曾幾何時(shí)，旱澇保收、穩定增長(cháng)的CXO賽道，是投資者以及醫藥經(jīng)理們的避風(fēng)港。即便在整個(gè)醫藥板塊泥沙俱下時(shí)，大部分人仍然選擇相信CXO。

       就如國泰君安的一位基金經(jīng)理在采訪(fǎng)中說(shuō)到的那樣：

       “CXO扮演了一個(gè)賣(mài)水人的角色，從實(shí)驗室階段的研發(fā)到生產(chǎn)環(huán)節再到最后的臨床，CXO在每一個(gè)領(lǐng)域都提供服務(wù)。所以CXO的模式是完 美的，不管這個(gè)藥成還是不成，它都可以收費，越推進(jìn)到后期，它的盈利會(huì )越高。”

       然而，世界上沒(méi)有完 美的商業(yè)模式，即便某一刻存在過(guò)，也會(huì )因為不夠完 美而被擊破。

       在創(chuàng )新藥行業(yè)進(jìn)入寒冬良久之后，CXO板塊終于后知后覺(jué)得出現了集體降速。三季度，國內20家CXO公司平均收入增幅為10.32%，凈利潤平均降幅19.44%。

       要知道，過(guò)去幾年，這些CXO公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)都是三位數開(kāi)頭。任何時(shí)候，下游產(chǎn)業(yè)的起落浮沉，都不可能不對上游CXO產(chǎn)生波動(dòng)式的反饋。如今，它們的降速也意味著(zhù)那個(gè)創(chuàng )新藥狂奔時(shí)代的徹底結束。

       而當告別了過(guò)往不切實(shí)際、不可持續的高增長(cháng)后，CXO仍不失為一個(gè)好行業(yè)。當然，競爭也會(huì )更加激烈。在這場(chǎng)持久戰中，CXO公司必須在市場(chǎng)中低速增長(cháng)背景下，鍛煉自己結硬寨打呆仗的能力。這是新的機會(huì )，也是新的挑戰。

       / 01 /

       CXO的滯后降速

       沒(méi)有一個(gè)行業(yè)能夠永遠向上。一度被投資者以及醫藥基金經(jīng)理視為完 美模式的CXO行業(yè)亦不能免俗。

       雖然早在2022年前后，生物科技就轉向了下行周期，裁員、砍管線(xiàn)，破產(chǎn)的Biotech不在少數。但由于CXO訂單存在滯后效應，一個(gè)訂單的收入往往會(huì )在未來(lái)兩年內根據完成量逐步確認，這也就導致，創(chuàng )新藥行業(yè)的不景氣不會(huì )第一時(shí)間傳導到CXO這里，而是體現在未來(lái)的一兩年時(shí)間里。

       所以，2022年國內CXO板塊仍然維持了較高的營(yíng)收增長(cháng)，整個(gè)板塊的收入、扣非歸母凈利潤增速分別高達632%、910%。到了2023年，CXO業(yè)績(jì)的真實(shí)變化開(kāi)始顯露。

       上半年CXO板塊就已經(jīng)初現頹勢，到了三季度，業(yè)績(jì)增速進(jìn)一步下降。

       在20家公布三季報的A股和港股上市CXO公司中，總體平均收入增速僅為10.32%，其中有7家CXO公司三季度營(yíng)收出現了負增長(cháng)，博騰股份、美迪西、凱萊英三家公司營(yíng)收降幅最大，分別為46.44%、37.5%、36.41%。

       其中，博騰股份、凱萊英的收入下滑主要是受到新冠大訂單交付結束的影響。若剔除大訂單影響，凱萊英營(yíng)收同比增長(cháng) 24.51%。大部分中小CXO則是直言，自己受到創(chuàng )新藥寒冬的波及。

       至于凈利潤增速表現，則更為糟糕。

       三季度CXO板塊整體凈利潤增速已經(jīng)由正轉負，20家CXO公司中有12家凈利潤出現負增長(cháng)。而20家CXO公司的平均利潤降幅為19.44%，其中和元生物、美迪西、睿智醫藥三家公司凈利潤降幅最大，分別為289.38%、144.36%、129.08%。

       從以上數據不難看出，CXO內部也在分化。即在部分頭部CXO仍保持一定增長(cháng)的時(shí)候，一些中小CXO業(yè)績(jì)卻急速下滑。這與它們背后的業(yè)務(wù)定位和客戶(hù)組成密不可分，行業(yè)內的馬太效應正日漸凸顯。

       部分頭部CXO企業(yè)以海外客戶(hù)為主，而中小型CXO企業(yè)當下則主要聚焦在國內biotech，后者的抗風(fēng)險能力稍差。參考康龍化成業(yè)績(jì)，上半年其美國客戶(hù)增長(cháng)20.8%，歐洲客戶(hù)增長(cháng)36.6%，中國客戶(hù)增長(cháng)18.4%，區域結構增長(cháng)率與藥明康德類(lèi)似類(lèi)似，總體來(lái)看中國區域影響較大。

