2021年12月29日，上交所官網(wǎng)顯示，太美醫療科技科創(chuàng )板IPO獲得受理，公司擬募資20億元。

       在一級市場(chǎng)，太美醫療科技可謂炙手可熱，成立之后的9年時(shí)間里合計完成了7輪融資，融資總額高達23.5億。其中2020年的F輪融資金額更是達到12億元，連續數年穩居獨角獸企業(yè)榜。

       而公司的股東陣容也堪稱(chēng)豪華，不僅引來(lái)了高瓴創(chuàng )投、軟銀中國、云鋒基金等頂級機構投資，還引得騰訊投資、五源資本、經(jīng)緯創(chuàng )投、凱風(fēng)創(chuàng )投、浙商投資的多輪投資加注。

       太美醫療科技，到底有何獨特魅力，竟讓無(wú)數資本競折腰？

       看下來(lái)，我們愿稱(chēng)之為最為獨特、最另類(lèi)的賣(mài)水人。

       01、太美醫療：賽道的三重躍遷，成功了便是星辰大海

       之所以獨特，不僅因為太美醫療科技一開(kāi)始就立足于醫藥Saas的服務(wù)賽道，且一步步成長(cháng)為國內第一的生命科學(xué)研發(fā)信息系統解決方案廠(chǎng)商；同時(shí)，公司依托在醫藥Saas的積累，未來(lái)將切入創(chuàng )新藥研發(fā)及銷(xiāo)售生命周期的各個(gè)環(huán)節，野心不止于Saas服務(wù)商的角色。（下圖為太美醫療科技的近年營(yíng)收構成）

       1、醫療Saas賽道，為日后發(fā)展賦予有趣能量

       雖然目前數字化趨勢是醫藥行業(yè)的共識，但時(shí)間回溯到2013年（太美醫療科技成立當年），國內對于數字化這個(gè)概念仍然很“陌生”。

       太美科技的醫藥Saas產(chǎn)品不僅順應了行業(yè)發(fā)展趨勢（提升臨床研究效率），卡位的時(shí)間節點(diǎn)具有洞見(jiàn)性（藥改釋放了大量積壓的藥物臨床研究需求）。Saas作為一種工具，如果能將源源不斷的流量接入其中，勢必能產(chǎn)生巨大的商業(yè)價(jià)值，太美科技經(jīng)過(guò)多年的客戶(hù)和經(jīng)驗的積累，構建起了自己的醫藥數字化生態(tài)圈。截至2021年6月底，公司累計與約1000家國內外醫藥企業(yè)及CRO企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)；累計為超過(guò)360家醫院/臨床研究機構（其中238家醫院為三級甲等醫院）提供數字化解決方案。

       據統計，2020年全球醫療保健云計算市場(chǎng)已超299億美元，未來(lái)6年將以19.6%年復合增速增長(cháng)；2019年至2024年，中國智慧醫療市場(chǎng)的年復合增速約為10.8%。

       從國際上已經(jīng)誕生的醫療Saas巨頭情況看，賽道很廣闊，但這并不妨礙已經(jīng)積累大量行業(yè)資源的太美提升公司賽道天花板。

       2、步入臨床CRO賽道，剛完成一筆高溢價(jià)融資

       臨床試驗服務(wù)是創(chuàng )新藥外包服務(wù)中市場(chǎng)規模最 大的環(huán)節，市場(chǎng)規模超千億，這也成為太美自建服務(wù)團隊的重點(diǎn)領(lǐng)域。

       去年11月，太美孵化臨床運營(yíng)控股子公司的上海圣方完成了5200萬(wàn)美元的首輪融資，由LYFE、創(chuàng )新工場(chǎng)、周大福三家機構投資者認購，粗略估算投后的估值已經(jīng)超過(guò)了15億。

