國內醫藥產(chǎn)業(yè)改革加速，作為“賣(mài)水人”的CXO行業(yè)也迎來(lái)了快速發(fā)展。

       截至4月12日，已有13家CXO公司發(fā)布年度業(yè)績(jì)報告。

       本文選取以CXO業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)、總市值排名前12的公司進(jìn)行綜合分析。比如CXO七龍珠之稱(chēng)的藥明生物、藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技等。

       業(yè)績(jì)和股價(jià)：冰火兩重天

       · 業(yè)績(jì)：高景氣依舊

       營(yíng)收方面，9家已發(fā)布年報的CXO公司共收入635.3億元，較上年同期增速均值為58.02%，遠高于我國CXO市場(chǎng)規模增速。

       12家頭部CXO歸母凈利潤合計168.3億元，平均同比增長(cháng)68.68%，凈利潤增長(cháng)高于營(yíng)收增長(cháng)。

       營(yíng)收增速最快的是藥明生物，高達83.35%，凈利潤增速達100.63%。

       兩家“藥明”合計營(yíng)收401.9億元，凈利潤84.85億元，超過(guò)其余10家的總和。

       兩家“藥明”在業(yè)績(jì)基數較高的情況下，仍能保持超越行業(yè)的增長(cháng)速度，交出令整個(gè)行業(yè)嘆服的 “成績(jì)單”，與其實(shí)施的“跟隨分子”戰略密不可分。

       頭部企業(yè)越做越強，也似乎印證了CXO行業(yè)“強者恒強、強者愈強”的邏輯。

       然而，凈利潤增長(cháng)速度最快的卻另有其人。分別是藥石科技和美迪西，凈利潤增速達到165%及118.12%。

       藥石科技

       主要是因2021年4月完成對聯(lián)營(yíng)企業(yè)浙江暉石16.5%股權的收購，浙江暉石成為控股子公司，購買(mǎi)日之前持有的股權37.43%按照公允價(jià)值重新計量產(chǎn)生的利得，預計非經(jīng)常性損益對凈利潤的影響金額約為2.5億元到2.6億元，而實(shí)際扣非凈利潤增速只有30%-40%。

       美迪西

       則是體量相對較小，近兩年順著(zhù)CXO行業(yè)的發(fā)展東風(fēng)，加速擴張產(chǎn)能，業(yè)績(jì)增長(cháng)十分迅猛，連續兩年凈利潤翻倍，今年2月更是定增21.6億元，加碼擴充產(chǎn)能，隱隱有成為下個(gè)臨床前CXO巨頭的趨勢。

       12家公司業(yè)績(jì)情況（2021年年報）

       股價(jià)：估值回歸合理區間

       2021年上半年，CXO公司股價(jià)大幅增長(cháng)，大多數CXO公司估值和股價(jià)紛紛創(chuàng )下歷史新高，12家頭部CXO公司最高估值平均值高達164.7倍，其中藥明生物估值最高達到324.6倍。

       但自9月以來(lái)，醫藥股普遍表現不佳、大量創(chuàng )新藥企破發(fā)，CXO行業(yè)也普遍迎來(lái)持續下跌，截至4月12日收盤(pán)，股價(jià)較最高點(diǎn)平均跌幅達到45.29%。

       12家CXO公司平均估值下降至71.2倍，平均下降幅度達54.37%。由于年報業(yè)績(jì)靚麗，估值下降最多的是藥明生物，較最高點(diǎn)下降80.38%；目前估值最低的是泰格醫藥，最新的市盈率僅為30.63，較最高點(diǎn)下降65.78%，估值已處在歷史最低水平。

       12家公司二級市場(chǎng)表現情況（截至4月12日）

       整體來(lái)看，去年上半年CXO超百倍的估值是市場(chǎng)過(guò)于樂(lè )觀(guān)了，而經(jīng)歷幾輪下跌后，目前CXO行業(yè)估值已回歸合理區間，部分公司估值甚至處于歷史最低水平。

       研發(fā)投入增長(cháng)40.5%

       研發(fā)投入：僅一家公司同比下降

       年報顯示，9家已發(fā)布年報的CXO公司，研發(fā)費用共計26.08億元，研發(fā)費用平均同比增長(cháng)40.5%。

       9家公司研發(fā)投入情況（2021年年報）

       研發(fā)費用最高的是藥明康德和藥明生物。

       兩家合計研發(fā)投入14.4億元，超過(guò)其余7家總和。藥明康德研發(fā)人員高達28841人，包括藥明生物在內的其他幾家合起來(lái)都無(wú)法超過(guò)。

       研發(fā)費用增長(cháng)速度最快的是博騰股份。

       達2.6億元，同比增長(cháng)67.15%，研發(fā)費用率達8.5%，在同行中處于領(lǐng) 先水平。研發(fā)費用增長(cháng)一方面是由于2021年研發(fā)人員增長(cháng)52%，研發(fā)人員薪酬增長(cháng)62%；另一方面，隨著(zhù)公司業(yè)務(wù)規模擴大以及制劑CDMO和基因細胞治療CDMO逐步開(kāi)展項目交付，與研發(fā)相關(guān)的原材料、耗材等費用增長(cháng)了122%。

