記者 |范嘉智
編輯 |陳菲遐
爆炸事件之后，司太立（603520.SH）股價(jià)一蹶不振。截止1月14日，司太立報收于65.99元/股，較事故發(fā)生前股價(jià)回撤約20%。
壓制股價(jià)的另一個(gè)原因是股東減持。2020年12月19日，司太立控股股東的一致行動(dòng)人胡健和胡愛(ài)敏計劃合計減持不超過(guò)978萬(wàn)股，占總股本4%。按150億市值計算，對應最高減持金額達60億元。
但即使股價(jià)有所回調，目前司太立動(dòng)態(tài)市盈率依然達64.3倍，遠超原料藥板塊平均38.6倍市盈率。司太立作為造影劑原料藥龍頭，在市場(chǎng)滲透率還有較大提升空間的背景下，享受了估值的溢價(jià)。但面臨仿制藥帶量采購的嚴峻挑戰，司太立的未來(lái)難言明朗。
去年7月的一場(chǎng)爆炸成為了司太立業(yè)績(jì)的分水嶺。
2020年7月27日，司太立仙居工廠(chǎng)發(fā)生爆炸并引發(fā)火災，碘海醇生產(chǎn)車(chē)間受到波及。仙居縣應急管理局調查后認定，這起事故直接原因是發(fā)生事故的車(chē)間內生產(chǎn)設備超過(guò)使用壽命，在生產(chǎn)過(guò)程中失效，導致原料泄漏所致。
碘海醇屬造影劑，屬司太立的核心產(chǎn)品之一。造影劑是醫療上用于增強人體組織影像觀(guān)察效果的化學(xué)制劑。根據成像原理和用途，主要可分為X射線(xiàn)（CT）造影劑、磁共振造影劑和超聲造影劑。數據顯示，司太立造影劑業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例從2012年的71.3%提升至2019年的89%，2019年占總毛利的比例達92.5%。
爆炸事故造成公司仙居廠(chǎng)區停產(chǎn)整改，對司太立的業(yè)績(jì)產(chǎn)生一定影響。其中十二車(chē)間和十三車(chē)間分別負責碘海醇成品生產(chǎn)和碘克沙醇成品生產(chǎn)，產(chǎn)能分別為530噸/年和200噸/年，該兩個(gè)車(chē)間停產(chǎn)時(shí)間約2個(gè)月；另一個(gè)五車(chē)間主要負責碘帕醇原料藥生產(chǎn)，停產(chǎn)時(shí)間超過(guò)3個(gè)月。受爆炸事故影響，司太立2020年三季度收入同比減少7.3%，歸母凈利潤增速環(huán)比下降至32.6%。
造影劑市場(chǎng)近年來(lái)正經(jīng)歷快速發(fā)展。一方面，國內造影劑市場(chǎng)滲透率偏低，隨著(zhù)醫療診斷及體檢需求不斷增長(cháng)，造影劑仍有較大增長(cháng)空間。米內網(wǎng)數據顯示，2018年國內樣本醫院造影劑銷(xiāo)售額達138億元，2013至2018年年華復合增長(cháng)率為15.5%。另一方面，造影劑存在一定技術(shù)門(mén)檻，一旦國產(chǎn)品種獲得批文，就可以迅速占領(lǐng)原研市場(chǎng)。如恒瑞醫藥（600276.SH）開(kāi)發(fā)的第三代造影劑碘克沙醇，自2010年獲批上市并打破原研GE獨占后，迅速成為銷(xiāo)售額超10億的大品種，目前市場(chǎng)份額超過(guò)50%。
作為恒瑞醫藥等造影劑下游企業(yè)API（原料藥）供應商，司太立覬覦造影劑制劑市場(chǎng)許久。2012年，司太立成立上海司太立制藥有限公司（下稱(chēng)上海司太立），在公司“中間體—原料藥—制劑”的戰略中，上海司太立將補上“制劑”環(huán)節。
時(shí)至今日，上海司太立還未能算成功。由于才獲上市許可不久，2020年上半年，上海司太立收入為“0”，并虧損3756萬(wàn)元。2020年5月以來(lái)，上海司太立在3個(gè)月內相繼獲得兩款二代造影劑：碘帕醇注射液、碘海醇注射液，三代造影劑碘克沙醇注射液的的注冊批件。此外，公司碘佛醇注射液、碘美普爾注射液也遞交上市申請。
而就在上海司太立發(fā)力造影劑之際，一個(gè)危險正在逼近。造影劑即將納入集采。
公開(kāi)數據顯示，碘克沙醇已是目前最大造影劑品種，碘海醇、碘帕醇分列第二和第五。隨著(zhù)造影劑過(guò)評數量大增，且包括碘克沙醇、碘海醇在內的多款造影劑都是“10億”大品種，未來(lái)遭遇國家集采的可能性也大增。
以最大品種碘克沙醇為例，主要仿制藥生產(chǎn)商恒瑞醫藥、中國生物制藥（01177.HK）旗下的正大天晴、揚子江藥業(yè)等公司已經(jīng)通過(guò)仿制藥一致性評價(jià)或一致性評價(jià)在審。2020年6月，山東省地方集采已經(jīng)將造影劑納入采購品種。
