談起綠葉制藥，可能參與其中的投資者都要搖頭。自2014年從新加坡退市轉戰港股后，綠葉制藥的股價(jià)就沒(méi)有令人滿(mǎn)意過(guò)。在戰略層面，并購、合作、國際化綠葉制藥通通不缺。不錯的業(yè)績(jì)，手段嫻熟資本運作，還早早布局海外，綠葉似乎有潛力獲得更好的市場(chǎng)反映。

       但事實(shí)上，市場(chǎng)對綠葉制藥表現出格外的“謹慎”。

       否極泰來(lái)

       去年10月底，綠葉制藥在港股的市值曾一度跌破70億港元，這一熟知甚至要低于其前一年的總營(yíng)收。事實(shí)上，這樣嚴重低估事件的發(fā)生，自醫藥、創(chuàng )新藥進(jìn)入下行周期以來(lái)，頻頻發(fā)生。雖然與整個(gè)世界大環(huán)境有關(guān)，但從具體來(lái)講，還是歸咎于近年來(lái)綠葉制藥的頹勢。

       從2019年開(kāi)始，綠葉制藥的總營(yíng)收便開(kāi)始走下坡，由63.58億元不斷下降，至2021年只剩52億元，凈利潤也從2019年的13.54億元，由盈轉虧至2021年虧損1.44億元。

       好在這一不斷下滑的局面，自2021年1月份高瓴資本入局后，便開(kāi)始改觀(guān)。2021年，綠葉制藥引入高瓴資本戰投，以定向增發(fā)新股方式獲得高瓴資本12.5億港元融資，高瓴資本亦以相同每股價(jià)格獲得受讓綠葉制藥部分已發(fā)行股份。兩筆交易總金額累計為24億港元，交易完成后，高瓴資本持有綠葉制藥15.60%股份。

       此后，2022年，綠葉制藥總營(yíng)收增長(cháng)15%至59.82億元，凈利潤盈利至5.83億元。不得不讓人感嘆高瓴資本下手時(shí)機之準確、狠辣。

來(lái)源：公司公告

       產(chǎn)品方面，自去年底開(kāi)始，綠葉制藥開(kāi)始發(fā)力，過(guò)去艱難蓄積的崛起元素，也終于沖破臨界值，開(kāi)始進(jìn)入收獲期：

       2022年11月，綠葉制藥的鹽酸托魯地文拉法辛緩釋片獲國家藥監局批準上市，該產(chǎn)品是中國首 個(gè)自主研發(fā)并擁有自主知識產(chǎn)權的用于治療抑郁癥的化藥1類(lèi)創(chuàng )新藥。其獲批上市實(shí)現了國產(chǎn)藥在該治療領(lǐng)域的重大創(chuàng )新性突破，標志著(zhù)我國在高失敗率的CNS（中樞神經(jīng)系統）創(chuàng )新藥研制領(lǐng)域正走向世界前沿。

       今年1月，綠葉制藥自主研發(fā)的新藥Rykindo（利培酮緩釋微球注射劑）獲美國FDA上市批準，成為首 個(gè)在美獲批的國產(chǎn)抗精 神病藥長(cháng)效針劑，打響了2023年中國創(chuàng )新藥物出海“第一炮”。

       6月6日，綠葉制藥從PharmaMar許可引進(jìn)的抗腫瘤進(jìn)口藥品蘆比替定（LY01017）的上市申請已獲國家藥監局受理，將用于治療含鉑化療中或化療后疾病進(jìn)展的轉移性小細胞肺癌（SCLC）成人患者。

       6月8日，綠葉制藥專(zhuān)利產(chǎn)品血脂康在烏茲別克斯坦獲批上市，用于高脂血癥，以及由高脂血癥及動(dòng)脈粥樣硬化引起的心腦血管疾病的輔助治療。

       6月30日，綠葉制藥自主研發(fā)的創(chuàng )新制劑戈 舍 瑞 林微球獲得國家藥監局批準上市，用于需要雄激素去勢治療的前列腺癌患者。該產(chǎn)品為全球首 個(gè)且當前唯一獲批上市的戈 舍 瑞 林長(cháng)效微球制劑。

       這些收獲還不包括其承擔創(chuàng )新任務(wù)的子公司博安生物的地舒單抗生物類(lèi)似藥以及貝伐珠單抗生物類(lèi)似藥。后續還包括棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液、注射用Lurbinectedin等正在等待上市。

