生物科技是一個(gè)受資本驅動(dòng)的行業(yè)，當流通性呈現緊縮下，行業(yè)亦感受到陣陣寒意。

       2019年，大家還在熱烈地談?wù)撛?shī)和遠方，沒(méi)想到生物科技下行周期竟來(lái)得又快又猛：資本市場(chǎng)熱情消退，加上全球經(jīng)濟的不確定性，讓行業(yè)上下寒意陡增。

       CXO作為需求的承接方首當其沖。國內創(chuàng )新藥行業(yè)的出清，加上全球地緣政治格局的變化，CXO肉眼可見(jiàn)的紅利似乎正在消散。

       悲觀(guān)情緒，早已在股價(jià)中得到反映。與2021年高點(diǎn)相比，如今國內各大CXO公司，股價(jià)腰斬起步。

       不過(guò)，CXO們的苦日子真得來(lái)了嗎？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們或許要辯證地看待。

       仍在起舞

       行業(yè)下行，但CXO的日子們并不像市場(chǎng)想象那般悲觀(guān)。其中，絕大多數CRO公司業(yè)績(jì)增速，仍保持30-40%的增速區間。

       頭部公司因為更突出的能力，依然保持著(zhù)足夠高的增速，比如藥明康德。2022年，藥明康德?tīng)I收為393.55億元，同比增長(cháng)71.8%；扣非凈利潤82.6億元，同比漲幅更是超過(guò)1倍。

       CXO公司們之所以仍在起舞，與行業(yè)“延遲效應”有關(guān)：由于訂單執行需要周期，生物科技行業(yè)景氣度傳遞至CXO環(huán)節，存在一定的滯后性，特別是離臨床、商業(yè)化接近的項目。

       不過(guò)，“延遲效應”只是因素之一。最核心的因素在于，市場(chǎng)并沒(méi)有我們想象中那么慘淡。不管是國內還是海外，生物科技行業(yè)投融資額雖有所下滑，但彈藥依然充足。

       國內方面，根據易凱資本數據，2022年國內醫療行業(yè)一級市場(chǎng)投融資額達1798.3億元。

       海外方面，PitchBook數據顯示，2022年上半年，美國生物科技行業(yè)一級市場(chǎng)投融資額接近180億美元。這一數字，是2017年全年融資額的1.4倍。而2017年，則是被市場(chǎng)公認為投融資繁榮的年份。

       之所以如此，是因為一級市場(chǎng)的資金使用也存在“滯后”現象：此前在市場(chǎng)行情好的時(shí)候，投資機構籌集了大量資金，但并未完全使用完畢，至今還有結余。

       與此同時(shí)，一級市場(chǎng)的募資也在繼續，去年二季度美國生物醫藥基金募資額達到70億美元。

       基于以上兩點(diǎn)，美國風(fēng)投機構Atlas Venture的合伙人Bruce Booth認為，未來(lái)幾年一級市場(chǎng)依然有足夠的資金為Biotech提供支持。

       “水源”充沛，CXO行業(yè)的增長(cháng)邏輯還在繼續。而對于創(chuàng )新藥企來(lái)說(shuō)，在通縮的背景下，對于服務(wù)的質(zhì)量、時(shí)間的交付上期望要求會(huì )更高。

       基于此，頭部CXO公司能夠通過(guò)行業(yè)領(lǐng)先的服務(wù)質(zhì)量和效率，提升存量客戶(hù)的黏性、獲取增量客戶(hù)，進(jìn)而獲得超過(guò)行業(yè)的增長(cháng)。

       這一點(diǎn)，藥明康德就是一個(gè)很好的例子。

       過(guò)去10年，作為小分子CDMO領(lǐng)域資本開(kāi)支強度最高的公司，藥明康德產(chǎn)能持續爆炸式增長(cháng)；同時(shí)，其固定資產(chǎn)周轉率進(jìn)一步提升，體現極高的運營(yíng)效率。

       這使得其客戶(hù)留存率與新增客戶(hù)數量遙遙領(lǐng)先。2022年，公司前十大客戶(hù)保留率為100%，活躍客戶(hù)數量超過(guò)5950家，足以證明其作為行業(yè)領(lǐng)頭羊業(yè)績(jì)增長(cháng)的確定性。

       而海外新冠業(yè)務(wù)訂單的承接，則體現了在全球供應鏈體系下，藥明康德實(shí)力被全球客戶(hù)認可。這也是為什么，在行業(yè)下行周期，藥明康德展現出極強韌性的原因。

       持續向上

       作為“賣(mài)鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業(yè)的的發(fā)展息息相關(guān)。根據全球生物科技發(fā)展的現狀來(lái)看，行業(yè)對于CXO的需求依然較為確定。

