記者 |范嘉智
恒倫醫(yī)療科技股份有限公司（下稱恒倫醫(yī)療）創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)已獲深交所受理，如果順利上市，這家公司將會(huì)是繼通策醫(yī)療（600763.SH）之后，A股第二家口腔連鎖標(biāo)的。
招股書顯示，恒倫醫(yī)療主要經(jīng)營口腔醫(yī)療連鎖服務(wù)以及部分義齒生產(chǎn)與加工業(yè)務(wù)，此次公開募股將募集資金總計(jì)3.72億元，其中1.82億元用于新建口腔門診項(xiàng)目，1.17億元用于數(shù)字化義齒加工中心項(xiàng)目，0.72億元用于研發(fā)信息化項(xiàng)目。
目前，通策醫(yī)療市值高達(dá)932億元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率203倍。地域色彩濃厚的恒倫醫(yī)療上市后估值能否比肩通策醫(yī)療？
運(yùn)營模式風(fēng)險(xiǎn)
國內(nèi)口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)存在較明顯的區(qū)域特征，在立足本省后，由“區(qū)域”向“全國”擴(kuò)張是這些地方口腔醫(yī)療連鎖企業(yè)的主要經(jīng)營思路。通策醫(yī)療起家地是浙江杭州，并中逐漸鞏固其在浙江省內(nèi)地位。而恒倫醫(yī)療的大本營則是山西省。
招股書顯示，恒倫醫(yī)療主要業(yè)績只來源于三家醫(yī)院，分別是為位于山西太原的恒倫口腔醫(yī)院、悅倫口腔醫(yī)院，和位于山西大同的大同美源醫(yī)院。這三家醫(yī)院產(chǎn)生的營業(yè)收入占比超過60%，對(duì)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)超過80%。
2019年開始，恒倫醫(yī)療先后進(jìn)入河北、陜西等省外市場，并在當(dāng)?shù)卦O(shè)立醫(yī)療門診投資管理公司，逐漸開始跨區(qū)域連鎖經(jīng)營。2019年，恒倫醫(yī)療收購石家莊恒倫精良100%股權(quán)。2020年7月，以股權(quán)受讓的方式收購西安優(yōu)德門診100%股權(quán)。
截至招股書簽署日，恒倫醫(yī)療已擁有3所口腔醫(yī)院，28個(gè)直營連鎖門診部，4家義齒生產(chǎn)企業(yè)。作為對(duì)比，2020年中報(bào)顯示，通策醫(yī)療已擁有已營業(yè)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)35家。券商研報(bào)指出，通策醫(yī)療納入并表范圍的營運(yùn)口腔醫(yī)院為26家。
可以看出，通策醫(yī)療和恒倫醫(yī)療采取了兩種截然不同的擴(kuò)張策略。通策醫(yī)療通過“區(qū)域總院+分院”的模式塑造品牌影響力，減少銷售費(fèi)用支出，并通過“合伙制”等方式吸引醫(yī)生人才資源。恒倫醫(yī)療則是通過抓住口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)核心資源的方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。
具體來看，通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)建立了杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院兩個(gè)旗艦品牌，針對(duì)省外市場成立“存濟(jì)”品牌。恒倫醫(yī)療則采用“中心醫(yī)院/旗艦門診+連鎖門診”的模式，即以城市或重點(diǎn)區(qū)域設(shè)立中心醫(yī)院或旗艦口腔門診，以城市社區(qū)為單位設(shè)立連鎖經(jīng)營門診部，形成中心輻射型完整的口腔醫(yī)療服務(wù)覆蓋體系。
通策醫(yī)療和恒倫醫(yī)療采取截然不同的運(yùn)營模式并非毫無道理。國內(nèi)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要分三類。其一是口腔專科醫(yī)院，通常代表當(dāng)?shù)刈詈玫目谇黄放?，口腔?？漆t(yī)院以約1%的機(jī)構(gòu)數(shù)量占比，獲得15%的診療人次；其二是綜合型醫(yī)院口腔科，在缺少口腔?？频牡貐^(qū)，處于主導(dǎo)地位；其三是口腔診所，總量超過6.5萬家，獲得36%的診療人次。
