全球醫藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展史不難發(fā)現，小分子藥物在現代制藥工業(yè)的發(fā)展中占據重要地位。21世紀以來(lái)，生物藥的地位逐步提升，但化學(xué)藥憑借廉價(jià)、高效的優(yōu)勢仍在全球醫藥產(chǎn)業(yè)中占有重要地位。2017年全球化學(xué)藥的銷(xiāo)售額仍占藥品總銷(xiāo)售額的50%以上，銷(xiāo)售額排名前100的藥品中，化學(xué)藥的銷(xiāo)售額占比達到51%。
近年來(lái)，隨著(zhù)九洲藥業(yè)、凱萊英、藥石科技等一批從事藥物發(fā)現、藥物篩選、小分子合成業(yè)務(wù)的公司陸續登陸資本市場(chǎng)，A股醫藥生物板塊在投資標的不斷豐富之余，整體的技術(shù)“含金量”也在逐漸提高。博瑞醫藥上市科創(chuàng )板首日盤(pán)中最高漲幅達172%，在近期科創(chuàng )板逐漸低迷的情況下，表現出一劑強心針。
我國是仿制藥生產(chǎn)和銷(xiāo)售大國，2021年我國仿制藥市場(chǎng)規模預計可達15,887億元，2017至2021年復合增長(cháng)率預計為11.69%。（見(jiàn)圖1）
一：仿制藥企業(yè)基石，原料藥遍布全球
博瑞醫藥成立2001年，公司憑借自身在微生物發(fā)酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創(chuàng )路線(xiàn)設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術(shù)優(yōu)勢，建立了發(fā)酵半合成技術(shù)平臺、多手性藥物技術(shù)平臺、靶向高分子偶聯(lián)技術(shù)平臺和非生物大分子技術(shù)平臺等核心藥物研發(fā)技術(shù)平臺，并借助這些平臺，發(fā)展出覆蓋抗真菌、抗病毒、心腦血管、抗腫瘤等領(lǐng)域一系列產(chǎn)品。
公司形成了高技術(shù)附加值的醫藥中間體和原料藥銷(xiāo)售、藥品技術(shù)轉讓以及利用自身技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢與其它具有品牌或銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢的醫藥企業(yè)合作開(kāi)發(fā)并獲得銷(xiāo)售分成等多元化的盈利模式，覆蓋“起始物料→高難度中間體→特色原料藥→制劑”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司產(chǎn)品已在全球數十個(gè)國家和地區實(shí)現銷(xiāo)售，產(chǎn)品和服務(wù)的最終客戶(hù)主要為全球知名仿制藥廠(chǎng)家，包括：以色列梯瓦制藥（Teva）、美國邁蘭（Mylan）、日本日醫工、日本明治、印度西普拉（Cipla）、印度太陽(yáng)制藥（Sun）、印度卡迪拉（Cadila）、韓國Penmix和印度盧平（Lupin）等，以及恒瑞醫藥、正大天晴、華東醫藥、揚子江藥業(yè)、齊魯制藥和豪森藥業(yè)等國內大型制藥企業(yè)。
二：研發(fā)投入堪比阿斯利康，國內制霸
報告期內2016至2018年和2019年一季，公司研發(fā)費用分別為5,357.65萬(wàn)元、8,081.16萬(wàn)元、9,611.50萬(wàn)元和2,541.29萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為26.66%、25.51%、23.59%和28.41%，研發(fā)投入較大。
值得一提的是，報告期各年的研發(fā)投入均超過(guò)了當年利潤，并且研發(fā)支出占營(yíng)收的比重遠遠超過(guò)了銷(xiāo)售費用，與A股醫藥板塊銷(xiāo)售費用占比往往是研發(fā)支出好幾倍的現狀形成了鮮明的對照。當前公司研發(fā)支出比例超恒瑞醫藥10個(gè)點(diǎn)，與國際巨頭阿斯利康研發(fā)支出比例接近。
細心的讀者如果對比近幾年市值崛起的企業(yè)，不難發(fā)現研發(fā)投入似乎在某些方面是企業(yè)市值突破的決定性因素之一。
三：四大核心維持公司穩定經(jīng)營(yíng)
2016年-2018年，公司總營(yíng)業(yè)收入分別為2.01億元、3.17億元、4.08億元，年復合增長(cháng)率達42.27%；實(shí)現歸屬于母公司凈利潤分別為1,706.10萬(wàn)元、4,587.64萬(wàn)元、7,320.20萬(wàn)元，年復合增長(cháng)率達107.14%。同期公司三項費用率由21.74%下降至13.66%，運營(yíng)效率逐步提升。
