近期大盤(pán)狂瀉，以高估值成長(cháng)股為代表的醫藥生物指數持續暴跌，但CRO企業(yè)凱萊英（002821.SZ）卻出現了逆勢增長(cháng)，最近更是一波三連陽(yáng)，在8月4日創(chuàng )下438元/股的盤(pán)中新高，公司市值也邁入1000億元大關(guān)，成為第5家市值超過(guò)1000億的CRO企業(yè)，其余4家分別為:藥明康德（603259.SH/02359.HK）、藥明生物（02269.HK）、泰格醫藥（300347.SZ/03347.HK）、康龍化成300759.SZ/03759.HK）。

       值得關(guān)注的是，在愁云慘淡的大環(huán)境里，這五家CRO企業(yè)今年內的資本表現已經(jīng)各不相同。

       以A股市場(chǎng)表現來(lái)看，康龍化成年內漲幅達88.19%，還一度達到翻倍。凱萊英今年年內漲幅為45.07%，但泰格醫藥僅有1.32%的漲幅，幾乎忽略不計。

       那么，是什么邏輯支撐凱萊英這種動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)達到169倍的企業(yè)，在最近高估值成長(cháng)股瘋狂殺跌的情況下還在繼續走高？

       而頭部CRO企業(yè)，為何現在已經(jīng)拉開(kāi)差距？

       此外，此前業(yè)內廣泛討論：CXO產(chǎn)業(yè)將在近兩年到達周期性頂部問(wèn)題，這是否是偽命題？

       而在創(chuàng )新藥氣氛濃郁的大環(huán)境下，未來(lái)CRO產(chǎn)業(yè)的金礦在哪里？

       為解答以上疑問(wèn)，新浪醫藥采訪(fǎng)了多位資深醫藥行業(yè)投資人、醫藥證券分析團隊，并整理觀(guān)點(diǎn)如下：

       凱萊英新高邏輯 國內CDMO行業(yè)未來(lái)有望呈現5倍增量

       據統計，從2016年11月以30.53元/股（前復權后為：22.08元/股）上市到現在（8月4日）以431.32元/股（前復權后）收盤(pán)，凱萊英的漲幅高達近20倍，即使是在愁云慘淡的2021年全年漲幅也超過(guò)了45%，市值正式?jīng)_破千億大關(guān)。

       對此，一位長(cháng)期關(guān)注凱萊英的資深投資人士表示，凱萊英市值過(guò)1000億大關(guān)是預料之中的事情，但是能夠在如此快速的時(shí)間內實(shí)現，也確實(shí)讓他本人也感到驚喜，他認為這主要與CXO整個(gè)產(chǎn)業(yè)的高景氣相關(guān)。

       因為從資本表現具體來(lái)看：從2016年11月到2019年6月，凱萊英股價(jià)漲幅大約為4倍；而從2019年6月至今，凱萊英股價(jià)從約85.4元/股漲至超400元/股，期間較發(fā)行價(jià)漲幅超14倍。而2019年6月至今這期間，也正是CXO產(chǎn)業(yè)整體暴漲的時(shí)期。

       在他看來(lái)，對比資本市場(chǎng)的階段性表現，凱萊英的業(yè)績(jì)一直在穩定上升，根據財報，從2016年到2020年，凱萊英實(shí)現的營(yíng)業(yè)收入年均增速在30%左右，凈利潤年均復合增長(cháng)率也約在30%左右。

       他表示，投資是為了兌現未來(lái)的預期，未來(lái)凱萊英的升值空間，還是與整個(gè)CXO產(chǎn)業(yè)特別是其中的CDMO產(chǎn)業(yè)的成長(cháng)空間與發(fā)展潛力相關(guān)。

       從市場(chǎng)空間來(lái)看：

       凱萊英主營(yíng)業(yè)務(wù)為小分子CDMO，據統計，目前凱萊英全球小分子CDMO市場(chǎng)占有率僅僅不到2%。

       在該投資人看來(lái)，從大趨勢來(lái)看，未來(lái)全球小分子CDMO市場(chǎng)一定會(huì )向中國傾斜，因為中國市場(chǎng)對于歐美市場(chǎng)擁有人口勞動(dòng)力優(yōu)勢；對比印度市場(chǎng)，又有教育基礎、人才優(yōu)勢。因此未來(lái)像凱萊英這樣的國內龍頭CDMO企業(yè)都有望將全球市場(chǎng)占有率擴大到10%，擁有至少五倍增長(cháng)潛力。

       從公司產(chǎn)能來(lái)看：

       CDMO屬于重資產(chǎn)行業(yè)，前期需要大量的資本投入，后期也需要持續的資本介入才能完成產(chǎn)能擴張，而產(chǎn)能多少決定了公司未來(lái)增速，產(chǎn)能就是生產(chǎn)力的口號早已響徹整個(gè)行業(yè)。

