在醫療大健康產(chǎn)業(yè)總投資金額超過(guò)1500億元的高瓴資本，近日再度出手。這一次，竟然選擇戴上了“杰士邦”安全套。

       11月9日，人福醫藥發(fā)布公告稱(chēng)，其全資子公司人福新加坡擬作價(jià)2億美元向高瓴資本轉讓樂(lè )福思集團40%股權。

       資料顯示，樂(lè )福思集團從事兩性健康業(yè)務(wù)，目前在中國、美國、日本、澳洲、巴西、泰國等60多個(gè)國家運營(yíng)Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、ZERO（零感）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并設有研發(fā)中心，與生產(chǎn)基地配合，專(zhuān)注于研發(fā)生產(chǎn)兩性健康產(chǎn)品。

       本次交易完成后，人福新加坡仍持有樂(lè )福思集團20%股權，樂(lè )福思集團不再納入公司合并報表范圍。同時(shí)，高瓴資本將成為“杰士邦”的第一大股東。

       2020年年初至今，人福醫藥股價(jià)漲幅高達163%。但這幾年頻頻出售資產(chǎn)背后，也隱藏著(zhù)不少隱憂(yōu)，具體見(jiàn)下文分析。

       一 安全套不好賣(mài)了？

       實(shí)際上，這是人福醫藥第三次出售“杰士邦”業(yè)務(wù)。

       1998年5月，人福科技（更名前）參股成立深圳駿文實(shí)業(yè)公司，并代理“杰士邦安全套”系列產(chǎn)品。

       2001年，人福醫藥成立武漢杰士邦公司。之后，杰士邦安全套不僅在國內銷(xiāo)售，還銷(xiāo)往全球，成為公司的盈利性資產(chǎn)，每年為公司貢獻2000萬(wàn)元的凈利潤。

       不過(guò)，由于當時(shí)人福遭遇主營(yíng)業(yè)務(wù)頻繁變動(dòng)，導致出現資金鏈緊繃的問(wèn)題。

       2006年，王學(xué)海接任人福董事長(cháng)。為了回籠資金，忍痛將武漢杰士邦70%的股權以1.37億元的價(jià)格出售給澳洲安思爾集團（Ansell）。

       2009年8月，人福又以2511.7萬(wàn)元將杰士邦5%的股權出售給Ansell旗下的投資平臺PDIPL。

       與“杰士邦”品牌分隔11年后（2017年），已經(jīng)發(fā)展壯大、并且開(kāi)啟國際化的人福醫藥，與中信資本旗下CITIC共同收購PDIPL和鄧祿普持有的杰士邦合計90%的股權（其中，人福以1.2億美元收購54%股權；CITIC以8000萬(wàn)美元收購36%的股權）。此次交易完成后，人福總計持有杰士邦59%的股權。

       隨后，人福醫藥通過(guò)出資設立子公司人福新加坡，并且將“杰士邦”業(yè)務(wù)全部注入孫公司樂(lè )福思集團，以求拓展Ansell在全球所有的兩性健康業(yè)務(wù)。其中，人福新加坡、中信資本各自持有樂(lè )福思集團60%、40%股權。

       如今時(shí)隔4年，人福醫藥又將“杰士邦”出售，是安全套生意不好做了嗎？

       2017-2019年，公司安全套業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入分別為6.57億元、18.24億元、19.28億元，占總營(yíng)收的比重分別為4.25%、9.8%、8.84%。近兩年增速有所放緩，而且對公司整體業(yè)績(jì)貢獻較小。

       其次，負責兩性健康業(yè)務(wù)的樂(lè )福思集團，表現也并不理想。2018-2019年，分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入16.57億元、19.28億元，而凈利潤分別僅有3269萬(wàn)元、4545萬(wàn)元，凈利率水平較低。同時(shí)，樂(lè )福思市場(chǎng)占有率約20%，次于杜蕾斯，排名第二。

       另外，截至2020年9月30日，樂(lè )福思集團資產(chǎn)總額為51.39億元，負債總額為23.36億元，負債率也較高。

       值得一提的是，早在2018年財報中，人福醫藥就披露稱(chēng)，“將擇機啟動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)的海外上市工作，著(zhù)力打造公司的海外資本平臺。”但外界傳聞，由于中信資本有退出的需求，使得樂(lè )福思集團的上市計劃進(jìn)展緩慢。因此，高瓴資本入局后，很可能會(huì )加快其IPO上市進(jìn)度。