2019年1-9月公司營(yíng)業(yè)總收入、利潤總額、凈利潤均同比實(shí)現較大幅度增長(cháng)。其中，2019年1-9月公司營(yíng)業(yè)總收入為31,343.53萬(wàn)元，較2018年1-9月同比增長(cháng)23.11%；2019年1-9月公司利潤總額為7,129.06萬(wàn)元，較2018年1-9月同比增長(cháng)61.89%；2019年1-9月公司歸屬于母公司股東的凈利潤為6,377.03萬(wàn)元，較2018年1-9月同比增長(cháng)54.15%。
公司IPO公告預計2019年全年經(jīng)營(yíng)情況相對穩定。
而這良好的盈利能力卻全部來(lái)源于公司的四個(gè)核心競爭力，也就是公司的四大技術(shù)平臺
博瑞醫藥四大技術(shù)平臺
博瑞醫藥憑借自身在微生物發(fā)酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創(chuàng )路線(xiàn)設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術(shù)優(yōu)勢，建立了發(fā)酵半合成技術(shù)平臺、多手性藥物技術(shù)平臺、靶向高分子偶聯(lián)技術(shù)平臺和非生物大分子技術(shù)平臺等核心藥物研發(fā)技術(shù)平臺。
而依靠這四大技術(shù)平臺中的發(fā)酵半合成技術(shù)平臺，公司也成功開(kāi)發(fā)了卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈、吡美莫司、依維莫司、曲貝替定和多拉菌素等多個(gè)技術(shù)難度較高且附加值較高的品種。在全世界各地實(shí)現商業(yè)化銷(xiāo)售。還通過(guò)國際合作的方式將產(chǎn)品權益從原料藥延伸到制劑市場(chǎng)，分享制劑銷(xiāo)售收益。而多手性原料藥技術(shù)平臺、靶向高分子偶聯(lián)平臺、非生物大分子平臺等其余三大平臺也各有特色產(chǎn)品誕生，產(chǎn)品優(yōu)勢也異常明顯。
四：是騾子是馬，拉出來(lái)溜溜，相似企業(yè)間的對比最為直接
公司主營(yíng)醫藥中間體及原料藥的研發(fā)生產(chǎn)，考慮到公司的基本狀況，A股上市公司中藥石科技（300725）、天宇股份（300702）和奧翔藥業(yè)（603229）與公司具有較高的可比性，可作為相對估值參考。藥石科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥物分子砌塊的設計、合成和銷(xiāo)售；天宇股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為化學(xué)原料藥及醫藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售；奧翔藥業(yè)主要從事特色原料藥及醫藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，并為客戶(hù)提供定制生產(chǎn)和研發(fā)業(yè)務(wù)。當前可比公司2019年市場(chǎng)一致預期的PE為36倍左右。
前面對于公司業(yè)績(jì)增速已經(jīng)高研發(fā)的投資數據做了列展，能明顯看到博瑞醫藥領(lǐng)先于同行業(yè)其他藥企很多。
另一方面，隨著(zhù)主打產(chǎn)品卡泊芬凈和子囊霉素在歐美市場(chǎng)獲批上市，進(jìn)入商業(yè)化銷(xiāo)售階段Selectchemie、MedichemSA等國際客戶(hù)貢獻了越來(lái)越多的權益分成，博瑞醫藥毛利率一路走高，已從2016年的57.67%上升至今年第一季度的62.97%，超過(guò)了A股6家同行業(yè)可比公司。
博瑞醫藥更新的材料顯示，其A股6家同行業(yè)可比公司的平均毛利率為53.30%（最高位59.13%，最低為47.50%），比公司毛利率低約10個(gè)百分點(diǎn)。
介于以上分析，打新君給博瑞醫藥新上市估值如下:
五：風(fēng)險與挑戰共生，機遇與發(fā)展并存
根據公司公告的特別風(fēng)險提示，公司發(fā)展雖說(shuō)目前一帆風(fēng)順，但也正值醫藥界動(dòng)蕩不安的局面，英雄誕生于此時(shí)，英雄沒(méi)落也在此時(shí)。
目前由于公司新產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險藥品（含醫藥中間體、原料藥和制劑）研發(fā)投資大、周期長(cháng)的特點(diǎn)，公司業(yè)績(jì)較大波動(dòng)與一致性評價(jià)、帶量采購等政策的影響；加之外銷(xiāo)業(yè)務(wù)可能面臨的進(jìn)口國政策法規變動(dòng)、貿易摩擦導致的地緣政治壁壘等等，導致公司毛利率下降，技術(shù)收入波動(dòng)加大。都會(huì )使得博瑞醫藥在一定程度上，面臨更加嚴峻的挑戰，不過(guò)一旦博瑞挑戰成功，也必將贏(yíng)啦更為廣闊的天空。
公司作為國際高端仿制藥的國內A股上市公司不多,無(wú)論從公司的研發(fā)投入還是盈利增速還是毛利率,理應享受更高的估值水準。
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