾菲以14.5億美元的價(jià)格收購了Kymab得到了這款藥物。

       今年6月份，賽諾菲宣布Amlitelimab治療中重度特應性皮炎的IIb期STREAM-AD研究，達到了改善EASI評分的主要終點(diǎn)和關(guān)鍵次要終點(diǎn)，特應性皮炎的關(guān)鍵試驗將于2024年上半年啟動(dòng)。

       “我們今年將花費比以往任何時(shí)候都多用于研發(fā)，2024年甚至2025年還會(huì )花費更多”，賽諾菲CEO這樣說(shuō)。

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       賽諾菲的BD迷途

       理論上，一家創(chuàng )新藥企決定加大創(chuàng )新投資，難免會(huì )對短期業(yè)績(jì)造成影響。對于投資醫藥領(lǐng)域的投資者，這應當是“常識”，即使難以接受也未必會(huì )反應如此激烈。

       或許是因為賽諾菲宣布新戰略增加投資，會(huì )影響短期盈利能力，又或許是因為賽諾菲過(guò)去幾年BD的拉胯，讓投資者失去了信心，又或許兼而有之。

       早在2019年新CEO上臺后，遭遇中年危機的賽諾菲，就對新技術(shù)的布局十分積極。2020年、2021年，賽諾菲并購、引進(jìn)的總額已接近150億美金。然而2022年，一年就敗掉了62億美元。

       先是花費25億美元收購的SAR444245陷入迷途，這是一款針對IL-2的創(chuàng )新藥IL-2是一種細胞因子，作為一個(gè)成熟靶點(diǎn)，第一款藥90年代就已上市，抗癌效果不錯但一直沒(méi)有被普及使用，原因在于選擇性不夠+半衰期太短等因素帶來(lái)的毒副作用太大。

       SAR444245一度被認為具備解決上述痛點(diǎn)的可能。但其一期臨床數據一般，賽諾菲不得不終止臨床，并決定調整劑量，開(kāi)啟新的臨床方案。

       IL-2之外，賽諾菲最大的敗筆要數BTK抑制劑。自于2020年36.8億美元收購principia以來(lái)，賽諾菲已經(jīng)相繼終止了幾款BTK抑制劑的開(kāi)發(fā)，今年5月，其準備再一次終止另一款BTK抑制劑Atuzabrutinib。

       這款藥物于去年12月分別在美國和加拿大完成了針對特應性皮炎的II期試驗，但出于對療效和藥代動(dòng)力學(xué)的考量，他們也還是放棄了對其的繼續開(kāi)發(fā)。

       當然，這并非賽諾菲自己的問(wèn)題，幾乎所有的BTK抑制劑在臨床試驗過(guò)程中都會(huì )面臨沒(méi)有效果或效果很差、不良反應多等問(wèn)題。

       事實(shí)上，藥物研發(fā)失敗并不奇怪，這本身就是一項成本高昂、風(fēng)險高的業(yè)務(wù)。在藥物最終上市之前，誰(shuí)也無(wú)法預測最終的結果，即便是BD經(jīng)驗豐富的大藥廠(chǎng)們。

       賽諾菲引進(jìn)PRN1008、PRN2246之時(shí)，兩款產(chǎn)品都已經(jīng)處于3期臨床階段，且前期數據也讓人看到了成功的希望，但依然沒(méi)能刮出大獎。

       如果是引進(jìn)處于早期臨床階段的產(chǎn)品，踩雷更是難以避免。比如賽諾菲引進(jìn)SAR444245之時(shí)，該產(chǎn)品僅處于1/2期臨床階段。

       在外界眼中，賽諾菲總是賭，喜歡挑黑馬劍走偏鋒，但又經(jīng)常挑錯血本無(wú)歸。也正因此，當賽諾菲決定加大研發(fā)投資，對未來(lái)十年做最大賭注的時(shí)候，投資者們徹底慌了。

       / 04 /

       當“賭徒”厭惡風(fēng)險后

       賽諾菲的崛起歷程也是一部擴張史。

       從一家微不足道的普通制藥企業(yè)，到并購擴張成為法國第二，再到“聯(lián)老三”、“吞老大”，賽諾菲一步步走上了其人生巔峰。這里面有資本運作的力量，有賽諾菲在制藥領(lǐng)域的前瞻性，同時(shí)是賽諾菲不斷鞏固研發(fā)實(shí)力，不斷推出重磅產(chǎn)品的結果。

       然而，近幾年的表現，尤其BD層面的失利、管線(xiàn)的青黃不接，消磨了市場(chǎng)對賽諾菲的信心，盡管2022年其營(yíng)收規模依舊排在全球藥企排行榜第8位。

       這足以說(shuō)明，無(wú)論藥企規模有多大，過(guò)去的成就不能代表未來(lái)。當然，過(guò)往的失利也不能意味著(zhù)未來(lái)難以成功。

       但是，當“賭徒”厭惡風(fēng)險后，一切都發(fā)生了變化。

       創(chuàng )新藥研發(fā)成功可以帶來(lái)的財富是前所未有的高，但成功概率也是前所未有的低。一個(gè)新藥成功，可能背后死掉了一萬(wàn)種藥。所以，從某種意義上講，創(chuàng )新藥企是“賭徒”，投資者則是“賭徒背后的賭徒”。

       寒冬里，大藥企都在收縮、專(zhuān)注、以及尋找下一個(gè)增長(cháng)點(diǎn)。本質(zhì)上，這些都是大藥企多年以來(lái)在多次周期沉浮中形成的肌肉記憶。

       賽諾菲也做出了同樣的決定，加大賭注，即下一波創(chuàng )新藥進(jìn)步需要更多的投入才能推向市場(chǎng)。只是，它的計劃在一個(gè)“錯誤的時(shí)間”到來(lái)。

       行情好的時(shí)候，這些賭徒背后的賭徒們對于風(fēng)險、虧損有著(zhù)足夠的寬容與向往，但在持續已久的資本寒冬下，很多人已經(jīng)被市場(chǎng)調教得極端厭惡風(fēng)險，此時(shí)讓他們?yōu)椴淮_定性買(mǎi)單，近乎天方夜譚。