       研發(fā)費用率最高的是和元生物。

       達到9.26%。主要原因是公司收入規模尚小，處于發(fā)展前中期，注重新工藝、新技術(shù)的研究、開(kāi)發(fā)，研發(fā)投入保持在較高水平。

       研發(fā)費用唯一同比降低的是昭衍新藥。

       在同行都大幅增加研發(fā)投入的背景下，昭衍新藥卻降低研發(fā)費用，屬實(shí)有點(diǎn)令人費解，其在年報中也未對此作出說(shuō)明。

       毛利率：除美迪西外均下降

       毛利率反映一家公司盈利空間和綜合競爭力，9家公司中毛利率最高的是和元生物。

       主要是因為其處于基因治療CRO細分領(lǐng)域，市場(chǎng)競爭較小分子化學(xué)創(chuàng )新藥、大分子藥物及原料藥業(yè)務(wù)存在差異，上述市場(chǎng)已發(fā)展多年，相對成熟、競爭充分，毛利率也相對低。

       9家公司毛利率情況（2021年年報）

       2021年，9家公司中有8家毛利率均出現下滑，毛利率下降的原因一方面是匯率的影響，另一方面是受原材料價(jià)格上漲導致成本增加。

       唯一沒(méi)有下降，反而還增長(cháng)10.39%的是美迪西，主要是因為大部分業(yè)務(wù)在國內，同時(shí)由于產(chǎn)能提升、經(jīng)營(yíng)效率提高、規模效應得以進(jìn)一步顯現，讓其毛利率提升到同行平均水平。

       “一體化”與“特色化”之爭

       從國際經(jīng)驗來(lái)看，國際CXO巨頭在發(fā)展過(guò)程中積極拓展核心業(yè)務(wù)往一站式CXO服務(wù)發(fā)展，不斷通過(guò) “收購+延伸”的模式來(lái)擴大業(yè)務(wù)覆蓋，從新藥研發(fā)到新藥上市提供一站式綜合服務(wù)。

       2021年，全球CXO行業(yè)的兩起超百億美元大并購，ICON以120億美元并購PRA，賽默飛以174億美元收購PPD，顯示出CXO行業(yè)集中度不斷加強已成為全球趨勢。

       目前，國內CXO龍頭企業(yè)，如藥明康德、藥明生物、康龍化成、美迪西等也正在積極探索和完善一體化CXO平臺。

       一體化的優(yōu)勢在于從早期藥物發(fā)現階段開(kāi)始就綁定客戶(hù)，隨著(zhù)藥物開(kāi)發(fā)過(guò)程的推進(jìn)提供不同階段的服務(wù)。從藥物研發(fā)、臨床試驗到申請上市、商業(yè)化，每一個(gè)環(huán)節都能夠為公司帶來(lái)收入，且隨著(zhù)新藥研發(fā)進(jìn)程的推進(jìn)，服務(wù)規模和業(yè)務(wù)收入不斷擴大。

       藥明生物從藥物發(fā)現到商業(yè)化一體化平臺

       從需求端來(lái)看，當前創(chuàng )新藥的研發(fā)單位轉變?yōu)橐猿鮿?chuàng )公司、科研院所等中小型客戶(hù)為主，這些中小型研發(fā)單位對研發(fā)外包的極為依賴(lài)，對一站式服務(wù)的需求較大，這也推動(dòng)了CXO企業(yè)積極向一體化發(fā)展。

       然而，一體化需要資本和時(shí)間的積累，如果短時(shí)間內把攤子鋪得太大，管理和產(chǎn)能上不來(lái)，會(huì )導致業(yè)務(wù)范圍優(yōu)勢難以轉化為規模效應。

       對于中小CXO公司而言，受制于資金、管理等原因，想要成為大而全的CXO企業(yè)幾乎已沒(méi)有機會(huì )，“特色化”發(fā)展成為其突圍的方向之一。

       與藥明康德、康龍化成不同，昭衍新藥、泰格醫藥等利用在細分領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢或技術(shù)優(yōu)勢，深挖護城河成為細分領(lǐng)域的龍頭，擴張也主要專(zhuān)注于橫向擴張。通過(guò)這種方式昭衍新藥成為安評領(lǐng)域龍頭，泰格醫藥則是臨床CRO領(lǐng)域龍頭。

       其次，由于當前疾病呈現多領(lǐng)域、復雜度提升的態(tài)勢，技術(shù)更新迭代快，一些藥企會(huì )基于不同需求選擇不同特色的CXO企業(yè)，像罕見(jiàn)病、腫瘤藥物的研發(fā)，細胞、基因療法等，擁有差異化和特色化的研發(fā)服務(wù)使得企業(yè)更容易脫穎而出。如剛剛登陸科創(chuàng )板的和元生物，就專(zhuān)注于基因治療CDMO，其目前估值160倍，是這12家頭部CXO中最高的，可見(jiàn)市場(chǎng)對其的期待。

       小結

       從這12家頭部CXO的業(yè)績(jì)表現來(lái)看，CXO行業(yè)持續保持高景氣度，股價(jià)在經(jīng)歷幾輪下跌后，目前估值已處在合理區間。

       藥明康德、藥明生物憑借逐漸完善的“一體化”優(yōu)勢，牢牢穩固其霸主地位，其他CXO龍頭通過(guò)加大研發(fā)投入，或沿著(zhù)藥明康德的發(fā)展路徑向“一體化”縱向擴張，或深耕細分領(lǐng)域形成“特色化、差異化”優(yōu)勢，未來(lái)CXO行業(yè)格局如何變化，藥智網(wǎng)將持續觀(guān)察。