       2019年成立的上海圣方主要從事臨床運營(yíng)服務(wù)、數據管理服務(wù)、統計分析服務(wù)等，如果以太美科技2020年與之最直接的臨床運營(yíng)服務(wù)收入部分看，營(yíng)收不足3000萬(wàn)元（今年上半年對應部分收入為1554.21萬(wàn)元）。

       圣方高達50倍的市銷(xiāo)率，對比另一家即將上市的臨床CRO諾思格，其2019年的股權轉讓價(jià)格也只是20倍市銷(xiāo)率出頭；這也反饋出了市場(chǎng)對太美母公司賦能圣方的信心，短期的高溢價(jià)或許會(huì )被快速消化？

       3、打通“最后一公里”，進(jìn)軍更為廣闊的醫藥數字化營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)

       基于太美科技的Saas業(yè)務(wù)生態(tài)，公司已經(jīng)掌握了相當的醫院、頭部臨床PI、臨床協(xié)調員（CRC）、藥代等行業(yè)資源，那么切入藥品生命周期“最后一公里”的營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節，也就順理成章。

       尤其是在處方藥一系列管控政策、新冠疫情常態(tài)化的背景下，更加精準的醫藥數字化營(yíng)銷(xiāo)業(yè)態(tài)的發(fā)展也出現爆發(fā)的態(tài)勢。

       根據動(dòng)脈網(wǎng)、蛋殼研究院的統計及預測，國內醫藥數字化營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)市場(chǎng)規模有望從2017年的10.8億元增加至2025年的80.1億元，復合年增長(cháng)率將達到28.46%。

       2019年，太美科技1.8億收購軟素科技100%股權，正式完成向醫藥市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域的延伸，使得公司完成醫藥研發(fā)、藥物警戒、醫藥營(yíng)銷(xiāo)等產(chǎn)品全生命周期平臺的布局。

       盡管醫藥數字化營(yíng)銷(xiāo)端的市場(chǎng)廣闊，行業(yè)無(wú)論傳統藥企、醫療IT等參與者都虎視眈眈，但實(shí)際拓展有不小難度。軟素科技早年在新三板掛牌，2017-2018年營(yíng)收維持在2000萬(wàn)出頭，雖然整合后2020年太美醫藥營(yíng)銷(xiāo)解決方案收入已經(jīng)超過(guò)6500萬(wàn)，實(shí)現了翻倍式的增長(cháng)，未來(lái)發(fā)展趨勢仍待觀(guān)察。

       02、降維的打法？太美科技為什么是臨床CRO們最危險的對手？

       為什么說(shuō)太美醫療科技會(huì )是以泰格醫藥為首的臨床CRO們最危險的對手？

       原因在于太美的Saas基因賦予的對傳統行業(yè)多方位打擊：成本&效率、用戶(hù)粘性、發(fā)展增速。

       先說(shuō)說(shuō)數字化CRO給客戶(hù)帶來(lái)的降本增效、邊界拓寬的益處。

       臨床CRO其實(shí)是個(gè)需要大量人力投入的行業(yè)，除了大眾認知的研究者和受試者之外，還有大量的其他工作人員參與其中，包括臨床檢查員、稽查員、協(xié)調員等，確保臨床試驗能順利完成。

       長(cháng)期以來(lái)，新藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)蛋糕最 大的臨床環(huán)節，只有泰格醫藥一家主業(yè)為臨床CRO公司在千億市值之列，原因在于人力密集型的弊端很難跨越。

       目前，諸多低效環(huán)節在拖累藥企、CRO企業(yè)臨床成本、效率，比如制藥企業(yè)仍在世界各地建立研究醫院網(wǎng)絡(luò )，臨床試驗只能募集機構或中心周?chē)幕颊撸籆RO企業(yè)要派專(zhuān)人到現場(chǎng)手動(dòng)采集臨床數據等。