一般而言，地方集采往往是國家集采的預演，造影劑進(jìn)入國家集采已經(jīng)進(jìn)入倒計時(shí)。這樣看，上海司太立制劑產(chǎn)品獲得準入的時(shí)間點(diǎn)頗為尷尬。
集采靴子遲遲未落地，司太立選擇“抱團”恒瑞醫藥。
2020年5月13日，司太立宣布與恒瑞醫藥合作開(kāi)拓市場(chǎng)。雙方合作的品種涉及碘海醇、碘帕醇，兩款產(chǎn)品目前均已獲得注冊批件。恒瑞醫藥是國產(chǎn)造影劑龍頭，同時(shí)雙方造影劑產(chǎn)品線(xiàn)存在一定重合。在這種背景下雙方為何能夠建立合作關(guān)系？
這之中可能有兩方面的因素。司太立是恒瑞醫藥造影劑API的供應商，合作有利于維護雙方渠道關(guān)系。雙方在造影劑的種類(lèi)上也有所區分。在碘鹽類(lèi)X射線(xiàn)造影劑中，恒瑞醫藥主要涉及碘克沙醇與碘佛醇兩款產(chǎn)品，因此選擇了另外兩項恒瑞醫藥未有涉獵的品種碘海醇、碘帕醇進(jìn)行合作，在一定程度上避免了直接競爭。恒瑞醫藥的碘克沙醇與碘佛醇銷(xiāo)售額較大，市場(chǎng)占有率高，面臨集采的沖擊也更大，增加產(chǎn)品數量可以減小沖擊。
另一方面，恒瑞醫藥已經(jīng)提出向創(chuàng )新藥公司轉型，仿制藥管線(xiàn)開(kāi)發(fā)投入將減少，通過(guò)合作可以減少相關(guān)研發(fā)費用。對于司太立而言，由于缺乏制劑市場(chǎng)銷(xiāo)售經(jīng)驗，與恒瑞醫藥合作是最優(yōu)解。
從具體的合作條款看，未來(lái)恒瑞醫藥在碘海醇、碘帕醇兩款產(chǎn)品產(chǎn)生的毛利潤將與司太立五五分成。同時(shí)每一款產(chǎn)品成功上市銷(xiāo)售后，恒瑞醫藥將向司太立支付500萬(wàn)元的“里程款”，協(xié)議期為自產(chǎn)品上市后起5年。
理論上碘海醇、碘帕醇目前已經(jīng)進(jìn)入上市銷(xiāo)售階段，對于司太立而言，這是產(chǎn)品進(jìn)入國家集采前“搶收”的窗口期。
中國醫藥工業(yè)信息中心的數據顯示，2019年國內的碘海醇市場(chǎng)規模達27.09億元，目前國內共有13家公司在售碘海醇制劑，包括揚子江藥業(yè)集團有限公司、GE、北陸藥業(yè)（300016.SZ）等；2019年國內碘帕醇的市場(chǎng)規模達15.13億元，目前國內主要有Bracco（博萊科）、上海博萊科信誼藥業(yè)有限責任公司、北陸藥業(yè)、康臣藥業(yè)4家公司在售碘帕醇注射液。
因此碘海醇、碘帕醇面臨的市場(chǎng)競爭并不算小，即使有銷(xiāo)售能力強勁的恒瑞醫藥加持，在扣除50%的提成后，最終的回報如何還是個(gè)未知數。司太立選擇“抱團取暖”也是仿制藥面臨降價(jià)寒潮下的無(wú)奈之舉。
如果放眼全球，發(fā)達國家的造影劑主要由原研廠(chǎng)家占據，國內造影劑市場(chǎng)是唯一以仿制藥為主的市場(chǎng)。因此，全球范圍內造影劑國產(chǎn)替代的空間十分可觀(guān)。
司太立旗下的浙江臺州海神制藥有限公司（下稱(chēng)海神制藥）主要負責產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)。2018年11月，司太立以8.5億元的價(jià)格收購海神制藥100%股權。海神制藥主要生產(chǎn)生產(chǎn)碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等造影劑原料藥，并擁有日本、葡萄牙、印度等多國造影劑原料藥的證書(shū)文件。
這項收購進(jìn)一步增加了司太立來(lái)自海外的收入，不過(guò)疫情對海神制藥的影響較大。根據業(yè)績(jì)承諾方承諾，海神制藥2020年凈利潤將不低于6399.46萬(wàn)元，實(shí)際海神制藥2020年上半年實(shí)現凈利潤2763.81萬(wàn)元，能否完成2020年的業(yè)績(jì)目標仍有懸念。
根據財報，2020年海神藥業(yè)實(shí)現收入2.48億元，同期司太立海外收入達4.93億元，占比近50%。對比司太立國內和國外的業(yè)務(wù)，國內業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)國外業(yè)務(wù)12個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)海外業(yè)務(wù)的利潤并沒(méi)有想象的豐厚。
根據券商的一致預測，2020年預計司太立的凈利潤約為2.65億元，按照目前162億元的市值計算，市盈率約為61倍。面對這家估值并不便宜的公司，市場(chǎng)迫切需要利潤的兌現。
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