       生物科技行業(yè)不會(huì )持續處于低谷期。美聯(lián)儲的加息節奏極大影響了行業(yè)融資、市場(chǎng)信心，這也是過(guò)去幾年整個(gè)行業(yè)陷入低迷的原因之一。但如今，硅谷銀行的暴雷讓美國加息的節奏有了松動(dòng)的趨勢。

       與此同時(shí)，頻頻出現的大規模并購，意味著(zhù)生物科技行業(yè)在持續下跌后，已經(jīng)進(jìn)入了大藥廠(chǎng)的擊球區。從過(guò)去的經(jīng)歷來(lái)看，大規模并購往往能給市場(chǎng)注入信心，帶領(lǐng)整個(gè)行業(yè)走出谷底。

       或許，黎明就在眼前。根據動(dòng)脈橙數據，2023年1月，全球醫療行業(yè)融資總額環(huán)比大增29%；2月份，美國生物醫藥行業(yè)IPO規模達3.69億美元，創(chuàng )下近一年新高，重回美聯(lián)儲加息前水平。

       一二級市場(chǎng)能否就此重回繁榮我們不得而知，但不管怎么說(shuō)，至少看到了向好的趨勢。

       即使二級市場(chǎng)的反轉還需時(shí)日，但在一級市場(chǎng)“水源”充沛的情況下，CXO受到的影響也將降到最少，且一般來(lái)說(shuō)已經(jīng)進(jìn)入至臨床及商業(yè)化階段的項目，在項目本身不存在問(wèn)題的情況下仍將按照既定計劃迅速推入至上市。

       與行業(yè)低谷相反，生物科技行業(yè)技術(shù)仍在不斷進(jìn)步，這使得不缺錢(qián)的大藥廠(chǎng)對CXO領(lǐng)域的需求不斷增加。典型如過(guò)去幾年興起的核酸類(lèi)藥物及細胞療法。

       其中，代表性的是CAR-T療法。基于極高的療效，CAR-T療法在血液瘤領(lǐng)域大放異彩：2022年市場(chǎng)規模已經(jīng)逼近30億美金。

       CAR-T療法的興起，受限于其技術(shù)的多樣化、產(chǎn)能的限制，為國內CXO行業(yè)帶來(lái)了新的增量。藥明康德持續的技術(shù)跟隨，較早便建立起細胞和基因療法的能力，并基于自身獨有的檢測能力開(kāi)展細胞和基因療法的CTDMO業(yè)務(wù)，便持續高速增長(cháng)。

       2022年，藥明康德細胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)收入規模達13.08億元，同比增長(cháng)27.4%，已經(jīng)成為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要引擎之一。

       根據藥明康德所披露的信息來(lái)看，其已助力一家美國客戶(hù)完成一個(gè)將成為世界首 個(gè)創(chuàng )新腫瘤浸潤淋巴細胞療法（TIL）項目的上市申請，以及為一家中國客戶(hù)完成一個(gè)用于中國本土CAR-T細胞療法的慢病毒載體項目的上市申請。如進(jìn)展順利，公司將在2023年下半年迎來(lái)商業(yè)化生產(chǎn)項目。

       而細胞療法的未來(lái)，不僅限于CAR-T療法，TAR-T療法等前沿領(lǐng)域也正處于爆發(fā)前夕。隨著(zhù)更多細胞療法走進(jìn)現實(shí)，也將為CXO產(chǎn)業(yè)再添一把火。

       實(shí)際上，細胞療法只是生物科技行業(yè)大航海時(shí)代技術(shù)爆炸的一個(gè)縮影。過(guò)去一年，生物科技研發(fā)還迎來(lái)諸多突破，包括NASH、AD、RSV等潛在的重磅療法，已于或有望于2023年獲批。

       這些領(lǐng)域，均有望誕生下一個(gè)百億美元級“重磅炸 彈”，由此而來(lái)新增的需求，將帶動(dòng)CXO板塊景氣度持續向上。

       強者盛宴

       醫藥產(chǎn)業(yè)長(cháng)期螺旋式上升，根植于永續需求和創(chuàng )新屬性。這從根源上，決定著(zhù)CXO的長(cháng)期繁榮不變，但行業(yè)下半場(chǎng)，分化會(huì )極為明顯，盛宴只屬于強者。

       創(chuàng )新技術(shù)的發(fā)展是分布式的發(fā)展，我們永遠無(wú)法獲知技術(shù)、能力的需求將來(lái)自于哪里。例如，mRNA技術(shù)依托此次全球疫情，才使得它應用、研發(fā)迅速成長(cháng)。