       基于數字化重構新藥研發(fā)的流程，可以使藥企和CRO公司，最 大程度的降本增效。例如減少人工巡訪(fǎng)和隨訪(fǎng)的次數、降低手工錄入數據的工作量和差錯事件發(fā)生率等。

       有行業(yè)人士指出，臨床研究的核心是數據的生產(chǎn)、采集和歸類(lèi)。在某些場(chǎng)景中，通過(guò)數字化可替代80%的線(xiàn)下人工。但也有一部分場(chǎng)景無(wú)法將人力取代，但也能提高20%-30%的人效，整個(gè)案子下來(lái)至少幫助客戶(hù)節省15-20%的成本。

       其次是基于Saas服務(wù)的用戶(hù)粘性。

       在美國市場(chǎng)，傳統軟件廠(chǎng)商的市值大部分僅有20倍市盈率，而Saas服務(wù)廠(chǎng)商的市值則是10倍的市銷(xiāo)率。那么在同樣的10%凈利率及一個(gè)億營(yíng)收兩家企業(yè)，市值的差距可以達到4倍。

       同處IT行業(yè)，什么造就了這樣的差異？

       相較于傳統軟件的買(mǎi)斷式交易，SaaS通過(guò)訂閱的付費方式（理解為租售）將行業(yè)的本質(zhì)從產(chǎn)品轉化為服務(wù)，不僅降低了產(chǎn)品的銷(xiāo)售門(mén)檻，同時(shí)還促進(jìn)產(chǎn)品提供方將視角中心落在用戶(hù)需求上，不斷的迭代產(chǎn)品，為客戶(hù)創(chuàng )造更多的價(jià)值，得到的結果可能便是客戶(hù)復購率提升、生命周期延長(cháng)和客單價(jià)提高。

       同樣的邏輯，將其復刻在數字化CRO和傳統CRO的比較上也很好理解。

       以挖掘客戶(hù)需求為例，傳統CRO在做完研究后，CRO服務(wù)就結束了。而基于數字化服務(wù)商的優(yōu)勢，數字化CRO會(huì )繼續高效挖掘客戶(hù)潛在需求，如積累數據可用于申請新的適應癥、發(fā)表高質(zhì)量的文章、與競品做一些對比分析等，這無(wú)疑加強了用戶(hù)粘性。

       最后是高速增長(cháng)的潛力。

       太美醫療科技的營(yíng)業(yè)收入由2018年的5997.43萬(wàn)元增長(cháng)到2020年的3億元，兩年內翻了4倍。2021年上半年，公司實(shí)現1.88億營(yíng)收，不過(guò)公司收入有明顯的周期性，下半年收入一般占全年的60%-70%，所以預測今年的營(yíng)收區間為4.7億至6.3億。

       同樣來(lái)對比臨床CRO諾思格，其營(yíng)收從2018年3.2億元提升至2020年的4.84億元，兩增長(cháng)50%。

       蛻變源自于2019年上線(xiàn)的TrialOS醫藥研發(fā)協(xié)作平臺，該平臺整合了太美6年的醫藥Saas的積累，以數據為核心驅動(dòng)，打破了臨床試驗中醫藥企業(yè)/申辦方、醫院/臨床研究機構、第三方服務(wù)商、醫生/研究者、患者/受試者、監管機構等多方的信息壁壘，實(shí)現了多方的價(jià)值升級。

       一旦將信息孤島打通，不僅帶來(lái)的是臨床試驗的高效推進(jìn)，更重要的是太美可以依托TrialOS聚集更多的行業(yè)資源，接觸到更多的潛在客戶(hù)，孵化出的上海圣方就是其中一個(gè)案例，公司自建服務(wù)團隊，切入到臨床試驗的各個(gè)環(huán)節。

       2018-2020年，各年獲CDE批準上市的一類(lèi)創(chuàng )新藥分別為9個(gè)、10個(gè)和15個(gè)，太美科技的臨床研究SaaS產(chǎn)品分別支持了其中的2個(gè)、2個(gè)及8個(gè)，占比分別為22.22%、20.00%和53.33%，觸角已經(jīng)足夠長(cháng)。