       凱萊英2020年的固定值產(chǎn)達到16億的水平，且公司在2020年完成定增后產(chǎn)能將會(huì )在2022年翻倍，目前大部分的CRO公司產(chǎn)能遠遠不能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，產(chǎn)能擴張反而成為業(yè)績(jì)增長(cháng)最為穩妥的保障。

       CXO產(chǎn)業(yè)為何結束普漲行情 呈現差異化趨勢？

       值得一提的，以A股市場(chǎng)表現來(lái)看，康龍化成年內漲幅達88.19%，還一度達到翻倍，凱萊英今年年內漲幅為45.07%，但泰格醫藥僅有1.32%的漲幅，幾乎忽略不計。

       此外，在凱萊英連創(chuàng )新高的同時(shí)，龍頭企業(yè)藥明康德8月4日收盤(pán)價(jià)格為158元/股，距離前期歷史最高點(diǎn)172元/股還有一定差距。

       為何會(huì )呈現如此差異化表現？

       （一）補漲行情差異

       西南證券醫藥首席分析師杜向陽(yáng)在接受新浪醫藥采訪(fǎng)時(shí)：“凱萊英的逆勢增長(cháng)屬于補漲行情，由于前期藥明康德漲幅較好，估值也率先出現溢價(jià)；而像康龍化成、凱萊英這樣的二線(xiàn)標由于業(yè)績(jì)增速較快，高增速可以享受更高的估值水平，因此年初至今二線(xiàn)的CXO公司股價(jià)普遍連連創(chuàng )下新高。”

       （二） 平臺化公司的想象空間差異

       擁有全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的平臺型CRO公司，市場(chǎng)給予的估值更高。以8月4日收盤(pán)為例，泰格醫藥的市盈率僅為79倍，而康龍化成市盈率高達182倍，凱萊英則為169倍，藥明康德由于體量較大，市場(chǎng)給予市盈率較低，目前為78倍。

       之所以市場(chǎng)會(huì )給予差異化估值，或許是因為平臺型公司業(yè)務(wù)在未來(lái)更有想象空間，泰格醫藥雖然占據整個(gè)賽道中含金量最高的臨床領(lǐng)域，但是最近幾年公司扣非凈利潤增速略顯乏力，而一體化龍頭康龍化成及藥明康德的增速卻繼續高歌猛進(jìn)，凱萊英憑借在小分子業(yè)務(wù)的客戶(hù)積累，在大分子、生物工程方面發(fā)力，未來(lái)將帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)增量。

       此外，其他龍頭企業(yè)不僅在原有擅長(cháng)的領(lǐng)域繼續深耕，并開(kāi)始擠進(jìn)泰格的臨床領(lǐng)域，因此泰格出現頹勢。

       整體而言 CXO產(chǎn)業(yè)周期到頂言之過(guò)早

       值得關(guān)注的是，最近這段時(shí)間，對于CRO產(chǎn)業(yè)的高景氣巨大漲幅，有市場(chǎng)人士已經(jīng)開(kāi)始提示風(fēng)險。此前也有很多業(yè)內分析人士認為，2025年將會(huì )成為CRO公司的增速拐點(diǎn)，而今明兩年將會(huì )是最后的好時(shí)光。

       更有市場(chǎng)人士指出，靠財務(wù)指標判斷景氣結束可能有延遲性，最合理的方法是從產(chǎn)能擴張速度和利用率來(lái)判斷。

       根據業(yè)內人士判斷，在大分子CDMO領(lǐng)域，未來(lái)三五年之內藥明生物將會(huì )成為全球產(chǎn)能最大的企業(yè)，所以藥明生物的產(chǎn)能足以預示整個(gè)行業(yè)的發(fā)展軌跡。公司2021-2024年的產(chǎn)能為14萬(wàn)升、23.5萬(wàn)升、30萬(wàn)升以及43萬(wàn)升，2025年之后的產(chǎn)能擴張不確定性有所增大，如果當藥明生物的產(chǎn)能開(kāi)始下滑，那么整個(gè)行業(yè)增速大概率已經(jīng)開(kāi)始走下坡路了。

       對此，浦銀國際研究部醫療行業(yè)研究團隊在接受新浪醫藥采訪(fǎng)時(shí)表示，CXO的景氣度還會(huì )維持較長(cháng)時(shí)間，全球的CRO/CDMO行業(yè)的一大趨勢是產(chǎn)能向新興國家轉移，特別是轉移到中國。

       從國內方面的需求來(lái)看，政府對創(chuàng )新藥的重視程度將越來(lái)越高，藥企對創(chuàng )新藥的投入也會(huì )越來(lái)越高，CXO作為藥物研發(fā)服務(wù)供應商將受益。全行業(yè)處于高速發(fā)展期，暫時(shí)沒(méi)有出現所謂的周期性。

       從企業(yè)層面的表現來(lái)看，CRO/CDMO龍頭今年上半年都實(shí)現了很強勁的增速，雖然有去年疫情下的低基數的原因，但主要由于項目推進(jìn)到后期有乘數放大效應，藥明生物還因為承接新冠相關(guān)的項目實(shí)現較高增速。目前各家公司儲備的項目推進(jìn)到后期都只是很小比例，因此遠還沒(méi)有到周期性頂部。

