近日，藥明康德發(fā)布2022年年度報告，據報告顯示，2022年營(yíng)業(yè)總收入為393.55億元，比上年同期增長(cháng)71.84%；歸母凈利潤88.14億元，同比增長(cháng)72.91%。

       作為國內CXO行業(yè)龍頭老大，藥明康德在業(yè)績(jì)基數較高的情況下，仍能保持超越行業(yè)平均的增速，2018年-2022年，營(yíng)業(yè)收入翻了4倍，凈利潤超5倍。

       令人意外的是，如此優(yōu)秀的業(yè)績(jì)下，卻難阻其大股東頻繁套現，股價(jià)更是從2022年初的118元左右，下跌至年末的81元，一年時(shí)間蒸發(fā)1100億元。

       4大業(yè)績(jì)亮點(diǎn)

       2022年，藥明康德五大業(yè)務(wù)板塊，除國內新藥研發(fā)服務(wù)部因主動(dòng)迭代升級，集中推進(jìn)更優(yōu)質(zhì)的項目管線(xiàn)，導致業(yè)績(jì)下降外，均實(shí)現較快增長(cháng)。

       圖1 各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入情況

       圖片來(lái)源：藥明康德2022年報

       在這份“成績(jì)單”中，以下亮點(diǎn)值得關(guān)注：

       ◆化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現翻倍

       2022年，藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現收入288.5億元，同比增長(cháng)104.8%，剔除新冠商業(yè)化項目，同比增長(cháng)39.7%。

       在小分子藥物發(fā)現（R）服務(wù)方面，完成了超過(guò)40萬(wàn)個(gè)定制化合物合成，在賦能早期小分子新藥研發(fā)客戶(hù)的同時(shí)，成為下游業(yè)務(wù)部門(mén)重要的“流量入口”。

       化學(xué)工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）管線(xiàn)累計達到2341個(gè)，其中商業(yè)化項目50個(gè)，臨床III期項目57個(gè)、臨床II期項目293個(gè)、臨床I期及臨床前項目1941個(gè)。

       圖2 項目數量情況

       圖片來(lái)源：藥明康德官微

       在新分子能力建設方面，寡核苷酸和多肽的D&M服務(wù)客戶(hù)數量達到103個(gè)，同比提升81%，服務(wù)分子數量達到189個(gè)，同比提升91%，服務(wù)收入達到15.78億元，同比增長(cháng)337%。

       產(chǎn)能建設方面，2022年，完成了常州三期、常熟工廠(chǎng)的投產(chǎn)和武漢華中總部的投用，進(jìn)一步提升全球CRDMO平臺能力和規模；同時(shí)繼續推進(jìn)中國常州、中國無(wú)錫、美國特拉華州和新加坡Tuas等多項設施的設計與建設。產(chǎn)能的持續擴張，意味著(zhù)藥明康德未來(lái)商業(yè)化項目將不斷增加，成為其營(yíng)收增長(cháng)的主要動(dòng)力。

       ◆測試業(yè)務(wù)毛利率大幅增長(cháng)

       2022年，測試業(yè)務(wù)實(shí)現收入57.2億元，同比增長(cháng)26.4%。其中藥物安全性評價(jià)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)46%；醫療器械測試業(yè)務(wù)顯著(zhù)恢復，同比增長(cháng)33%。

       在臨床SMO服務(wù)方面，藥明康德保持了國內行業(yè)第一的領(lǐng)先地位并持續發(fā)展，并在肺癌、乳腺癌、皮膚科、心血管內科、眼科、風(fēng)濕免疫、神經(jīng)系統等諸多治療領(lǐng)域持續提升市場(chǎng)份額，2022年在手訂單同比增長(cháng)35.6%。

       值得注意的是，藥明康德測試業(yè)務(wù)毛利率達34.89%，較去年同期上升3.19個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是公司通過(guò)數字化項目平臺和自動(dòng)化排成管理系統，縮短項目周期；同時(shí)提高實(shí)驗室分析設備的自動(dòng)化水平，提高使用效率。