恒倫醫(yī)療發(fā)展連鎖門診模式，日后將難以避免地與眾多個(gè)體門診直接競爭。與此同時(shí)，通策醫(yī)療則要高明許多。通策醫(yī)療在省內(nèi)以旗艦帶動(dòng)分院，在省外以“存濟(jì)”品牌高舉高打的策略。通策醫(yī)療與恒倫醫(yī)療的差異，更像是連鎖醫(yī)院與連鎖門診之間的差異。通策醫(yī)療的跨區(qū)域經(jīng)營并不是恒倫醫(yī)療能夠在短期內(nèi)復(fù)制的。而恒倫醫(yī)療能否成功跨區(qū)域經(jīng)營，還存在較大不確定性。
估值幾何
恒倫醫(yī)療與通策醫(yī)療定位不同，也產(chǎn)生了業(yè)績的分化。這將拉開二者估值的差距。
從收入結(jié)構(gòu)來看，2020年上半年，恒倫醫(yī)療來自醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入1.17億元，占比81.04%；不同于通策醫(yī)療等其他口腔醫(yī)療企業(yè)，恒倫醫(yī)療來自義齒加工收入0.27億元，占比18.95%。從恒倫醫(yī)療IPO擬募資項(xiàng)目來看，恒倫醫(yī)療將繼續(xù)增加義齒加工投入。
義齒加工作為口腔醫(yī)療服務(wù)上游產(chǎn)品，業(yè)務(wù)邏輯有所不同。國內(nèi)口腔醫(yī)療業(yè)上游制造業(yè)在國內(nèi)早已形成完整的產(chǎn)業(yè)體系，除部分高端設(shè)備及材料(主要正畸和種植材料)仍需要國外進(jìn)口外，目前絕大部分原材料和設(shè)備均可實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。
因此義齒加工業(yè)務(wù)并不存在明顯國產(chǎn)替代邏輯。從毛利率水平看，2020年上半年，恒倫醫(yī)療義齒加工制造板塊毛利率達(dá)38.93%，略高于醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)同期36.87%毛利率水平。業(yè)務(wù)性質(zhì)上，義齒加工業(yè)務(wù)屬于“toB”，醫(yī)療服務(wù)屬“toC”。因此義齒加工業(yè)務(wù)帶來應(yīng)收賬款衍生的風(fēng)險(xiǎn)，2020年6月末，恒倫醫(yī)療來自義齒加工業(yè)務(wù)的應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)2336.53萬元，占應(yīng)收帳款余額比例達(dá)86.11%。
毛利率可以反應(yīng)公司提供的產(chǎn)品與服務(wù)的競爭力。2020年上半年，受疫情影響，通策醫(yī)療與恒倫醫(yī)療毛利率都出現(xiàn)了不同程度下降，不過通策醫(yī)療的毛利率優(yōu)勢(shì)較2019年進(jìn)一步擴(kuò)大。通策醫(yī)療毛利率較高主要受益于集團(tuán)采購與物流系統(tǒng)帶來的規(guī)模效應(yīng)，降低了成本。
從收入體量上，通策醫(yī)療大約為恒倫醫(yī)療的5倍，凈利率與凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的表現(xiàn)也相對(duì)更優(yōu)秀。通策醫(yī)療明顯應(yīng)該獲得更高估值，目前通策醫(yī)療動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到206倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過去5年61倍的平均水平值。
假設(shè)恒倫醫(yī)療在二級(jí)市場上獲得和通策醫(yī)療接近估值，按2019年0.47億元?dú)w母凈利潤計(jì)算，對(duì)應(yīng)估值約為94億元；但如果按照61倍的平均市盈率計(jì)算，估值約為29億元。
值得注意的是，過去三個(gè)交易日，“抱團(tuán)瓦解”導(dǎo)致通策醫(yī)療股價(jià)大幅回調(diào)。截至2月25日，通策醫(yī)療報(bào)收290.79元/股，市值932億元，過去四個(gè)交易日市值累計(jì)蒸發(fā)達(dá)25%。恒倫醫(yī)療上市后估值是否會(huì)受到影響目前尚不可知。
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