       而從市場(chǎng)空間來(lái)看，根據資料顯示，目前中國CRO/CDMO企業(yè)在國際上排名靠后，離國際CRO/CDMO還有差距，在規模上有很大的提升空間。除了IQVIA的市場(chǎng)份額超過(guò)5%，其他CRO/CDMO公司的市場(chǎng)份額均小于5%。

       其中，中國僅藥明康德和康龍化成在前20名之列，在規模上還有很大提升空間。

       此外，據統計，預計到2023年，中國市場(chǎng)的CRO滲透率才達到46.7%，距離50%還有一定差距，而從國際經(jīng)驗來(lái)看，達到50%之后增速才會(huì )有所下降。但即便增速放緩，也并不是世界末日。

       對此，西南證券杜向陽(yáng)表示：“頭部CXO企業(yè)布局更全面，服務(wù)能力更強，如果行業(yè)出現拐點(diǎn)，行業(yè)集中度將提升，頭部CXO企業(yè)優(yōu)勢更加突出，可以較好的平滑周期帶來(lái)的影響。”

       舉例來(lái)看，以藥明康德和康龍化成為代表的平臺型公司，在行業(yè)遇到拐點(diǎn)的同時(shí)，可以其較大的業(yè)務(wù)體量和新業(yè)務(wù)布局來(lái)平滑市場(chǎng)波動(dòng)。

       “而差異化的CXO企業(yè)可以在部分高成長(cháng)賽道高筑壁壘，如細胞和基因治療CDMO等領(lǐng)域，即使行業(yè)出現拐點(diǎn)，差異化的CXO有望憑借在高成長(cháng)賽道的布局獲得長(cháng)期發(fā)展”，杜向陽(yáng)分析到。

       創(chuàng )新布局 CXO產(chǎn)業(yè)未來(lái)主要增長(cháng)點(diǎn)

       如今，醫藥行業(yè)創(chuàng )新氣氛濃郁，未來(lái)新興科技的布局一定會(huì )成為CXO產(chǎn)業(yè)未來(lái)主要增長(cháng)點(diǎn)。

       目前，浦銀國際研究部醫療行業(yè)研究團隊表示，比較看好ADC藥物的CRO/CDMO發(fā)展，因為ADC的研發(fā)難度較高，目前藥企具有相關(guān)研發(fā)和生產(chǎn)能力的藥企和CXO數量均非常有限。

       據悉，今年藥明生物以及藥明康德子公司也在今年宣布成立合資公司專(zhuān)門(mén)從事ADC和其他生物偶聯(lián)藥物的CXO業(yè)務(wù)。兩家大分子和小分子藥CRO/CDMO龍頭聯(lián)手，一方面說(shuō)明ADC研發(fā)和生產(chǎn)難度較大，需要結合兩家公司的技術(shù)能力提供ADC相關(guān)服務(wù)，另一方面也是兩家企業(yè)在和客戶(hù)接觸的過(guò)程中發(fā)現了未來(lái)增長(cháng)的潛力提前布局相關(guān)領(lǐng)域。

       此外，據行業(yè)專(zhuān)家分析稱(chēng)，藥明康德這樣的龍頭公司，早在生物科技創(chuàng )新領(lǐng)域布局多年，目前美國業(yè)務(wù)包括了細胞和基因治療領(lǐng)域，在CGT領(lǐng)域藥明創(chuàng )造了GDCMO模式，在檢測領(lǐng)域是一個(gè)壁壘極高的環(huán)節，全球只有三家公司具有CGT領(lǐng)域的檢測能力。

       而病毒載體的生產(chǎn)是基因治療商業(yè)化的一個(gè)瓶頸，藥明康德在這樣的卡脖子領(lǐng)域也早有布局，為未來(lái)創(chuàng )新業(yè)務(wù)的規模拓展做足準備，而這些創(chuàng )新業(yè)務(wù)也會(huì )為龍頭公司帶來(lái)更大的業(yè)務(wù)增量，所以從目前趨勢來(lái)看，說(shuō)CRO行業(yè)已經(jīng)達到景氣頂點(diǎn)其實(shí)是個(gè)偽命題。

       最后，筆者認為CRO公司的投資收益不同于A(yíng)股其他公司。以藥明康德和泰格醫藥為例，兩者都是創(chuàng )新藥領(lǐng)域的第一執行者，他們深入介入創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)鏈，對新藥的理解程度遠遠超過(guò)普通投資者以及行業(yè)研究員，對新藥上市后的市場(chǎng)空間的判斷也比較靠譜，所以藥明康德們的投資收益不能稱(chēng)為一次性損益，而是可持續的投資收益，未來(lái)這類(lèi)投資收益會(huì )持續貢獻利潤，直到創(chuàng )新藥紅利完全終結，而這個(gè)時(shí)間不可能在三五年就能完成的。