       ◆客戶(hù)群不斷擴大

       隨著(zhù)公司賦能平臺服務(wù)數量及類(lèi)型的不斷增強，藥明康德新老客戶(hù)數量穩步增長(cháng)。

       2022年，新增客戶(hù)超過(guò)1400家，合計為來(lái)自全球30多個(gè)國家的超過(guò)5950家活躍客戶(hù)提供服務(wù)，覆蓋所有全球前20大制藥企業(yè)。其中原有客戶(hù)收入人民幣377.81億元，同比增長(cháng)77%；來(lái)自新增客戶(hù)收入人民幣15.73億元。

       在CRDMO/CTDMO模式的加持下，藥明康德橫跨藥物開(kāi)發(fā)價(jià)值鏈的獨特定位，使得其能夠“跟隨客戶(hù)”、“跟隨分子”。2022年，使用多個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)服務(wù)的客戶(hù)貢獻收入人民幣367.36億元，同比增長(cháng)87%。

       ◆研發(fā)投入增長(cháng)71.4%

       2022年，藥明康德研發(fā)費用大幅增長(cháng)增長(cháng)71.4%至16.1億元；研發(fā)人員增長(cháng)27.1%到36678人，占公司總人數的82.7%，其中碩士研究生11233人，博士研究生1272人。

       通過(guò)持續增加研發(fā)投入，一方面，進(jìn)一步加強了對PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯(lián)藥物、雙抗、細胞和基因等新分子類(lèi)型的服務(wù)能力；另一方面通過(guò)探索包括大數據醫療、自動(dòng)化實(shí)驗室等前沿科技，力求將其早日運用于新藥研發(fā)流程當中，提升運營(yíng)效率同時(shí)助力客戶(hù)提高研發(fā)效率，大大降低了新藥研發(fā)的門(mén)檻。

       藥明康德的商業(yè)模式及其技術(shù)能力，讓其業(yè)績(jì)如滾雪球般越滾越大，獲得持續增長(cháng)。但與此同時(shí)，潛在的危機也已浮出水面。

       高增長(cháng)之路到頭了？

       縱觀(guān)2018年-2022年，藥明康德?tīng)I收始終保持超20%的增速，且近年來(lái)增速越來(lái)越快，作為行業(yè)老大實(shí)現了強者愈強。

       但在2022年創(chuàng )紀錄大幅增長(cháng)之后，藥明康德在年報中對2023年的收入預計增長(cháng)為5%-7%，不到去年實(shí)際增速十分之一，也低于機構原先預期的15.49%。

       圖3 藥明康德近5年營(yíng)收

       圖片來(lái)源：同花順財經(jīng)

       增速大幅下滑的主要原因是2022年因新冠大訂單導致的營(yíng)收激增，在此基礎上，2023年預計收入能夠正增長(cháng)已十分不易。

       剔除新冠大訂單因素，化學(xué)業(yè)務(wù)收入預計增長(cháng)36-38%；其他業(yè)務(wù)板塊收入預計增長(cháng)20-23%；國內新藥研發(fā)服務(wù)部持續業(yè)務(wù)迭代升級，預計收入下降超過(guò)20%。

       增長(cháng)雖然依舊穩健，但不可否認，在醫保談判、集采等政策的影響下，過(guò)去那種“跑 馬圈地”的高增長(cháng)已經(jīng)一去不回，整個(gè)CXO行業(yè)競爭逐漸白熱化。

       一方面，大型創(chuàng )新藥企業(yè)如百濟神州、恒瑞醫藥出于成本考慮開(kāi)始自建CXO團隊；另一方面，傳統藥企利潤縮水，開(kāi)始向上游轉型CXO，再加上大量原料藥企業(yè)，甚至Biotech也紛紛跨界進(jìn)入CXO行業(yè)。

       與此同時(shí)，創(chuàng )新藥市場(chǎng)開(kāi)始出現收縮，投融資數量減少，CXO行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的聲音甚囂塵上。