       也正因此，國內客戶(hù)占比較高的CXO，當下受到的影響更大。這一點(diǎn)，從美迪西、和元生物的業(yè)績(jì)表現也能看出。

       / 02 /

       CXO與創(chuàng )新藥“時(shí)差”消失

       作為盈利下降幅度最大的CXO，和元生物在三季報中將業(yè)績(jì)下降，歸咎于外部市場(chǎng)環(huán)境的變化：

       由于外部經(jīng)濟市場(chǎng)環(huán)境延續疲弱態(tài)勢，基因細胞治療 CDMO下游客戶(hù)融資進(jìn)度仍弱于預期，導致公司在市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展、項目交付等方面受到影響，短期內營(yíng)業(yè)收入同比下降。

       和元生物所言非虛。事實(shí)上，在CXO公司們業(yè)績(jì)降速的背后，是整個(gè)國內創(chuàng )新藥賽道生存窘境，CXO與創(chuàng )新藥之間的“時(shí)差”消失，二者同此涼熱。

       作為Biotech的賣(mài)水人，CXO的景氣度受到了創(chuàng )新藥的極大影響。而在2023年，生物醫藥賽道投融資相較于前兩年整體較為低迷，相關(guān)融資事件數及金額都出現了不同程度的下降。

       根據動(dòng)脈橙數據，中國醫療健康融資額在今年二季度同比下降23%，雖然相對于一季度57%的下降，國內創(chuàng )新藥整體融資額降幅有了一定的放緩。但不能否認，眼下生物制藥寒冬，尚未過(guò)去。

       在融資窗口的關(guān)閉下，藥企們會(huì )更偏向于確定性更高的后期臨床項目，反之，藥企們對于早期臨床項目的開(kāi)展更為審慎。所以我們也能看到，產(chǎn)業(yè)鏈前端的臨床前CRO受投融資遇冷的影響較大，訂單數量下降明顯。

       具體來(lái)說(shuō)，在2023年上半年，昭衍新藥、美迪西、睿智醫藥新簽訂單均出現了下滑。其中昭衍新藥2022年上半年在手訂單41億元，新簽訂單20億元，而到了今年上半年，昭衍新藥在手訂單金額約38.7億元，新簽訂單13億元。

       除了國內，全球醫藥融資和研發(fā)需求對于中國CXO業(yè)績(jì)也有著(zhù)重要影響。畢竟，中國CXO已經(jīng)深度融入全球醫藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，不少企業(yè)有超過(guò)一半年的收入來(lái)自海外。

       盡管一些CXO公司今年的海外收入增速仍高于國內業(yè)務(wù)，但一個(gè)不爭的事實(shí)是，海外創(chuàng )新藥企也同樣陷入了融資困難。根據動(dòng)脈橙數據，全球醫療健康融資額在一季度、二季度分別同比下降41%、15%。

       在國內國外創(chuàng )新藥企都在收縮的情況下，國內CXO行業(yè)的整體降速也成了注定的事情。

       / 03 /

       一個(gè)狂奔時(shí)代的終結

       當然，這一過(guò)程存在滯后效應。與創(chuàng )新藥行業(yè)相伴而生的CXO，在寒冬初始似乎全然沒(méi)有受到創(chuàng )新藥的影響，仍在接著(zhù)奏樂(lè )接著(zhù)舞。也是因此，CXO一度成為投資者在醫藥領(lǐng)域的避風(fēng)港。

       然而，所有人都難逃地心引力，凡事都要尊重客觀(guān)規律。隨著(zhù)訂單滯后效應的消失，如今CXO業(yè)績(jì)開(kāi)始顯露真實(shí)面目，與創(chuàng )新藥行業(yè)開(kāi)始同頻下降。

       這也意味著(zhù)，醫藥領(lǐng)域的最后一塊避風(fēng)港自此消失，創(chuàng )新藥過(guò)往蒙眼狂奔的時(shí)代就此結束。

       當然，對此我們也無(wú)需太過(guò)悲觀(guān)。

       當告別了過(guò)往不切實(shí)際、不可持續的高增長(cháng)后，CXO仍不失為一個(gè)好行業(yè)。過(guò)去的紅利雖然逐漸消失，但在創(chuàng )新藥領(lǐng)域從來(lái)不曾缺乏新的機會(huì )。眼下，減肥藥、ADC的爆火，也給多肽、ADC、CGT等細分領(lǐng)域的來(lái)了新的增量空間。

       比如，凱萊英新興業(yè)務(wù)上半年收入同比增長(cháng)34.89%；博騰股份CGT CDMO業(yè)務(wù)23上半年收入增長(cháng)107%。；上半年藥明康德的TIDES業(yè)務(wù)（多肽、寡核苷酸、復雜偶聯(lián)物）在上半年收入13.3億元，同比增長(cháng)37.9%，在手訂單同比增長(cháng)188%。

       當然，市場(chǎng)競爭也會(huì )更加激烈。

       雖然所有公司都向往那些宏大敘事、高光時(shí)刻，但對于大多數公司而言，在漫長(cháng)的成長(cháng)之路上，在低谷里徘徊、在平淡中向上才是一種常態(tài)。真正的創(chuàng )新藥發(fā)展沒(méi)有一日千里，更沒(méi)有神來(lái)之筆，無(wú)論是藥企還是CXO，都必須學(xué)會(huì )在市場(chǎng)中低速增長(cháng)情況下結硬寨打呆仗，以持續保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

       從這個(gè)角度來(lái)看，公司的業(yè)績(jì)起落其實(shí)并不可怕。可怕的是，公司在市場(chǎng)上行的時(shí)候爭先恐后，市場(chǎng)下行的時(shí)候潰不成軍。