       除了mRNA,還有雙抗、ADC、核酸類(lèi)藥物以及一些更前沿的領(lǐng)域，這不僅是藥企們的機會(huì )，也是CXO行業(yè)的機會(huì )。

       對于后者來(lái)說(shuō)，能夠盡享技術(shù)發(fā)展紅利的前提，是提前布局技術(shù)建造能力。保持競爭力的奧秘非常簡(jiǎn)單，但并非所有CXO公司都能做到這一點(diǎn)。

       核心在于，面對百花齊放的技術(shù)大爆炸，你只有盡可能的廣撒網(wǎng)式布局，才有可能抓住時(shí)代機遇，這需要投入不菲的人力、財力、物力。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，只有資金、資源豐富的頭部CXO公司，才具備更強提前撒網(wǎng)的實(shí)力。

       的確如此。藥明康德就在踐行這一戰略，這也使得新分子業(yè)務(wù)成為其重要的收入來(lái)源之一。2022年，其生物學(xué)業(yè)務(wù)板塊新分子種類(lèi)及生物藥相關(guān)收入同比增長(cháng)90%，占生物學(xué)業(yè)務(wù)收入比例由2021年的14.6%提升至2022年的22.5%。

       從此次藥明康德所披露的年報信息來(lái)看，其化學(xué)業(yè)務(wù)板塊下最新披露的TIDES業(yè)務(wù)，擁有業(yè)界獨特的新分子種類(lèi)CRDMO平臺，端到端支持多種復雜化學(xué)偶聯(lián)物的研發(fā)與生產(chǎn)。目前，TIDES業(yè)務(wù)的D&M服務(wù)客戶(hù)數量已達到103個(gè)，服務(wù)分子數量達到189個(gè)。截止2023年2月底，公司已擁有27條寡核苷酸生產(chǎn)線(xiàn)，總體積超過(guò)10000升的多肽固相合成儀和1000多人的寡核苷酸和多肽研發(fā)團隊。

       這告訴我們一個(gè)殘酷的事實(shí)，未來(lái)新興技術(shù)會(huì )持續爆炸，但大部分需求將會(huì )被先知先覺(jué)的頭部公司“截流”。而頭部企業(yè)一體化布局帶來(lái)的優(yōu)勢，又將進(jìn)一步加大“截流”力度，甚至對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生“虹吸效應”。

       所謂一體化布局，指的是CXO公司能夠提供從“新藥研發(fā)、臨床前的藥理、測試、藥代動(dòng)力學(xué)研究、安評，到臨床試驗，再到后續的注冊、CMC、商業(yè)化生產(chǎn)”所有服務(wù)。

       一條龍的服務(wù)，免去了初創(chuàng )生物科技公司在各個(gè)環(huán)節尋找新合作伙伴的煩惱，省時(shí)省力還能保證效率的最大化。這是初創(chuàng )生物科技公司無(wú)法拒絕的誘惑。

       而對于藥明康德來(lái)說(shuō)，則能夠形成漏斗效應：臨床后期和商業(yè)化項目數量快速增長(cháng)。這也正是其看點(diǎn)所在，對于CXO產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，臨床后期和商業(yè)化項目才是體量最大、利潤最為殷實(shí)的服務(wù)環(huán)節。

       過(guò)去幾年，藥明康德CRDMO模式的“串聯(lián)”能力逐漸凸顯。2022年，公司小分子CDMO數量增長(cháng)超過(guò)2300個(gè)；而在疫情前的2019年這一數字為1000家左右。強者恒強的邏輯，在過(guò)去幾年逐步得到了驗證。

       財務(wù)數字能夠給我們帶來(lái)更直觀(guān)的感受。就拿最近三年來(lái)說(shuō)，頭部CXO公司在疫情之下展現的韌性是中小公司遠不可比擬的。

       2019年，藥明康德?tīng)I收為128.72億元，2022年則是393.55億元，增長(cháng)了超過(guò)3倍。公司營(yíng)收迅速增長(cháng)的同時(shí)，規模效應也愈發(fā)顯現，近幾年能夠反應公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的經(jīng)調整nonIFRS利潤率從19年的18.7%穩定增長(cháng)至2022年的23.88%。

       而基于2022年高基數下，藥明康德在年報中披露，預計2023年營(yíng)業(yè)收入將進(jìn)一步增長(cháng)突破410億元。

       至此，頭部CXO公司的成長(cháng)邏輯已然清晰。它們能夠依靠自身能力及規模效應，產(chǎn)生一種正反饋循環(huán)：

       賺走了行業(yè)最確定的部分，有更多錢(qián)投入研發(fā)和制造，又能以更低成本提供更多、更好的服務(wù)，再賺取最確定的部分。最終，沒(méi)有公司能夠追趕。