       除了行業(yè)內卷，還有來(lái)自外部的風(fēng)險。

       近幾年，美國一直在強調制造業(yè)回流，也包括了對醫藥制造業(yè)的限制，從2021年12月“實(shí)體清單”事件到“拜登法案”簽署，每次政策變動(dòng)，都會(huì )引發(fā)CXO行業(yè)股價(jià)雪崩。

       2022年，藥明康德來(lái)自美國客戶(hù)收入258.84億元，占比65.8%，同比增長(cháng)113%。國際市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)都將對其造成影響。

       圖4 2022年收入結構

       圖片來(lái)源：藥明康德官微

       更令人擔憂(yōu)的是，國內CXO行業(yè)的核心競爭力之一——“工程師紅利”正在逐漸減弱。

       2017年-2022年，藥明康德的直接人工成本從17.16億元增長(cháng)至85.5億元，累計增幅398.3%，整體毛利率從41.83%逐年下滑至2021年的36.28%，2022年因新冠大訂單小幅上漲至37.3%。

       CXO本質(zhì)上就是幫藥企解決降本增效的問(wèn)題，所以核心是成本，如果成本優(yōu)勢不再，CXO行業(yè)賺錢(qián)將會(huì )越來(lái)越難。

       大股東套現，股價(jià)跌麻了

       除了增速大幅下滑外，悲觀(guān)的預期其實(shí)早已在資本市場(chǎng)上充分反映。

       2022年，A股市場(chǎng)上，藥明康德的股價(jià)從年初的118元左右，下跌至年末的81元，總市值從3472億元跌到2369億元，一年時(shí)間蒸發(fā)1103億元。

       雪上加霜的是，藥明康德股東持續減持套現。

       去年6月10日，藥明康德披露，因自身資金需求，實(shí)控人相關(guān)方擬減持不超3%股份。9月30日，減持期限屆滿(mǎn)，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方共計減持了2320.88萬(wàn)股股份，減持均價(jià)為93.41元/股—96.50元/股，套現約22.05億元。

       11月25日，藥明康德再次披露股東新的減持計劃，實(shí)控人相關(guān)方擬在未來(lái)半年內減持的股份數量不超過(guò)6500萬(wàn)股。今年1月19日，藥明康德披露減持進(jìn)展，上述股東累計減持6499.03萬(wàn)股股份，占公司總股本的2.1956％。減持均價(jià)為75.51元/股－96.43元/股，套現金額合計為55.25億元。

       除了主要股東，持倉藥明康德的機構也在減少。

       據不完全統計，持倉藥明康德的機構數量從2021年末的1730家減少至2022年末的466家，累計持股數量從14.7億股減少至12.47億股。

       其實(shí)，除了藥明康德，其他CXO企業(yè)也存在減持需求。包括康龍化成、博騰股份等企業(yè)也都發(fā)布了股東大額減持公告。

       藥明康德在內的CXO行業(yè)大股東持續減持，無(wú)疑會(huì )對整個(gè)CXO行業(yè)股價(jià)造成沖擊。2022年A股25家主要CXO公司，總市值縮水3006.7億元。

       但在經(jīng)歷幾輪下跌后，目前CXO行業(yè)估值已回歸合理區間，大部分公司已處于歷史最低水平。截至3月22日，藥明康德市銷(xiāo)率為6.12倍，接近歷史最低水平。

       圖5 藥明康德市銷(xiāo)率走勢

       圖片來(lái)源：同花順財經(jīng)

       結          語(yǔ)

       雖然CXO行業(yè)面臨著(zhù)各種內部以及外部的不利因素，但從龍頭老大藥明康德的業(yè)績(jì)表現、在手訂單來(lái)看，CXO行業(yè)尤其是頭部CXO企業(yè)依舊是醫藥板塊中具有確定性的板塊。中短期來(lái)看，以藥明康德如今的低估值，未來(lái)前景仍然值得期待。

       參考資料

       1.藥明康德年報

       2.《藥明康德大賺88億市值反蒸發(fā)2200億股東瘋狂套現125億陸股通連續兩季減倉》，金融界，2023-03-23

       3.《藥明康德去年營(yíng)收凈利雙增七成重要股東頻繁減持》，經(jīng)濟參考網(wǎng)，2023-3-21