       綠葉制藥重點(diǎn)產(chǎn)品及未來(lái)催化

來(lái)源：招商證券研報

       有機構測算，這些新獲批或等待獲批的產(chǎn)品，可預測銷(xiāo)售峰值就將近百億，市場(chǎng)前景頗為可觀(guān)。那么，實(shí)際情況確實(shí)如此嗎？

       第一梯隊

       近日，歌手李玟的離世，引起了社會(huì )上對抑郁癥的廣泛討論。

       正巧，綠葉制藥擁有目前唯一一款國產(chǎn)自研抗抑郁藥鹽酸托魯地文拉法辛緩釋片。該藥是目前全球唯一從藥物作用機制到臨床效果均證實(shí)的5-羥色胺（5-HT）、去甲腎上腺素（NE）和多巴胺（DA）三重再攝取抑制劑（SNDRIs）。

       來(lái)源：公司官網(wǎng)

       根據《2022年國民抑郁藍皮書(shū)》，我國成人抑郁障礙終生患病率為6.8%，其中抑郁癥為3.4%，目前我國患抑郁癥人數9500萬(wàn)，每年大約有28萬(wàn)人自殺，其中40%患有抑郁癥。

       基于在中國完成的六項臨床研究，其中III期臨床試驗是一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照研究，結果顯示：托魯地文拉法辛治療8周末的蒙哥馬利—艾斯伯格抑郁量表（MADRS）總分較基線(xiàn)的變化、17項漢密爾頓抑郁量表（HAM-D17）總分較基線(xiàn)的變化、MADRS有效率及緩解率、HAM-D17有效率和緩解率、漢密爾頓焦慮量表（HAM-A）總分較基線(xiàn)的變化均顯著(zhù)優(yōu)于安慰劑，特別在改善快感缺失、阻滯、認知障礙以及疲勞等方面與安慰劑相比具統計學(xué)差異。

       據藥渡數據統計，目前國內一共有22款抗抑郁創(chuàng )新藥獲批上市，托魯地文拉法辛作為目前唯一的國產(chǎn)產(chǎn)品，填補了該領(lǐng)域的國產(chǎn)空白，極具先發(fā)優(yōu)勢。

       在中樞神經(jīng)領(lǐng)域，除了托魯地文拉法辛外，綠葉制藥還布局了利培酮緩釋微球（精 神分裂癥、雙相情感障礙）、羅替戈汀緩釋微球（帕金森病）、棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液（精 神分裂癥）和利斯的明多日透皮貼劑（阿爾茲海默癥）。

       綠葉制藥中樞神經(jīng)系統產(chǎn)品布局情況

來(lái)源：招商證券研報

       利培酮微球是中國目前唯一在售的利培酮長(cháng)效注射劑，也是綠葉制藥首 個(gè)自主開(kāi)發(fā)獲批上市的微球制劑，針對適應癥為急性與慢性精 神分裂癥以及其他各種精 神病性狀態(tài)的明顯的陽(yáng)性癥狀可減輕與精 神分裂癥有關(guān)的情感癥狀。

       羅替戈汀緩釋微球是綠葉制藥中樞神經(jīng)領(lǐng)域第二個(gè)微球產(chǎn)品，適應癥為帕金森病的治療，機制上為非麥角類(lèi)多巴胺受體激動(dòng)劑（DAs），是全球首 個(gè)能夠長(cháng)期產(chǎn)生持續多巴胺能刺激的藥物，已于2022年7月中國III期臨床達到預設終點(diǎn)。

       棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液是綠葉制藥在精 神分裂癥適應癥長(cháng)效制劑的延續布局，目前正處于III期臨床階段。帕利哌酮是利培酮主要代謝產(chǎn)物，與利培酮相比帕利哌酮維持治療效果更好，可降低復發(fā)率。

       利斯的明透皮貼來(lái)源于2016年收購瑞士Acino公司旗下的透皮釋藥業(yè)務(wù)，是利斯的明貼劑的升級劑型，適應癥為與阿爾茲海默癥相關(guān)的輕、中度癡呆癥，可以完成每周2次給藥，拉長(cháng)給藥時(shí)間，提高依從性。利斯的明是目前治療阿爾茲海默病相關(guān)癡呆癥的一線(xiàn)用藥，透皮貼相較于口服藥具有優(yōu)勢。

       加之之前獲批的富馬酸喹硫平，綠葉制藥在中樞神經(jīng)領(lǐng)域的布局可以說(shuō)處于國內藥企第一梯隊。

       然而市場(chǎng)對綠葉制藥的市場(chǎng)地位頗有微詞，無(wú)論哪個(gè)角度看，綠葉制藥完全能夠進(jìn)入國內二線(xiàn)藥企行列，但是長(cháng)期低迷的股價(jià)，又似乎在說(shuō)明著(zhù)什么？