       除此以外，人福選擇出售樂(lè )福思集團40%的股權，一方面是為了加快落實(shí)“歸核聚焦”的戰略，逐步退出競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應較弱的細分領(lǐng)域。

       目前，公司已明確圍繞**藥品、**藥品、激素藥品、天然藥物等產(chǎn)品線(xiàn)，發(fā)展核心業(yè)務(wù)。此次交易完成后，將從兩性健康業(yè)務(wù)聚焦至兩性健康相關(guān)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售領(lǐng)域。

       另一方面，本次交易帶來(lái)的約4億元投資收益，將用于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，包括但不限于償還公司有息債務(wù)以及補充公司及控股子公司的營(yíng)運資金等。

       實(shí)際上，優(yōu)化資產(chǎn)負債結構、調整產(chǎn)品結構，是目前人福醫藥急需解決的兩大問(wèn)題。

       二 存在的隱憂(yōu)

       正如前文所言，由于人福醫藥涉及的業(yè)務(wù)非常廣泛，涵蓋醫藥、生殖健康、環(huán)保、房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，因而導致資金鏈出現問(wèn)題。

       因此，從2016年開(kāi)始實(shí)施歸核化戰略，公司通過(guò)剝離非核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使業(yè)務(wù)更加集中。

       目前，公司核心業(yè)務(wù)分為制藥、器械代理、醫藥商業(yè)、兩性健康等板塊。其中，制藥板塊產(chǎn)品涵蓋精麻藥品、獸藥、避孕藥、維藥、原料藥等。

       在制藥板塊領(lǐng)域，人福醫藥擁有多家子公司，包括宜昌人福、葛店人福、新疆維藥、三峽制藥、武漢人福、Epic Pharma等。

       其中，收入利潤占比較大的為從事精麻藥品業(yè)務(wù)的宜昌人福，核心品種瑞 芬 太 尼和舒 芬 太 尼，2019年樣本醫院合計銷(xiāo)售額超過(guò)10億元。

       2020年上半年，宜昌人福實(shí)現營(yíng)業(yè)收入21.49億元，同比增長(cháng)9%；實(shí)現凈利潤6.54億元，同比增長(cháng)31%，業(yè)績(jì)非常靚麗。其中，海外業(yè)務(wù)收入過(guò)億元，并且在疫情期間首次實(shí)現向歐洲出口針劑。

       在眾多子公司的貢獻下，人福醫藥總營(yíng)收多年保持平穩增長(cháng)。從2015年的101億元增長(cháng)至2019年的218億元，五年間年均復合增速（CAGR）達到16.63%。不過(guò)，最近三年總營(yíng)收增速卻呈現放緩態(tài)勢。

       同時(shí)由于今年的疫情影響，人福2020年前三季度實(shí)現總營(yíng)收148.5億元，同比下降7.8%；實(shí)現歸母凈利潤6.1億元，同比下降17.8%。其中，上半年分部、兩性健康分部和環(huán)保分部分別實(shí)現收入87.2億元、8.82億元、5359萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比重分別為90.31%、9.13%、0.56%。

       同時(shí)，以國內市場(chǎng)收入為主，上半年以83.48億元收入占比86.46%。出口業(yè)務(wù)方面，主要依靠Epic Pharma、武漢普克+美國普克等子公司貢獻業(yè)績(jì)，2019年出口額達到27.22億元。

       盡管人福醫藥的總營(yíng)收多年保持平穩增長(cháng)，但盈利能力卻不盡如人意。

       近年來(lái)，公司扣非凈利潤呈現放緩態(tài)勢。其中，2016年實(shí)現扣非凈利潤5.65億元，同比增長(cháng)僅有0.02%。特別是2018年，扣非凈利潤大幅虧損26.62億元。

       業(yè)績(jì)巨虧的原因，主要系2018年全資子公司Epic Pharma, LLC主要產(chǎn)品熊去氧膽酸膠囊的價(jià)格大幅下降，導致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)大幅下降，公司對其計提商譽(yù)減值損失以及無(wú)形資產(chǎn)減值損失合計約30億元。