       03、強研發(fā)的生意，太美已成百億獨角獸

       盡管近年營(yíng)收節節攀升，但畢竟科創(chuàng )板也并不是港交所，投資者仍然非常關(guān)注公司的財務(wù)情況，2018-2020年，太美醫療科技分別虧損1.83億、3.89億、5.24億。

       截止2021年6月底，公司貨幣資金仍有接近13億元，按照公司提交的科創(chuàng )板上市計劃，本次IPO將募集20億資金，不考慮超募情況，錢(qián)花個(gè)4-5年時(shí)間應該沒(méi)問(wèn)題。

       另外，太美本次IPO選擇了科創(chuàng )板的標準一，意味著(zhù)公司在發(fā)行后的總市值將超過(guò)100億人民幣，按照我們前面預測的2021年營(yíng)收，市銷(xiāo)率大約在20倍左右。

       從Saas廠(chǎng)商的商業(yè)本質(zhì)看，公司需要不斷的進(jìn)行產(chǎn)品迭代來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)日益多樣化的需求，尤其太美所處于醫藥+Saas的知識密集型復合賽道，強研發(fā)投入是必不可少的，這也是以目前公司的規模仍持續虧損的原因。

       2018-2020年，太美科技的研發(fā)費用分別為4052.94萬(wàn)元、8370.90萬(wàn)元、1.09億元，占營(yíng)收比重分別為67.58%、44.67%、35.98%。研發(fā)人員合計406人，占公司員工比重30.25%。

       要知道，行業(yè)巨頭Veeva在2018年達到了30億級的營(yíng)收之后，凈利率才常年維持在20%左右，作為后來(lái)者，太美的虧損是必然的。

       單從財務(wù)角度，或許并不能好好理解太美的估值，兩家美股上市公司給了我們很好的借鑒。

       其一是生科領(lǐng)域的Saas巨頭Veeva，這是太美可以對標的公司，Veeva部署跨多個(gè)應用程序的集成解決方案，用于藥品周期的所有階段，包括研發(fā)、臨床實(shí)驗管理、索賠、向監管機構提交文件、制造、監察質(zhì)素和產(chǎn)品安全等。目前，Veeva公司市值2500億人民幣（2021年營(yíng)收93.4億、凈利潤24.22億），對應27倍市銷(xiāo)率、100倍市盈率。

       其二是數字化臨床CRO公司Science37，該公司開(kāi)發(fā)了獨有的操作系統和平臺實(shí)現讓患者在家中參與臨床試驗，不僅增加了患者多樣性，還縮短了臨床患者招募時(shí)間，為藥企降本增效。2021年，Science37實(shí)現了3.3億的營(yíng)收，目前市值94.1億人民幣，市銷(xiāo)率近30倍。

       那么對于太美醫療科技，我們基本上可以對公司未來(lái)的上市后的估值有一個(gè)簡(jiǎn)單拆分和展望，可分為數字化服務(wù)業(yè)務(wù)和臨床運營(yíng)業(yè)務(wù)兩大塊，其中數字化運營(yíng)服務(wù)可以按照25-30倍的市銷(xiāo)率進(jìn)行估值，以2021年預測業(yè)績(jì)的下限4.7億估算，數字化業(yè)務(wù)占比90%，那么可能的估值區間約為105.75億至128.25億；臨床運營(yíng)業(yè)務(wù)在前面計算上海圣方的估值時(shí)已經(jīng)有錨（11月融資估值15億），二級市場(chǎng)可能給予一定溢價(jià)，以翻倍估算，那么公司二級市場(chǎng)總體可能的估值區間在135億到160億。（估算基于業(yè)績(jì)假設，如實(shí)際有變動(dòng)，可按邏輯簡(jiǎn)單套用）