       證明自己

       此前，與所有不斷燒錢(qián)支持Biotech的母公司一樣，綠葉制藥因為有博安生物這親兒子要養，估值遲遲不能體現，尚能理解。

       博安生物耗盡9年時(shí)間打造了一條琳瑯滿(mǎn)目，又層次分明的研發(fā)管線(xiàn)，如果放在兩年前上市，一定會(huì )是資本市場(chǎng)的寵兒。然而時(shí)過(guò)境遷，經(jīng)歷了一段不是很長(cháng)的小泡沫期之后，整個(gè)創(chuàng )新藥市場(chǎng)一片蕭條，給不了博安生物太多支持。

       從研發(fā)管線(xiàn)布局上看，博安生物走的路線(xiàn)與早期中國新興Biotech的路線(xiàn)一致，即以生物類(lèi)似藥為突破口，收獲之后再追加創(chuàng )新藥管線(xiàn)。

       盡管追求能快速變現的生物類(lèi)似藥，但結果可能不盡人意。

       以博安生物核心產(chǎn)品貝伐珠單抗生物類(lèi)似藥和地舒單抗生物類(lèi)似藥為例。截至目前，國內已獲批的貝伐珠單抗就有9款，在研項目還有數十個(gè)；地舒單抗生物類(lèi)似藥雖然沒(méi)有那么擁擠，但挑戰也依然存在。目前，地舒單抗只有原研藥安加維獲批上市，但在研產(chǎn)品中，博安生物并不占先發(fā)優(yōu)勢，泰康生物和齊魯制藥的生物類(lèi)似藥已提交上市申請，翰森制藥也處于III期。

       而作為緊跟熱點(diǎn)的治療新冠肺炎中和抗體的LY-CovMab，這部分投入恐怕是要打水漂了。

       所以雖然博安生物已成功登陸港交所，綠葉制藥也卸下了沉重的包袱，但由于研發(fā)管線(xiàn)的局限性，博安生物并不能給綠葉制藥的估值帶來(lái)多少提升。

來(lái)源：公司官網(wǎng)

       另外，2021年之前，綠葉制藥從未證明過(guò)自己的研發(fā)實(shí)力。

       縱觀(guān)綠葉制藥目前的核心在售產(chǎn)品，全部都是買(mǎi)來(lái)的：2006年，收購抗癌藥物希美納及其市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )；2007年收購南京思科藥業(yè)，其主要產(chǎn)品包括力撲素及天地欣，目前力撲素是綠葉制藥的核心收入來(lái)源；2007年和2009年共計收購北京北大維信生物69.55%股權，其主要產(chǎn)品為血脂康；2011年收購四川寶光藥業(yè)，其主要產(chǎn)品為貝希；2016年2.45億歐元并購瑞士Acino AG，其為全球領(lǐng)先的透皮釋藥系統公司，是歐洲最大的獨立透皮釋藥系統生產(chǎn)商之一，其產(chǎn)品主要為中樞神經(jīng)系統、疼痛及激素等較復雜且利潤較高的專(zhuān)科貼劑產(chǎn)品。

       包括博安生物，也是綠葉制藥耗資14億買(mǎi)來(lái)的。這一路“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”不禁讓人懷疑綠葉制藥的研發(fā)能力能有多強。

       結   語(yǔ)

       進(jìn)入集采時(shí)代，市場(chǎng)對這類(lèi)通過(guò)并購手段發(fā)展起來(lái)的藥企普遍持摒棄態(tài)度。因此我們可以看到復星醫藥和一眾從仿制藥時(shí)代通過(guò)吞并小藥廠(chǎng)成長(cháng)起來(lái)的藥企，均呈現出來(lái)一蹶不振的狀態(tài)。時(shí)代變了，各家藥企要是沒(méi)有百八十個(gè)博士，都不好意思和同行打招呼。但這是好事，創(chuàng )新才是永遠的主旋律，只有創(chuàng )新才是中國藥企的最終出路。

       參考資料

       1. 綠葉制藥官網(wǎng)

       2. 招商證券研報

       3. 《子公司貝伐珠單抗類(lèi)似藥獲批，被嚴重低估的綠葉制藥能否就此翻身？》，美柏醫健，2021-5-17

       4. 《博安生物上市首日收平，2022年中國B(niǎo)iotech完 美落幕》，搜狐，2023-1-4