       與此同時(shí)，近年來(lái)公司的銷(xiāo)售費用大幅攀升也令公司財務(wù)雪上加霜。

       2015年銷(xiāo)售費用僅為16.09億元，2019年則大幅攀升至近40億元。2017-2019年，銷(xiāo)售費用率分別為16.87%、19.5%、18.33%。毫無(wú)疑問(wèn)，持續過(guò)高的銷(xiāo)售費用會(huì )直接影響到公司的盈利能力。

       最關(guān)鍵的是，人福醫藥的負債率和商譽(yù)均非常高。

       近年來(lái)，公司負債率一直居高不下。2015年負債率為49.42%，到了今年9月底，總資產(chǎn)為349.25元，負債合計高達209.47億元，負債率大幅提高至近60%，遠遠高于44.78%的行業(yè)平均水平。

       另外，截至2020年9月30日，公司所有者權益合計為139.79億元，商譽(yù)高達34.08億元。其中，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重為24.38%，減值風(fēng)險高。

       可見(jiàn)，頻繁地進(jìn)行外延擴張，加之盈利能力跟不上負債的速度，是當前人福醫藥面臨的最大問(wèn)題。

       三 后市如何？

       所以，為了解決以上種種問(wèn)題，近年來(lái)人福醫藥不得不選擇加快“歸核化戰略”步伐。

       在聚焦核心資產(chǎn)方面，公司通過(guò)回購宜昌人福股權，加大對“大 麻藥”的布局。

       財報顯示，人福醫藥2019年**線(xiàn)實(shí)現收入40.05億元，10年CAGR為22.83%，呈現高速增長(cháng)，毛利率水平也接近90%。根據中國**藥品協(xié)會(huì )的統計，宜昌人福的**藥品最近3年國內市場(chǎng)占有率達到60%，為行業(yè)的龍頭企業(yè)，芬 太 尼類(lèi)別的藥物銷(xiāo)售規模市場(chǎng)。

       今年10月，人福醫藥通過(guò)發(fā)行股份向李杰、陳小清、徐華斌購買(mǎi)其持有的宜昌人福13%的股權，交易作價(jià)24億。交易完成后，公司將持有宜昌人福80%股權。按照業(yè)績(jì)承諾，宜昌人福實(shí)現的扣非凈利潤2020-2022分別不低于14.20、16.31、18.54億元。

       同時(shí)，人福醫藥還發(fā)布公告稱(chēng)，擬向控股股東當代集團非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)10億元，用于宜昌人福“小容量注射制劑國際標準生產(chǎn)基地”項目建設及補充上市公司流動(dòng)資金。

       其次，在剔除非核心資產(chǎn)方面，人福醫藥也是動(dòng)作頻頻。

       近年來(lái)，公司先后剝離河南人福、四川人福等區域型商業(yè)資產(chǎn)；中原瑞德、北京瑪諾等非核心醫藥企業(yè)；鐘祥人民醫院、樂(lè )雅口腔等醫療服務(wù)領(lǐng)域項目，累計回籠資金超過(guò)40億元。

       在“歸核化戰略”不斷推進(jìn)下，從2019年8月開(kāi)始，人福醫藥股價(jià)見(jiàn)底回升，至今漲幅高達275%。截至11月10日收盤(pán)，總市值達到553億。但動(dòng)態(tài)市盈率達到77.87倍，估值偏高。

       總結來(lái)看，由于此前人福醫藥主營(yíng)業(yè)務(wù)繁多、定位不夠明確，使得盈利能力沒(méi)有得到明顯提升。加之，此后頻繁進(jìn)行并購擴張，導致負債率和商譽(yù)都非常高，經(jīng)營(yíng)出現問(wèn)題。

       不過(guò)，好在這幾年管理層仍在不斷尋求方法突破困境，持續優(yōu)化資產(chǎn)負債結構和產(chǎn)品結構。

       從投資角度來(lái)看，由于公司業(yè)績(jì)尚未得到明顯體現，加上估值偏高，投資者短期內要謹防股價(jià)提前反應預期，注意規避風(fēng)險。

       展望后市，人福醫藥能否成為真正的“困境反轉股”，還要看基本面是否能得到明確改善。畢竟，股價(jià)上漲除了要看預期以外，確定性也非常重要。